最新公布的10月通脹數(shù)據(jù)顯示出積極信號(hào)：全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.2%，同比上漲0.2%，漲幅略超市場(chǎng)預(yù)期。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大，創(chuàng)下2024年3月以來(lái)最高水平。

圖片說(shuō)明：核心CPI同環(huán)比變化，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

這一數(shù)據(jù)背后反映的是消費(fèi)需求，特別是服務(wù)消費(fèi)的穩(wěn)步復(fù)蘇。10月份服務(wù)價(jià)格同比上漲0.8%，漲幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別同比上漲8.9%和2.8%，成為拉動(dòng)CPI上行的核心力量。這種價(jià)格走勢(shì)直接受益于國(guó)慶、中秋長(zhǎng)假期間旺盛的出行需求，表明居民的消費(fèi)意愿和能力正在穩(wěn)步提升，內(nèi)需潛力持續(xù)釋放。

航空板塊作為順周期品種，當(dāng)前宏觀預(yù)期的逐步改善，有望為航空板塊的價(jià)值重估提供有力催化。特別是在服務(wù)消費(fèi)持續(xù)回暖的驅(qū)動(dòng)下，航空出行需求有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，為行業(yè)基本面改善奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

民航業(yè)正經(jīng)歷從“量”的修復(fù)到“價(jià)”的提振

2025年的中國(guó)民航業(yè)，正悄然發(fā)生范式轉(zhuǎn)變。行業(yè)的復(fù)蘇敘事，已經(jīng)從航班量、旅客運(yùn)輸量等規(guī)模指標(biāo)的修復(fù)，轉(zhuǎn)向“價(jià)”的提振。這一轉(zhuǎn)變不僅意味著行業(yè)供需關(guān)系的改善，也預(yù)示著航司的盈利能力的提升。

從供給端看，今年前三季度民航執(zhí)行客運(yùn)航班426.6萬(wàn)班次，日均超過(guò)1.5萬(wàn)班次，創(chuàng)下歷史新高，顯示行業(yè)已在“量”的層面建立起全新的運(yùn)營(yíng)基準(zhǔn)。

結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)尤其值得關(guān)注：國(guó)際航線航班量恢復(fù)至2019年同期的87.7%，而旅客運(yùn)輸量則反超2019年8%，這一“剪刀差”反映出國(guó)際航線在機(jī)型調(diào)配、客座率提升等方面的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化。

國(guó)內(nèi)航線客座率作為供需關(guān)系的關(guān)鍵指標(biāo)，今年以來(lái)持續(xù)走高，尤其9月之后同比增幅明顯擴(kuò)大，且已穩(wěn)定高于2019年水平。更具信號(hào)意義的是，國(guó)慶節(jié)后仍出現(xiàn)客座率高峰，最高突破90%，印證了市場(chǎng)需求基本面的扎實(shí)回穩(wěn)?？妥实呐噬忍嵘撕剿具\(yùn)營(yíng)效率，也為票價(jià)復(fù)蘇奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

圖片說(shuō)明：國(guó)內(nèi)航線客座率，數(shù)據(jù)來(lái)源于飛常準(zhǔn)、中金公司

在整體增長(zhǎng)背后，航司表現(xiàn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。今年前三季度，TOP 20航司中華夏航空（+20.5%）、西藏航空（+16.0%）、春秋航空（+15.4%）等公司在旅客運(yùn)輸量增幅上領(lǐng)先。這些航司憑借精準(zhǔn)定位與靈活機(jī)制，在細(xì)分市場(chǎng)中能更快捕捉需求復(fù)蘇機(jī)遇。此類高增長(zhǎng)與新疆、西藏等區(qū)域旅游熱度高度契合。以新疆為例，其航空客運(yùn)量同比2019年增長(zhǎng)37%，區(qū)域供需格局優(yōu)化帶來(lái)顯著增長(zhǎng)紅利。

圖片說(shuō)明：2025前三季度國(guó)內(nèi)航司旅客運(yùn)輸量同比，數(shù)據(jù)來(lái)源于航班管家DAST

如果說(shuō)“量”的擴(kuò)張構(gòu)成行業(yè)復(fù)蘇的上半場(chǎng)，那么“價(jià)”的提振則成為決定航司盈利能力的下半場(chǎng)。在經(jīng)歷上半年乃至暑運(yùn)的票價(jià)下行壓力后，9月起航空票價(jià)出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，國(guó)慶期間同比增長(zhǎng)6.3%，節(jié)后10月仍保持4.3%的同比增幅。票價(jià)的持續(xù)性提振，一方面得益于“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)下落地的行業(yè)理性競(jìng)爭(zhēng)共識(shí)；另一方面，則源于供需關(guān)系的根本性改善。

