毫無(wú)新意。

3Q25收入1082.7億，同比增長(zhǎng)9%，相比上個(gè)季度的7%增速，開(kāi)始走出坑了。

調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)270億，同比增長(zhǎng)1.2%，相比于前兩個(gè)季度的下滑20%以上，大幅改善，margin 25%，也已經(jīng)恢復(fù)正常水平。調(diào)整凈利潤(rùn)因?yàn)橛?5億的利息，來(lái)到314億，同比增長(zhǎng)14%。

收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和我預(yù)測(cè)數(shù)字的誤差在3%以內(nèi)，算是沒(méi)有意外。低基數(shù)正式從三季度開(kāi)始，往后看會(huì)增速和利潤(rùn)率會(huì)持續(xù)邊際改善。

基本面的拐點(diǎn)剛剛開(kāi)始，而股價(jià)的拐點(diǎn)，提前一個(gè)季度就開(kāi)始了。

1、收入增速反彈，但國(guó)內(nèi)電商仍在降費(fèi)率。總收入1082.7億元，增長(zhǎng)9%，其中在線營(yíng)銷和交易傭金收入分別增長(zhǎng)8.1%/9.9%。在線營(yíng)銷主要是國(guó)內(nèi)的廣告推廣，三季度增速8.1%，比二季度的13.4%更低，而GMV增速應(yīng)該在15%以上，說(shuō)明費(fèi)率還在降低——如果有什么低于預(yù)期的，就是這里了。交易傭金包括電商、多多買菜和TEMU，TEMU占比約70%，過(guò)去三個(gè)季度的增速6%/1%/9.9%，主要受電商降傭金、TEMU全托轉(zhuǎn)半托拖累，往后看這兩點(diǎn)因素的影響都大幅降低，傭金收入增速會(huì)和TEMU的GMV表現(xiàn)趨同、增速略低一點(diǎn)。

2、毛利率56.7%，環(huán)比穩(wěn)中有升。毛利也包括國(guó)內(nèi)、國(guó)外TEMU，國(guó)內(nèi)受損于降傭金，國(guó)外受益于半托管比例增加，相比于二季度的55.9%提升了0.8%。往后看，可能穩(wěn)定在56%上下，國(guó)內(nèi)可能還會(huì)略降一點(diǎn)、考慮持續(xù)回饋商家，但TEMU在規(guī)模效應(yīng)下可以改善。

3、銷售費(fèi)用303億，同比下降0.5%，說(shuō)明TEMU的效率在提升。銷售費(fèi)用的增加，可以認(rèn)為都來(lái)自TEMU。國(guó)內(nèi)部分單季度120-150億，變化不大，Temu部分三季度環(huán)比僅增加30億，美國(guó)7月恢復(fù)上架、營(yíng)銷投放就多了一塊，按正常趨勢(shì)，這個(gè)費(fèi)用的增加已經(jīng)很保守了。四季度國(guó)內(nèi)國(guó)外的銷售費(fèi)用，環(huán)比都會(huì)再多一點(diǎn)。管理和研發(fā)費(fèi)用變化不大，單季度50-60億，增長(zhǎng)不到10%，相比銷售費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)的影響也不大。

4、TEMU虧損環(huán)比略有擴(kuò)大。我本來(lái)對(duì)三季度TEMU虧損有所擔(dān)心，但事實(shí)證明管理層的經(jīng)營(yíng)還是很穩(wěn)重。因?yàn)樵谥忻狸P(guān)稅沖突中，TEMU的4-6月暫停營(yíng)銷投放，7月開(kāi)始恢復(fù)，這對(duì)二三季度利潤(rùn)的影響剛好相反：二季度美國(guó)的營(yíng)銷費(fèi)用一把就沒(méi)了，但收入是逐步減少的，所以利潤(rùn)改善；但三季度，營(yíng)銷費(fèi)用一把就上來(lái)了，但收入是滯后的，所以虧損變多了。這和銷售費(fèi)用的變化是一致的?！诓淮_定的外部環(huán)境下，TEMU目前的態(tài)度不再是激進(jìn)擴(kuò)張，減虧的時(shí)間點(diǎn)可能提前。

5、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)250億，調(diào)整后是270億，比市場(chǎng)預(yù)期好。如果關(guān)于TEMU的假設(shè)是正確的，那么國(guó)內(nèi)部分的調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，過(guò)去兩個(gè)季度都在300億左右，三季度略有改善，利潤(rùn)率43%左右——也穩(wěn)住了。國(guó)補(bǔ)、助農(nóng)和反饋生態(tài)，對(duì)財(cái)務(wù)的影響已經(jīng)持續(xù)一年，不用擔(dān)心更壞的情況出現(xiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)也變得可以看清。

