11月5日，碧桂園境外債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人會(huì)議高票通過，成功“化債”140多億美元。

化債的主要方式是債轉(zhuǎn)股，但不同類別的債權(quán)人享受的待遇也不同，轉(zhuǎn)股價(jià)從0.6~10港元不等（11月14日收盤價(jià)為0.54港元），相差十幾倍。

此外，與初步方案相比，最終通過的方案還是發(fā)生了不小的變化。畢竟債權(quán)人也有自己的訴求，相對“強(qiáng)勢”的債權(quán)人通過博弈獲得了更多的利益。

不過，即使是最強(qiáng)勢的債權(quán)人也要遭受重大損失，只是損失的比例要比其他債權(quán)人稍小些罷了。

具體的債轉(zhuǎn)股方案分為六類：

1、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券A

轉(zhuǎn)股價(jià)2.6港元，本金總額最高75.1477億美元，要比20億美元的最初方案增加很多，分為三部分：

（1）最高75.007億美元為本次重組計(jì)劃的對價(jià)

即債權(quán)人可以將這個(gè)數(shù)額的債權(quán)本金置換為強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券A。

（2）最高11,293,612美元將支付作為重組支持協(xié)議同意費(fèi)用

重組支持協(xié)議同意費(fèi)用，俗稱“早鳥同意費(fèi)”，源于“早鳥優(yōu)惠”一詞，英文為Early bird discount。

這種機(jī)制最早產(chǎn)生于航空領(lǐng)域機(jī)票促銷環(huán)節(jié)：乘客提前預(yù)訂機(jī)票，就能享受較低的折扣價(jià)格。

此后，該機(jī)制又運(yùn)用于商業(yè)領(lǐng)域。

就債務(wù)重組而言，如果債權(quán)人能夠提早同意債務(wù)重組方案，并加入重組支持協(xié)議，就可以獲得一定的補(bǔ)償。例如，在削減本金的方案里多還1%。

債務(wù)人通過這種方式確保重組方案的順利通過，其實(shí)還是羊毛出在羊身上。

（3）最高2,776,388美元將支付工作費(fèi)用

債務(wù)重組本身是需要花費(fèi)成本的，包括專案小組、協(xié)調(diào)委員會(huì)及可轉(zhuǎn)換債券持有人小組磋商、征求支持意見而產(chǎn)生的工作、時(shí)間及資源，應(yīng)該由債務(wù)人承擔(dān)。

但碧桂園連這部分費(fèi)用都要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式支付，而不是現(xiàn)金。

如果監(jiān)管部門不批準(zhǔn)，碧桂園將發(fā)行普通股代替，還是不肯支付現(xiàn)金。

2、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券B

轉(zhuǎn)股價(jià)10港元，本金總額最高5,442,583,547美元，作為計(jì)劃對價(jià)支付。

3、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券C

轉(zhuǎn)股價(jià)1.1港元，本金總額最高39,461,396美元，作為創(chuàng)興銀行雙邊貸款解決方案的一部分。

為什么C類可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)這么“優(yōu)惠”呢？

因?yàn)檫@筆貸款在結(jié)構(gòu)上優(yōu)先于其他普通債務(wù)，即時(shí)清盤有較高的回收率。

2023年7月，創(chuàng)興銀行曾與碧桂園簽訂協(xié)議，提供3500萬美元的貸款融資，期限三年。

當(dāng)時(shí)，碧桂園即將暴雷的消息滿天飛，創(chuàng)興銀行提供貸款的條件應(yīng)該比較苛刻，但還是沒能逃過一劫。

A類和C類可轉(zhuǎn)債期限都是78個(gè)月，B類為114個(gè)月，自重組生效后計(jì)算。

三類可轉(zhuǎn)債都設(shè)有復(fù)雜的轉(zhuǎn)股條件，分為自愿轉(zhuǎn)換與強(qiáng)制轉(zhuǎn)換兩種，到期后仍未轉(zhuǎn)股的將強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。

4、SCA（擔(dān)保補(bǔ)償金）認(rèn)股權(quán)證

轉(zhuǎn)股價(jià)0.6港元，金額0.89億美元，這么低的轉(zhuǎn)股價(jià)只有楊老板家族可以享受。

為什么如此優(yōu)惠呢？

2023年8月8日，碧桂園官宣兩筆美元債違約，正式爆雷。

當(dāng)月有一筆10億美元的銀團(tuán)貸款到期，碧桂園提前于7月提供了額外抵押物而得到展期。

這些抵押物估值超過5億美元，包括碧桂園持有的萬達(dá)商管股權(quán)和間接持有的11項(xiàng)股權(quán)投資。

碧桂園需要“釋放”出這些被抵押的資產(chǎn)，將萬達(dá)商管股權(quán)賣回給老王，其他資產(chǎn)作為新發(fā)行的強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券和中長期債務(wù)工具的抵押品。

由7家銀行組成的銀行協(xié)調(diào)委員會(huì)作為銀團(tuán)代表，要求碧桂園在重組生效日以現(xiàn)金形式支付50%，另外50%則置換為兩年期抵押貸款。