圖片說(shuō)明：國(guó)內(nèi)航空票價(jià)七天移動(dòng)平均，數(shù)據(jù)來(lái)源于民航數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、長(zhǎng)江證券

當(dāng)票價(jià)與客座率形成同步向上趨勢(shì)時(shí)，標(biāo)志著航空業(yè)可能已從供給過(guò)剩的“弱平衡”狀態(tài)，逐步邁向需求迫近供給上限的“緊平衡”新階段。財(cái)務(wù)角度看，票價(jià)提升直接推動(dòng)航空公司單位收益的增長(zhǎng)，而客座率的提升則進(jìn)一步放大這一效應(yīng)。這種“量?jī)r(jià)齊升”的良性格局將顯著改善航空公司的現(xiàn)金流狀況和盈利能力

長(zhǎng)周期性景氣度向上

從供需基本面、政策導(dǎo)向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等多個(gè)維度觀察，行業(yè)已進(jìn)入新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)期，其驅(qū)動(dòng)邏輯從短期的修復(fù)，轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期的優(yōu)化。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)需求端RPK（收入客公里）增速持續(xù)超越供給端ASK（可用座公里）時(shí)，行業(yè)將進(jìn)入盈利上行通道。2010年與2015年的行業(yè)利潤(rùn)高峰，正是供需差擴(kuò)大的直接結(jié)果。未來(lái)五年，這一邏輯將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

根據(jù)“十五五”規(guī)劃預(yù)測(cè)，隨著“帶薪錯(cuò)峰休假”制度落實(shí)與消費(fèi)場(chǎng)景多元化，民航旅客吞吐量將保持年均6%-8%的增長(zhǎng)，到2030年突破10億人次。結(jié)構(gòu)上，休閑旅游旅客占比預(yù)計(jì)提升至60%以上，表明民航大眾化趨勢(shì)深化。

與穩(wěn)健的需求增長(zhǎng)相比，供給端呈現(xiàn)出明顯的約束特征。今年前三季度，三大航合計(jì)引進(jìn)飛機(jī)118架，占全年計(jì)劃的六成，預(yù)計(jì)全年飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量將低于計(jì)劃水平。未來(lái)三年行業(yè)供給增速預(yù)計(jì)維持在3%-4%左右，與需求端形成 “剪刀差”。

與此同時(shí)，機(jī)隊(duì)老齡化問(wèn)題日益凸顯。目前15年以上機(jī)齡飛機(jī)占比已超過(guò)15%，部分寬體客機(jī)和支線客機(jī)的平均機(jī)齡超過(guò)15年。這在理論上限制了有效運(yùn)力的投放，進(jìn)一步強(qiáng)化了供給端的約束。

圖片說(shuō)明：中國(guó)民航機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡，數(shù)據(jù)來(lái)源于航班管家DAST

此外運(yùn)力投放的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，正持續(xù)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需改善注入動(dòng)力。新航季每周計(jì)劃航班總量同比微增1.3%，其中國(guó)際航班計(jì)劃量顯著提升10.8%。冬春航季的運(yùn)力調(diào)配數(shù)據(jù)顯示行業(yè)延續(xù)了“國(guó)內(nèi)減班、國(guó)際增班”的調(diào)整趨勢(shì)。

不過(guò)還需密切關(guān)注成本端的邊際變化。航油作為航空公司最主要的運(yùn)營(yíng)成本之一，其價(jià)格波動(dòng)始終是影響行業(yè)利潤(rùn)率的關(guān)鍵變量。根據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）的數(shù)據(jù)，燃油成本占總運(yùn)營(yíng)成本的比重高達(dá)25.8%。

今年前三季度，航司顯著受益于航油價(jià)格的同比下降。但由于去年第四季度油價(jià)基數(shù)已走低，今年第四季度的成本同比優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著主要產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)政策的取消，全球原油供給格局趨于寬松，航空公司有望在長(zhǎng)周期內(nèi)受益于相對(duì)溫和的油價(jià)環(huán)境。

