作者：黑羽

今年下半年以來，A股的估值與活躍度的復(fù)蘇明顯加速。

但鼎沸的市場(chǎng)流量，再度點(diǎn)燃了有關(guān)投資風(fēng)格的爭(zhēng)論。

其中以動(dòng)量且行情顯著的AI算力、半導(dǎo)體、機(jī)器人等科技成長題材為代表的“小登股”和以稍顯低迷的白酒、地產(chǎn)、能源為代表的“老登股”形成了尤為鮮明的對(duì)峙。

這更像是“成長還是價(jià)值”路線之爭(zhēng)的又一次周期性叩問。

對(duì)銀華基金投資經(jīng)理和瑋來說，以上分歧或許并不構(gòu)成選擇困難。

作為清華電子系本碩工科背景，以及TMT研究員出身的投資人，和瑋自然不乏對(duì)成長股的關(guān)注；加入銀華、管理基金以及領(lǐng)銜長期絕對(duì)收益團(tuán)隊(duì)后，他跳出了單一行業(yè)視角，從更立體的審視投資組合的安全邊際。

所以很難給和瑋簡單貼上一個(gè)“成長派”或“價(jià)值派”的標(biāo)簽。

在擁抱科技還是深挖傳統(tǒng)的爭(zhēng)議中，和瑋所堅(jiān)持的仍是個(gè)充滿第一性思維的理念：

堅(jiān)持基本面驅(qū)動(dòng)，注重買入價(jià)格。

和瑋關(guān)心的是在高勝率前提下追求投資組合的潛在回報(bào)、減少凈值的過度震蕩，進(jìn)而力爭(zhēng)帶來更穩(wěn)健的持有體驗(yàn)，讓投資者拿得住。

在高質(zhì)量發(fā)展、投資者獲得感備受矚目的當(dāng)下，這或許也是對(duì)行業(yè)長期以來“基金賺錢、基民虧錢”頑疾的一次微觀解題。

1.遠(yuǎn)離泡沫

大多數(shù)時(shí)候，種種盲目動(dòng)作的結(jié)果遠(yuǎn)不及“有所不為”，而在審慎的爭(zhēng)取某種目標(biāo)之前，不如先大膽的舍棄一些冗余或危險(xiǎn)因素。

在和瑋的投資框架中，充滿了許多這種“以舍棄思維來提高安全邊際”的思考。

例如會(huì)盡量避免估值過高的標(biāo)的，會(huì)提防輕率地涌入交易擁擠度過高的賽道，會(huì)警惕跌入難以持續(xù)的“高ROE陷阱”。

以代表作“銀華滬深股通”近年的重倉清單為例，從基金定期報(bào)告可見，和瑋在行業(yè)上更多聚焦于有色、能源和金融，卻甚少出現(xiàn)近來如火如荼的AI或算力標(biāo)的。

就相對(duì)估值而言，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，銀華滬深股通重倉持股的平均市盈率始終低于20倍，且長期僅為同類均值的1/2甚至更低（二級(jí)分類，下同）。

核心資產(chǎn)行情導(dǎo)致A股普遍高估的2020年-2021年9月末，銀華滬深股通的平均重倉市盈率甚至不到10倍，2021年6月末的6倍估值，幾乎是同類均值的1/8。

市凈率同樣是值得關(guān)注的安全墊指標(biāo)。

截至2025年6月末，銀華滬深股通的重倉持股平均市凈率不及同類均值的4成。

圖：和瑋持倉估值對(duì)比圖一覽

更低估值帶來了更顯著的風(fēng)險(xiǎn)收益反饋。

2022年以來至2025年10月24日的近4年來，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，和瑋掌舵的銀華滬深股通（A類，下同）以11.5%的年化收益在股混基金中排名前3%，且逐年均跑贏超過業(yè)績基準(zhǔn)、滬深300以及股混基金指數(shù)。

在可觀收益的B面，遠(yuǎn)離擁擠的審美也讓組合實(shí)現(xiàn)了更低的波動(dòng)，截至10月24日的近5年來，銀華滬深股通的年化波動(dòng)率約為19.5%，排在同類前1/4；

對(duì)應(yīng)的年化夏普比則高達(dá)0.35，是同類均值的近3倍。

這甚至還是在更高的持股集中度下實(shí)現(xiàn)的，銀華滬深股通截至今年中報(bào)的重倉股集中度高達(dá)62.7%，超出同類均值35%。

壓縮彈性與銳度，容易引發(fā)凈值的階段性掉隊(duì)，但長期來看，確實(shí)能讓持有人“拿得更穩(wěn)”。

可謂，寧可在泡沫化階段舍棄一些凈值銳度，也希望更好地做長期投資陪伴。

畢竟對(duì)廣大投資者而言，參與高擁擠度交易更像坐上了一列因行情急速漲跌而運(yùn)轉(zhuǎn)的情緒過山車，未必能夠在更長期限內(nèi)可持續(xù)的獲得穩(wěn)定回報(bào)。

