在人工智能浪潮席卷全球的當(dāng)下，昆侖萬(wàn)維以其密集的AI產(chǎn)品發(fā)布與高調(diào)的技術(shù)路線布局，儼然成為資本市場(chǎng)中的“AI明星”，并在2025年三季度交出了營(yíng)收同比增長(zhǎng)超51%、海外收入占比達(dá)93%的亮眼成績(jī)。

然而，在高增長(zhǎng)的背后，凈利潤(rùn)持續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅流出、銷售費(fèi)用翻倍等財(cái)務(wù)指標(biāo)，揭開了“增收不增利”的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。作為一家以游戲業(yè)務(wù)起家、2023年全力押注AI的中廠，昆侖萬(wàn)維多年來(lái)“追風(fēng)口”式的激進(jìn)轉(zhuǎn)型藏著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)？高投入背后的回報(bào)周期又有多長(zhǎng)？

高增長(zhǎng)與難盈利

11月4日，昆侖萬(wàn)維旗下AI面向短劇創(chuàng)作的視頻平臺(tái)SkyReels煥新上線，被視為昆侖萬(wàn)維捕捉新風(fēng)口的產(chǎn)物，但能否扭轉(zhuǎn)其不斷下滑的業(yè)績(jī)？

2025年三季度，昆侖萬(wàn)維實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.05億元，同比增長(zhǎng)51.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-6.65億元，同比下降6.19%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-6.74億元，同比下滑3.88%。

這種“增收不增利”的現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)。昆侖萬(wàn)維自2024年至今一直深陷“高營(yíng)收、凈虧損”的怪圈。盡管公司多次在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)“AI業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)”，但其利潤(rùn)端始終未能實(shí)現(xiàn)同步放量。究其原因，一方面是由于昆侖萬(wàn)維的AI業(yè)務(wù)仍處于高投入期，研發(fā)與市場(chǎng)推廣成本居高不下；另一方面，也可能與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高毛利業(yè)務(wù)占比不足有關(guān)。

今年前三季度，昆侖萬(wàn)維的營(yíng)業(yè)總成本增速遠(yuǎn)超收入增速。報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)業(yè)成本為17.47億元，同比增長(zhǎng)97.54%，公司稱主要由“業(yè)務(wù)發(fā)展，收入增加，對(duì)應(yīng)的成本隨之增加所致”；毛利率也由2024年三季度的76.9%降至69.91%。

同時(shí)，昆侖萬(wàn)維的營(yíng)銷投入效率也出現(xiàn)明顯下降。2025年前三季度，其銷售費(fèi)用高達(dá)28.91億元，同比增長(zhǎng)105.75%，占總營(yíng)收的49.8%，而同期營(yíng)收增速僅為51.63%。

對(duì)此，昆侖萬(wàn)維在財(cái)報(bào)中稱，“主要由于報(bào)告期內(nèi)公司市場(chǎng)推廣費(fèi)和充值渠道費(fèi)增加所致”。不過(guò)，銷售費(fèi)用的增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，反映出公司在市場(chǎng)推廣上的投入效率并不理想。

這種“燒錢換市場(chǎng)”的模式在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并不罕見，但在AI商業(yè)化尚不成熟的當(dāng)下，其可持續(xù)性存疑。特別是在AI業(yè)務(wù)領(lǐng)域，昆侖萬(wàn)維面臨著來(lái)自百度、阿里、騰訊等巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在高強(qiáng)度營(yíng)銷投入下，公司能否建立起足夠的用戶粘性與品牌壁壘，仍有待觀察。如果未來(lái)銷售費(fèi)用持續(xù)高企，而收入增長(zhǎng)放緩，將面臨更大的利潤(rùn)壓力。

更令市場(chǎng)關(guān)注的是，昆侖萬(wàn)維經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)暴跌。2025年前三季度，該指標(biāo)為-7.34億元，同比大幅下降330.03%，反映出在業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)程中面臨資金周轉(zhuǎn)壓力，也意味著主營(yíng)業(yè)務(wù)在不斷消耗存量資金。

現(xiàn)金流是企業(yè)的生命線，一家健康的企業(yè)應(yīng)能通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)持續(xù)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。昆侖萬(wàn)維在這一指標(biāo)上的突然惡化，暴露出其業(yè)務(wù)模式在商業(yè)化變現(xiàn)上的短板。