圖片說(shuō)明：國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

綜合來(lái)看，中國(guó)民航業(yè)正步入一個(gè)供需關(guān)系持續(xù)改善、運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升、競(jìng)爭(zhēng)格局趨于理性的新發(fā)展階段。在需求穩(wěn)步增長(zhǎng)與供給溫和的背景下，行業(yè)有望維持“緊平衡”狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)航司盈利能力的系統(tǒng)性改善。

與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)，正在從簡(jiǎn)單的市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向精細(xì)化的收益管理，從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向差異化價(jià)值創(chuàng)造。華夏航空作為國(guó)內(nèi)支線航空市場(chǎng)的代表性企業(yè)，其價(jià)值修復(fù)進(jìn)程備受市場(chǎng)關(guān)注。

華夏航空修復(fù)到什么位置了？

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，華夏航空在今年前三季度表現(xiàn)出強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。公司ASK（可用座公里）和RPK（收入客公里）分別同比增長(zhǎng)19.3%和24.2%，客座率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。

10月份以來(lái)，公司客運(yùn)量仍保持約17%的同比增速，顯著高于行業(yè)平均4%的水平，為四季度營(yíng)收增長(zhǎng)提供了有力保障。

圖片說(shuō)明：華夏航空日客流量，數(shù)據(jù)來(lái)源于民航數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)

而且從本次冬春航季的變化來(lái)看，新增航線主要集中在西北與華東、東北與中南、西南與華東之間的干支銜接航線和支線航線。這種邊際變化與華夏航空在支線市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)高度契合，為其業(yè)務(wù)彈性提供了支撐。

從周線來(lái)看，華夏航空股價(jià)自8月以來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲態(tài)勢(shì)，成交量同步放大。特別是在9月以后的大盤震蕩期間，公司股價(jià)仍逆勢(shì)上漲，后發(fā)動(dòng)力強(qiáng)勁。

圖片說(shuō)明：華夏航空股價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

估值之家曾在9月17日發(fā)布文章《驅(qū)動(dòng)華夏航空價(jià)值修復(fù)的“三重奏”》，認(rèn)為當(dāng)時(shí)華夏航空的股價(jià)修復(fù)處于“半坡起步”狀態(tài)，存在可觀的長(zhǎng)期修復(fù)空間。

根據(jù)一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2026年的市盈率分別為23倍和15倍。9月以來(lái)經(jīng)過(guò)超30%的漲幅后，當(dāng)下公司估值已修復(fù)至歷史正常水平。市場(chǎng)普遍預(yù)估明年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏蛇_(dá)30%-50%，這意味著明年的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素將更多依賴于業(yè)績(jī)的實(shí)際兌現(xiàn)。

華夏航空的估值水平在行業(yè)內(nèi)處于相對(duì)較低位置，這主要源于其獨(dú)特的盈利模式，與其他航空公司存在本質(zhì)區(qū)別。

圖片說(shuō)明：航空運(yùn)輸行業(yè)估值對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

今年前三季度，公司的“其他收益”達(dá)到11.35億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)40%，主要得益于支線航空補(bǔ)貼范圍的擴(kuò)大以及疆內(nèi)環(huán)串飛航班量的增加。相比之下，公司同期歸母凈利潤(rùn)為6.2億元，顯示出補(bǔ)貼在盈利構(gòu)成中的決定性地位。

圖片說(shuō)明：華夏航空其他收益變化，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

一些投資者或許對(duì)于長(zhǎng)期依賴補(bǔ)貼的企業(yè)嗤之以鼻，但支線航空市場(chǎng)的特性決定了其對(duì)補(bǔ)貼的依賴性。這種補(bǔ)貼機(jī)制不是單純利好航空公司，更重要的是促進(jìn)了當(dāng)?shù)芈糜问袌?chǎng)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，支線航空補(bǔ)貼作為促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重要政策工具，對(duì)于補(bǔ)貼的持續(xù)性或許不必過(guò)于悲觀。

綜合來(lái)看，華夏航空的價(jià)值修復(fù)進(jìn)程可概括為：經(jīng)營(yíng)層面快速恢復(fù)，股價(jià)層面已完成初步估值修復(fù)，當(dāng)前正處于由估值修復(fù)向增長(zhǎng)持續(xù)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段。就修復(fù)位置而言，公司已走過(guò)“估值洼地”階段，當(dāng)前估值處于合理區(qū)間。未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)將更加依賴于業(yè)績(jī)的實(shí)際增長(zhǎng)兌現(xiàn)。如果對(duì)補(bǔ)貼政策持續(xù)性的假設(shè)有信心，華夏航空反而因其明確的商業(yè)模式而具備較高的確定性。