但是其他債權(quán)人不同意，債券持有人特設(shè)小組（AHG）認(rèn)為：當(dāng)時(shí)（2023年7月）這項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不合理的，尤其是在碧桂園面臨即將違約的情況下，不應(yīng)將這部分原本由境外所有債權(quán)人共享的無抵押的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給銀團(tuán)債權(quán)人，屬于優(yōu)待個(gè)別債權(quán)人。

后來，銀行協(xié)調(diào)委員會(huì)作出讓步，要求碧桂園支付1.78億美元的抵押補(bǔ)償款。

經(jīng)過討價(jià)還價(jià)，各方終于達(dá)成共識(shí)！碧桂園提供了三選二的方案，作為銀團(tuán)放棄抵押權(quán)的交換：

（1）8900萬美元的現(xiàn)金對價(jià)。

（2）8900萬美元的SCA貸款，年利率4.29%，期限2年，年利率較其他新票據(jù)高，期限更短。

（3）SCA認(rèn)股權(quán)證8900萬美元，轉(zhuǎn)股價(jià)為0.6港元。

現(xiàn)金肯定是首選，認(rèn)股權(quán)證也優(yōu)于貸款，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后馬上就能套現(xiàn)；如果選擇貸款，誰也不能保證到期后能夠得到償還。

５、大豐銀行配發(fā)

轉(zhuǎn)股價(jià)也是2.6港元，金額約0.44億港元。

但這只是截至2024年9月30日的未付利息（包括違約利息），貸款本金另行協(xié)議解決。

6、大股東貸款轉(zhuǎn)股

轉(zhuǎn)股價(jià)0.6港元，總額10.98億美元，包括截至2024年9月30日的未付利息。

當(dāng)時(shí)的股價(jià)為0.48港元，大股東溢價(jià)25%轉(zhuǎn)股，還認(rèn)為自己作出了巨大讓步。

楊老板家族一共通過全資控股的必勝有限公司借給碧桂園11.48億美元，除了債轉(zhuǎn)股10.98億，還有5000萬美元用資產(chǎn)抵債。

用來抵債的資產(chǎn)包括馬來西亞城市森林項(xiàng)目60%的股權(quán)以及CIBS，后者是碧桂園集團(tuán)旗下的智能制造基地。

這筆收購引起了很大的爭議，涉嫌利用關(guān)聯(lián)交易廉價(jià)收購上市公司資產(chǎn)，向大股東輸送利益。

城市森林項(xiàng)目運(yùn)營公司CGPV（Country Garden Pacificview Sdn. Bhd）財(cái)務(wù)狀況并不差，今年前八個(gè)月稅后凈利潤10.23億元，凈資產(chǎn)也高達(dá)32.93億元。

為什么區(qū)區(qū)5000萬美元(約合人民幣3.55億元)就賤賣呢？

對此，碧桂園提出了兩點(diǎn)理由：

（1）曾試圖向第三方出售森林城市項(xiàng)目60%的股權(quán)，但由于合資安排中的保密義務(wù)及限制，買家無法完成盡職調(diào)查，很難獲得另一股東的同意。

言下之意是：當(dāng)?shù)毓蓶|只愿意和楊老板合作，其他人不行。

注：馬來西亞當(dāng)?shù)毓綞splanade Danga 88，持有城市森林項(xiàng)目40%的股權(quán)，是碧桂園的合作方。

（2）碧桂園2021年后未再對森林城市投入資金，項(xiàng)目獨(dú)立獲取融資面臨障礙，繼續(xù)開發(fā)需要投入大量資金。

難道剝離出去，楊老板家族就有能力獨(dú)立開發(fā)？

雖然城市森林項(xiàng)目將被剝離出去，但碧桂園仍將繼續(xù)為該項(xiàng)目提供管理服務(wù)，利潤率限定為5%，總對價(jià)不超過2.28億元。

此外，森林城市項(xiàng)目公司還欠碧桂園應(yīng)付款項(xiàng)87.3億元，其中73.44億被“債務(wù)重組”而得到暫緩安排，期限為30年。

7、股權(quán)激勵(lì)

碧桂園早在今年4月11日的公告中建議對管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，計(jì)劃通過授予5%普通股股權(quán)的方式對管理層實(shí)施激勵(lì)。

公司都搞成這樣了，還有臉要股權(quán)激勵(lì)？

盡管引起很大的爭議，但碧桂園并未放棄該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

綜上，碧桂園將發(fā)行三類強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債近130億美元，其他三種方式的債轉(zhuǎn)股近12億美元，總計(jì)近142億美元。

如果上述債轉(zhuǎn)股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃全部得到實(shí)施，債權(quán)人將持股34.55%；楊惠妍的持股比例將從48.02%降至39.83%，其他現(xiàn)有股東持股比例將從51.57%被稀釋至20.07%。

此外，碧桂園9只139億元境內(nèi)債券也進(jìn)行了重組，其中8只134億元債券獲得通過，也涉及債轉(zhuǎn)股。

因此，股東們的持股比例還將被稀釋！