截至2025年9月30日，昆侖萬(wàn)維的短期借款為5.79億元，較年初增長(zhǎng)41.24%；應(yīng)付債券（主要為優(yōu)先股）為6.11億元，較年初增長(zhǎng)203.22%。與此同時(shí)，公司貨幣資金從年初的15.43億元下降至11.1億元。這一負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化可能是公司正在加大債務(wù)融資力度以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

不過(guò)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)的背景下，這種依賴外部融資的發(fā)展模式存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)環(huán)境變化或融資渠道收緊，公司可能面臨流動(dòng)性壓力。

財(cái)報(bào)還顯示，2025年前三季度，昆侖萬(wàn)維的投資收益為-3560萬(wàn)元，同比下降95.08%，主要由于報(bào)告期部分投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益減少所致。同期，公允價(jià)值變動(dòng)收益為8126萬(wàn)元，同比增加130.03%，主要由于報(bào)告期部分投資項(xiàng)目公允價(jià)值上升所致。而這兩部分收益具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，不可持續(xù)。

昆侖萬(wàn)維在三季報(bào)中稱，報(bào)告期內(nèi)，受益于資本市場(chǎng)的整體回暖，2025年第三季度公司投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)顯著改善。公司持有的部分投資標(biāo)的估值回升。其中，小馬智行與愛奇藝表現(xiàn)較為突出，對(duì)公司整體投資收益貢獻(xiàn)較大，帶動(dòng)投資板塊業(yè)績(jī)整體回暖。

此外，昆侖萬(wàn)維在財(cái)報(bào)中將以投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的子公司持有及處置股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益及持有股權(quán)投資產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益作為經(jīng)常性損益進(jìn)行了列示，涉及金額分別為306.51萬(wàn)元和7244.84萬(wàn)元。

值得關(guān)注的是， 2025年第三季度，昆侖萬(wàn)維實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.9億元，同比增長(zhǎng)180.13%，扭虧為盈，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為其“盈利拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)”。但由于前三季度整體仍為虧損，可能是季度業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，且整體盈利能力尚未形成穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

熱衷于追“風(fēng)口”

昆侖萬(wàn)維的創(chuàng)始人為周亞輝，由于熱衷于追逐風(fēng)口，因此其也被稱為“風(fēng)口捕手”，而昆侖萬(wàn)維的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向也與其創(chuàng)始人的風(fēng)格極為相似。

昆侖萬(wàn)維成立于2008年，早期以網(wǎng)頁(yè)游戲和發(fā)行業(yè)務(wù)起家。2015年上市后，通過(guò)收購(gòu)形成了移動(dòng)游戲平臺(tái)（GameArk）、休閑娛樂(lè)社交平臺(tái)（閑徠互娛）、社交平臺(tái)（Grindr）、投資等四大業(yè)務(wù)，逐漸轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型公司。

2021年，元宇宙概念風(fēng)起，昆侖萬(wàn)維便“將元宇宙作為公司加速布局的方向”。2022年，“碳中和”概念火熱，昆侖萬(wàn)維隨即入股成立了僅1個(gè)多月的北京綠釩新能源科技有限公司。2023年，昆侖萬(wàn)維又確立“All in AGI與AIGC”戰(zhàn)略，全面發(fā)力AI。

根據(jù)2025年三季報(bào)，昆侖萬(wàn)維當(dāng)前的業(yè)務(wù)主要包括AGI與AIGC業(yè)務(wù)、海外信息分發(fā)與元宇宙業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等三大板塊。

在AGI與AIGC業(yè)務(wù)方面，昆侖萬(wàn)維已推出AI大模型、AI智能助手、AI視頻、AI音樂(lè)與音頻、AI游戲、AI社交、短劇、社交娛樂(lè)平臺(tái)StarMaker及AI算力芯片等九個(gè)產(chǎn)品線，幾乎覆蓋所有熱門應(yīng)用方向。這種“廣撒網(wǎng)”式的布局雖然分散了單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能導(dǎo)致資源分散，難以在某一領(lǐng)域形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，昆侖萬(wàn)維的多項(xiàng)AI業(yè)務(wù)進(jìn)行了密集迭代。例如，發(fā)布多模態(tài)推理模型Skywork-R1V 3.0；發(fā)布并開源自回歸多模態(tài)統(tǒng)一模型Skywork UniPic，又推出升級(jí)版Skywork UniPic2.0；開源3D世界生成模型Matrix-3D；發(fā)布天工超級(jí)智能體核心引擎Skywork Deep Research Agent V2等。