2.守望反轉(zhuǎn)

作為關(guān)注低估值、低波動(dòng)的基金經(jīng)理，和瑋的持股集中度并不低。這種“穩(wěn)中取精”的組合風(fēng)格，背后是一套明確的方法論。

和瑋是以2-3年為周期的偏左側(cè)視角，來索驥確定性機(jī)會(huì)，并從中圍繞“基本面、估值、交易”三個(gè)維度展開。

基本面維度，不僅看當(dāng)下行業(yè)與公司質(zhì)地，更預(yù)判宏觀演繹方向。例如針對(duì)有色板塊的投資時(shí)，會(huì)基于美元信用走弱這一長期趨勢(shì)的大背景。

估值維度，不只看PE、ROE，更重視PB與終局視野。如判斷電解鋁的分紅潛力兌現(xiàn)上，則會(huì)依托全周期的ROE、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和資本開支的邊際變化。

交易維度，重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的要么價(jià)格足夠低、能以時(shí)間換空間，要么處于預(yù)期底部抬升階段，避開交易擁擠的高點(diǎn)。

站在權(quán)益資產(chǎn)有所回溫的眼下，和瑋對(duì)資本市場(chǎng)的長期并不悲觀。

從相關(guān)媒體報(bào)道來看，和瑋認(rèn)為，中國資產(chǎn)仍然足具投資價(jià)值，抗外部能力擾動(dòng)較強(qiáng)，隨著國際影響力的不斷提升，外資的徐徐流入將會(huì)給中國資產(chǎn)帶來更好表現(xiàn)；與此同時(shí)，消費(fèi)、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)托底與反內(nèi)卷政策的引導(dǎo)，也有助于宏觀經(jīng)濟(jì)逐步走出通縮螺旋。

具體到行業(yè)配置上，和瑋依舊持續(xù)看好有色板塊的中長期配置價(jià)值，而銀華滬深股通截至今年6月末的持倉中，仍可見不少鋁及鋁加工企業(yè)的身影。

流動(dòng)性上，全球貨幣信用泛濫與風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)并行，資源品作為抗通脹資產(chǎn)的價(jià)值凸顯；稀缺性上，海外資源品企業(yè)資本開支保守，國內(nèi)電解鋁等品種受能耗政策限制產(chǎn)能，供給剛性增強(qiáng)；必要性上，全球再工業(yè)化與新能源轉(zhuǎn)型，讓銅、鋁、黃金等資源品成為“工業(yè)血液”，需求持續(xù)增長。

基于低估值偏好的審美，和瑋同樣看好港股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

畢竟，同類資產(chǎn)的估值水平港股普遍低于A股，其中一些未來前景樂觀的資源品種股票估值也處于合理區(qū)間。無論是市場(chǎng)還是行業(yè)維度，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考量，港股都具備配置的必要性。

在和瑋正在領(lǐng)銜發(fā)新的銀華鑫禾中，就為港股通標(biāo)的預(yù)留了約15%股票倉位，這也將成為其有別于目前在管產(chǎn)品的重要差異。

銀華鑫禾與和瑋此前產(chǎn)品的另一區(qū)別則是采用了浮動(dòng)管理費(fèi)機(jī)制，即根據(jù)產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)來對(duì)費(fèi)率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，進(jìn)而促進(jìn)管理人與持有人的利益一致性。

必須正視的是，在A股估值數(shù)月來快速回升的如今，尋求更高安全邊際的操作難度確實(shí)有所提升。

面對(duì)著一次洶涌而來的科創(chuàng)行情，坊間不少數(shù)月甚至數(shù)周收益翻倍的投資神話不絕于耳，這會(huì)對(duì)更加求穩(wěn)與低波的投資風(fēng)格帶來短期壓力。

和瑋的投資風(fēng)格——在“有所舍棄”的基礎(chǔ)上，守望向風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償出擊的時(shí)機(jī)，或許是當(dāng)下破局的優(yōu)選。

如同對(duì)投資底層目標(biāo)的回歸：始終不是每分每秒的凈值比武，而是以更長期限去積累認(rèn)知復(fù)利的兌現(xiàn)。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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