結(jié)構(gòu)優(yōu)化與增長韌性

作者 |勝馬財(cái)經(jīng)出品人 周瑞俊

編輯 | 歐陽文

今年初，伊利股份給出了2025年度業(yè)績目標(biāo)指引：計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1190億元，利潤總額126億元。隨著三季度財(cái)報(bào)發(fā)布，伊利距離這一目標(biāo)又近了一步。

近日，伊利股份發(fā)布2025年前三季度財(cái)報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入905.64億元，同比增長1.71%；扣非凈利潤卻同比增長18.73%，首超百億，達(dá)到101.03億元。雖然營收僅實(shí)現(xiàn)微增，但其利潤的大幅增長，無疑讓這家老牌乳企穩(wěn)健之風(fēng)盡顯。此外，在財(cái)報(bào)發(fā)布同時，伊利還第一次公布了中期分紅預(yù)案，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利總額為30.36億元。

在乳業(yè)艱難復(fù)蘇的大背景下，伊利這份“穩(wěn)字當(dāng)頭”的三季報(bào)，無疑給市場投資者吃下了一顆定心丸。這份財(cái)報(bào)也揭示了伊利正在經(jīng)歷一場深刻的轉(zhuǎn)型：從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向追求利潤結(jié)構(gòu)與增長動能的再造。

液態(tài)乳疲軟依舊

奶粉、冷飲持續(xù)發(fā)力

2025年已經(jīng)度過了三個季度，業(yè)內(nèi)人士翹首以盼的行業(yè)復(fù)蘇并沒有如期而至。最直接的表現(xiàn)是，占據(jù)整個乳業(yè)市場超60%的液態(tài)乳市場依舊跌跌不休，即使是行業(yè)老大哥伊利亦不能幸免。

今年前三季度，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)營收為549.40億元，同比下滑4.49%，而其他乳企液態(tài)奶收入亦出現(xiàn)不同程度下跌。數(shù)據(jù)顯示，2023年，伊利液態(tài)乳板塊營收達(dá)855億元，但到了2024年，該板塊營收已降至750億元，單個業(yè)務(wù)單元一年縮水百億，可見影響之劇烈。

而且，曙光還未出現(xiàn)。今年第三季度，伊利液體乳營收為188.14億元，同比下滑8.7%，不僅沒有迎來反轉(zhuǎn)跡象，反而拖累整體業(yè)績。對于液態(tài)奶市場何時回暖，伊利管理層在回答投資者提問時，透露著謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

不過，伊利奶粉、冷飲兩大業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢補(bǔ)位，在很大程度上彌補(bǔ)了液態(tài)奶市場疲軟帶來的不利影響。今年前三季度，伊利奶粉業(yè)務(wù)和冷飲業(yè)務(wù)，均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，第三季度，以上兩大業(yè)務(wù)板塊繼續(xù)保持增長態(tài)勢，奶粉及奶制品營收為76.84億元，同比增長12.6%；冷飲業(yè)務(wù)營收為11.99億元，同比增長17.6%。

值得一提的是，伊利奶粉業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)里程碑式突破。前三季度，奶粉及奶制品營收242.61億元，再創(chuàng)歷史新高，同比增長13.74%，奶粉整體銷量穩(wěn)居中國市場前列，行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)伊利管理層透露，生育補(bǔ)貼政策持續(xù)利好下，截至今年三季度，公司已有超80萬名消費(fèi)者成功參與補(bǔ)貼申領(lǐng)，品牌會員數(shù)同比上升20%。

在業(yè)績交流會上，伊利管理層表示，嬰配粉業(yè)務(wù)在Q3延續(xù)了上半年表現(xiàn)，估計(jì)全年包括Q4也還會持續(xù)雙位數(shù)增長的趨勢，嬰配粉業(yè)務(wù)已經(jīng)成為近年來伊利業(yè)績增長的最強(qiáng)動能。除了奶粉、冷飲等業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，在伊利深加工領(lǐng)域和新興渠道布局方面也取得了一定進(jìn)展。

近年來，伊利積極和奶茶、烘焙等餐飲渠道緊密合作，推出的許多定制化產(chǎn)品，逐步搶占了一些外資品牌份額——前三季奶酪事業(yè)部的奶酪、奶油、黃油TOB端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)20%以上增長。據(jù)了解，隨著三季度伊利國內(nèi)的深加工生產(chǎn)線開始投產(chǎn)，產(chǎn)能會逐步爬坡，未來會生產(chǎn)原制奶酪、乳鐵蛋白等具備高附加值產(chǎn)品。

伊利布局的零食折扣、山姆會員店等新興渠道也逐漸進(jìn)入收獲期。據(jù)管理層透露，新渠道目前整體已實(shí)現(xiàn)盈利，不過各個渠道之間的利潤結(jié)構(gòu)不同?？傮w看來，行業(yè)大環(huán)境依舊嚴(yán)峻，但得益于其他業(yè)務(wù)單元的強(qiáng)勢發(fā)展，以及深加工、新興渠道的布局，給了伊利對抗周期的底氣。

伊利更賺錢了

首次實(shí)施年中分紅

相比于羸弱的營收增長速度，利潤的增長無疑成為伊利今年最大的亮點(diǎn)。財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度伊利扣非凈利潤超過百億，如果不出意外的話，伊利今年扣非凈利潤將創(chuàng)下歷史新高，成為伊利自成立以來，最賺錢的一年。