6、投資收益依然強(qiáng)勁。三季度納指漲了9%，我本來(lái)預(yù)期公司收益率10%，那么投資收益就是50-60億，現(xiàn)在是85億，看來(lái)收益率應(yīng)該在15%以上。在投資收益的加持下，調(diào)整凈利潤(rùn)來(lái)到314億，但這個(gè)數(shù)字沒(méi)那么重要。四季度按目前情況，應(yīng)該會(huì)少一點(diǎn)，全年應(yīng)該還是有200億以上，剛好覆蓋了稅收。

7、稅率的問(wèn)題。三季度實(shí)際稅率12%，二季度13.6%，理論上應(yīng)該高于15%，大概率是有一部分要延期到四季度補(bǔ)交。全年來(lái)看影響不大，只是四季度在預(yù)測(cè)的時(shí)候，要多扣點(diǎn)稅了。

財(cái)報(bào)中，管理層的原話是這么說(shuō)的：

將承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，繼續(xù)為更廣泛的公眾利益和整個(gè)電子商務(wù)生態(tài)系統(tǒng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而努力。 將繼續(xù)加大對(duì)商戶的支持力度，推動(dòng)行業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展； 第三季度營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)放緩，反映出競(jìng)爭(zhēng)格局的不斷變化和外部環(huán)境的不確定性； 隨著我們推出更多商戶支持計(jì)劃和生態(tài)系統(tǒng)投資，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可能會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)季度波動(dòng)。

依然毫無(wú)新意，但好在沒(méi)有繼續(xù)說(shuō)什么“管理層老化、競(jìng)爭(zhēng)力不足”了。我也不期待等會(huì)的業(yè)績(jī)會(huì)有什么增量信息，投資人應(yīng)該也變得麻木了。

當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，可以說(shuō)是拼多多最舒服的時(shí)候。

國(guó)內(nèi)電商，低價(jià)一戰(zhàn)已經(jīng)打過(guò)，進(jìn)攻方各自退回，拼多多的心智依然穩(wěn)固；降低傭金回饋商家，也實(shí)施了。多多買菜，美團(tuán)退出，只剩拼多多一個(gè)頭部玩家。TEMU，三年生死期已過(guò)，歐美關(guān)稅也落地了，后面就是穩(wěn)穩(wěn)發(fā)育。各業(yè)務(wù)最差的時(shí)候都已經(jīng)過(guò)去，此后任何催化，向上的概率更大。

就投資者心理而言，最差的時(shí)候也已經(jīng)過(guò)去，但樂(lè)觀的期待？似乎也沒(méi)有多少，10倍的PE沒(méi)有看出絲毫樂(lè)觀。等到市場(chǎng)重新對(duì)拼多多變得樂(lè)觀，那才是值得謹(jǐn)慎的信號(hào)。

但股價(jià)徹底走出震蕩區(qū)間，還需要業(yè)績(jī)上的支持。雖然我樂(lè)觀地認(rèn)為，距離拼多多利潤(rùn)的跳升，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

參考過(guò)去拼多多國(guó)內(nèi)電商的財(cái)務(wù)特征，拐點(diǎn)發(fā)生在2021年，這一年銷售費(fèi)用448億，此后一直穩(wěn)定在500億以內(nèi)，而同時(shí)收入繼續(xù)高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)就從68億增長(zhǎng)到2024年的1300億。秘訣就在于獲客階段結(jié)束后，銷售費(fèi)用不用繼續(xù)增加，而復(fù)購(gòu)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)，會(huì)讓利潤(rùn)快速釋放。TEMU同樣會(huì)有這個(gè)階段，可能會(huì)在26-27年。TEMU的MAU最新已經(jīng)來(lái)到5.2億，那一天的到來(lái)，只是早晚而已。

如果文章對(duì)你有幫助，請(qǐng)支持一下~

關(guān)注、點(diǎn)贊和轉(zhuǎn)發(fā)

目前公眾號(hào)“25號(hào)觀察員”仍被禁止關(guān)注，至2026年1月，請(qǐng)關(guān)注備用號(hào)“25號(hào)基地”、視頻號(hào)“25號(hào)觀察員”，感謝！

后臺(tái)回復(fù)以下關(guān)鍵詞，看更多系列文章：

• 拼多多、阿里巴巴、京東、美團(tuán)、騰訊

• 電商、外賣

為什么要關(guān)注這個(gè)號(hào)？

• 去年我們判斷，，不是電商

• 1月喊出了，那時(shí)股價(jià)是88港幣

• 用最簡(jiǎn)單的比喻說(shuō)清楚了

• 智能優(yōu)惠券，是