從技術(shù)影響力角度看，這確實(shí)有助于提升昆侖萬(wàn)維在AI社區(qū)的地位和聲譽(yù)。然而，從商業(yè)化角度，開源模式如何直接轉(zhuǎn)化為收入，仍是行業(yè)共性難題。盡管昆侖萬(wàn)維在財(cái)報(bào)中表示“AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)”，但并未披露具體數(shù)據(jù)。

自2024年開始，短劇成為昆侖萬(wàn)維的重點(diǎn)布局方向。去年2月發(fā)布了全球首個(gè)集成視頻大模型與3D大模型的AI視頻創(chuàng)作平臺(tái)SkyReels，但直到今年8月其仍表示SkyReels的商業(yè)化仍處于早期階段。分發(fā)渠道上，昆侖萬(wàn)維在海外推出DramaWave和FreeReels兩款短劇應(yīng)用。昆侖萬(wàn)維在三季報(bào)中稱，旗下短劇平臺(tái)DramaWave在海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，8月單月下載量突破400萬(wàn)次，位居海外短劇平臺(tái)收入榜第三位。

同時(shí)，昆侖萬(wàn)維在DramaWave的投流也下了重注。DataEye數(shù)據(jù)顯示，DramaWave 2024年9月開啟投放，到今年第三季度DramaWave在海外短劇市場(chǎng)投放素材量位列第二。

然而，短劇屬于典型的內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，生命周期短、用戶粘性低且同質(zhì)化嚴(yán)重，需持續(xù)投入高額內(nèi)容與營(yíng)銷成本。DramaWave的核心仍依賴“流量采買-內(nèi)容投放-用戶付費(fèi)”的傳統(tǒng)模式，在海外買量成本攀升的背景下，這類業(yè)務(wù)能否在保持增長(zhǎng)的同時(shí)控制獲客成本，仍有待觀察。

昆侖萬(wàn)維還在三季報(bào)中提及“AI算力芯片業(yè)務(wù)保持良好進(jìn)展”，其2023年就宣布控股AI芯片企業(yè)艾捷科芯，但作為一家缺乏芯片研發(fā)基因的互聯(lián)網(wǎng)中廠，面臨英偉達(dá)、AMD等國(guó)際企業(yè)以及華為、寒武紀(jì)等國(guó)內(nèi)廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，能否在技術(shù)、生態(tài)和商業(yè)化上實(shí)現(xiàn)突破，前景或許并不明朗。

技術(shù)研發(fā)與迭代也離不開持續(xù)的資金投入。據(jù)財(cái)報(bào)，今年前三季度，昆侖萬(wàn)維的研發(fā)投入為12.11億元，同比增長(zhǎng)5.83%，占總營(yíng)收的20.86%，再加上28.91億元的銷售費(fèi)用及9.32億元的管理費(fèi)用，意味著昆侖萬(wàn)維的三項(xiàng)費(fèi)用之和已經(jīng)占到了前三季度總營(yíng)收的86.71%。

今年前三季度，昆侖萬(wàn)維實(shí)現(xiàn)海外收入54.1億元，同比增長(zhǎng)58%，海外收入占比達(dá)93.3%，顯示出強(qiáng)大的全球化能力。但高度依賴海外市場(chǎng)也意味著公司將面臨更多不確定因素，包括各國(guó)AI監(jiān)管政策變化、數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)限制等，公司如何應(yīng)對(duì)這些潛在風(fēng)險(xiǎn)，維持海外業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，將是未來(lái)的重要挑戰(zhàn)之一。

結(jié)語(yǔ)

昆侖萬(wàn)維站在AI風(fēng)口，以激進(jìn)姿態(tài)布局全棧AI業(yè)務(wù)，在技術(shù)開源、產(chǎn)品迭代和全球化拓展方面的成績(jī)確實(shí)值得肯定。

但在AI這場(chǎng)馬拉松式的競(jìng)賽中，技術(shù)領(lǐng)先只是“入場(chǎng)券”，真正的贏家需要具備將技術(shù)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)商業(yè)模式的能力。只有當(dāng)“高增長(zhǎng)”伴隨“高質(zhì)量盈利”時(shí)，昆侖萬(wàn)維才能真正成為AI時(shí)代的領(lǐng)跑者，而非又一個(gè)在風(fēng)口上起舞卻難落地的案例。（圖源：昆侖萬(wàn)維三季報(bào)、東方財(cái)富）

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