2023年，伊利扣非凈利潤首次超過百億，不過2024年又驟然下滑40%，僅為60.11億元，幾乎與2019年的水平相當(dāng)。伊利在資本市場有“奶茅”之稱，去年扣非凈利潤“大幅下滑”，無疑引發(fā)了投資者的集體擔(dān)憂。不過事后證明，去年業(yè)績變臉，既有行業(yè)因素，也有伊利進(jìn)行主動調(diào)整的意圖。

2024年，伊利共計(jì)計(jì)提減值52.31億元，包括商譽(yù)減值30.75億元，存貨跌價(jià)損失12.27億元等。這種大規(guī)模計(jì)提減值的做法，被外界看作是一次風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。因此，對于伊利而言，今年無疑是輕裝上陣的一年。財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度計(jì)提減值規(guī)模大比例降低，因此即使?fàn)I收不變，但利潤卻實(shí)現(xiàn)大規(guī)模增長。

不過，伊利的利潤的爆發(fā)，不只是財(cái)務(wù)手段，更是在經(jīng)營層面的重大變化。今年前三季度，伊利毛利率增長至35.32%，伊利在財(cái)報(bào)中稱，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利品類占比提升以及精細(xì)化成本管控?？梢娔谭酆屠滹嫷雀呙麡I(yè)務(wù)，逐漸成為伊利的利潤奶牛。

另外，公司在成本控制端也進(jìn)行了優(yōu)化。在費(fèi)用端，公司前三季度銷售費(fèi)用率為18.28%，同比下降0.98個百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為3.84%，研發(fā)費(fèi)用率為0.69%，整體費(fèi)用率保持穩(wěn)定，未因規(guī)模擴(kuò)張而顯著攀升。

而作為A股市場知名的紅利股，伊利在三季報(bào)推出大手筆分紅方案。不含2016年的特別分配方案，這是伊利股份上市以來首次實(shí)施年中分紅。

伊利股份《2025年中期利潤分配預(yù)案》顯示，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.48元（含稅），以最新總股本計(jì)算，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金總額約為30.36億元，占其前三季度合并報(bào)表歸屬于母公司股東凈利潤比例為29.12%。以公司年內(nèi)累計(jì)分紅和最新股價(jià)統(tǒng)計(jì)，伊利股份年內(nèi)的股息率將超過6%，穩(wěn)居A股上市公司前列。

非乳板塊迎來首次起跳

在業(yè)績說明會上，伊利管理層也重點(diǎn)提及了非乳板塊。事實(shí)上，伊利非乳業(yè)務(wù)或許將結(jié)束長期深蹲，今年迎來第一次起跳。財(cái)報(bào)顯示，伊利前三季度其他業(yè)務(wù)營收達(dá)到9.76億元，同比增長65.14%，其中，第三季度營收就達(dá)到5.90億元。如果不出意外，今年全年伊利其他業(yè)務(wù)營收將首次超過10億元大關(guān)。

事實(shí)上，從2018年開始，伊利多元化戰(zhàn)略進(jìn)入加速階段：同年嘗試礦泉水業(yè)務(wù)，進(jìn)軍植物蛋白飲料及功能性飲料；2021年成立寵物食品品牌“依寶”。此外，氣泡水、碳酸飲料等市場熱門賽道，伊利近些年也均有涉足。但這些布局大多停留在“試水”階段，外界對其多元化戰(zhàn)略存疑。

直到今年，伊利非乳業(yè)務(wù)探索迎來加速期，并取得階段性成果。今年上半年，伊刻活泉打出了一套產(chǎn)品“組合拳”。例如推出抹春綠茶、清香烏龍、玫瑰紅茶等無糖茶新品。此外還有現(xiàn)泡養(yǎng)生系列人參水及石斛水，甚至伊刻活泉還創(chuàng)新推出INIKIN火山天然礦泉保濕噴霧。

報(bào)告期內(nèi)，持續(xù)豐富的產(chǎn)品矩陣，助推伊刻活泉保持了70%的高增長勢頭，盡管相比于伊利一年的千億營收，10億元營收顯得微不足道，但這卻一定程度上標(biāo)志著伊利多元化探索迎來第一個里程碑。

對于一家以穩(wěn)健著稱的乳業(yè)巨頭而言，這份在試錯中積累的非乳業(yè)經(jīng)驗(yàn)，與孵化出一兩款明星單品同樣重要。因?yàn)檫@是一次對自身邊界與可能性的成功探測，為更遙遠(yuǎn)的未來埋下了伏筆。

不過，多元化的布局短期還難以轉(zhuǎn)化為伊利業(yè)績增長的引擎。就連管理層也指出，對非乳版塊的探索是長期規(guī)劃，目前公司以礦泉水和茶飲作為嘗試品類，希望五年后能在非乳產(chǎn)品中跑出一兩只能上一定規(guī)模的產(chǎn)品。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，盡管液態(tài)奶業(yè)務(wù)復(fù)蘇時點(diǎn)仍存不確定性，但奶粉業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長、冷飲業(yè)務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)以及非乳業(yè)務(wù)初步起量，已共同構(gòu)筑公司對抗周期的多元增長極。隨著深加工產(chǎn)能釋放帶來的附加值提升以及新興渠道的持續(xù)貢獻(xiàn)，伊利利潤結(jié)構(gòu)與增長韌性有望得到進(jìn)一步鞏固。

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