E藥資本界

藥明康德瘋狂“瘦身”，是搶占先機還是與暗雷博弈？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

當(dāng)中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)撕開“出海突圍”的裂口，全球CXO賽道的利益版圖正被劇烈改寫。

2025年上半年，國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易以627億美元的總額刷新紀(jì)錄，吞下全球近半數(shù)市場份額。這片突然爆發(fā)的增量藍海，既是CXO新玩家彎道超車的機遇窗口，也是老牌巨頭捍衛(wèi)地位的生死戰(zhàn)場。

來源：信達證券研發(fā)中心

誰能率先啃下這塊肥肉？藥明康德（603259、HK2359）似乎已搶占先機。

作為賽道老牌霸主，它憑借深度嵌入國內(nèi)創(chuàng)新藥出海鏈條的優(yōu)勢，獨攬40%的中國生物科技對外授權(quán)商單，幾乎鎖定半壁江山。更在CXO行業(yè)的寒冬里，硬生生走出了“暖春”行情。2025年前三季度，18.6%的營收增長、84.84%的凈利潤飆升，狂攬120億凈利潤，市值重新站上3000億梯隊。這場逆襲讓不少投資者直呼“王者歸來”。

但這場格局之爭遠未落幕：一邊是藥明康德的短期狂歡難掩長期隱憂，其小分子CRDMO業(yè)務(wù)已現(xiàn)前端訂單增量斷層風(fēng)險，TIDES（含寡核苷酸、多肽）業(yè)務(wù)在手訂單增速從2023年226%暴跌至2025年前三季度17.1%；另一邊是行業(yè)競爭全面升級，凱萊英4.4萬升多肽產(chǎn)能、圣諾生物新增產(chǎn)線陸續(xù)落地，疊加MNC巨頭“產(chǎn)能回流”擠壓，藥明康德這場看似穩(wěn)贏的賭局，實則暗藏多重暗雷。

當(dāng)中國創(chuàng)新藥出海的浪潮奔涌向前，藥明康德已然站在續(xù)寫CXO傳奇的關(guān)鍵隘口。核心考驗橫亙眼前：能否將國內(nèi)BD交易的爆發(fā)紅利，轉(zhuǎn)化為持續(xù)滾動的穩(wěn)定訂單？能否以全球產(chǎn)能布局打破美國市場依賴，跟上國產(chǎn)創(chuàng)新藥全球化的腳步？這不僅是對藥明康德戰(zhàn)略定力與執(zhí)行能力的終極檢驗，更關(guān)乎其能否在國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起的黃金時代，持續(xù)占據(jù)全球CXO賽道的核心話語權(quán)。

后續(xù)，我們將聚焦其業(yè)務(wù)布局的深層調(diào)整與行業(yè)趨勢的動態(tài)變化，探尋這份傳奇能否延續(xù)的核心邏輯。

逆襲密碼：戰(zhàn)略收縮+紅利收割的精準(zhǔn)卡位

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想要看清這家醫(yī)藥巨頭的長期價值，得先讀懂它的“逆襲密碼”。藥明康德的翻身仗并非偶然，而是“剝離負資產(chǎn)+聚焦高毛利+收割風(fēng)口紅利+適配產(chǎn)業(yè)變化”的組合拳，每一步動作都精準(zhǔn)匹配行業(yè)周期與自身資源稟賦。

1、瘦身不是減法，是“利潤優(yōu)化+風(fēng)險規(guī)避”的戰(zhàn)略取舍

早幾年的藥明康德，借近水樓臺捕捉前沿研發(fā)動向的核心優(yōu)勢，進行全賽道布局。但由此導(dǎo)致的“資源分散+盈利低效”，在行業(yè)下行期亦被無限放大：CGT業(yè)務(wù)常年虧損、臨床CRO陷入價格戰(zhàn)，拖低整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）。2024-2025年的系列剝離動作，核心邏輯是“甩掉低毛利包袱，集中資源于高壁壘業(yè)務(wù)”，更暗藏與中國創(chuàng)新藥出海、自身全球布局同頻共振的深層考量：

• 出售美國CGT（細胞基因療法）、醫(yī)療器械測試工廠等資產(chǎn)，既減少了虧損拖累，又規(guī)避了《生物安全法案》對非核心業(yè)務(wù)的潛在限制，契合MNC（跨國公司）“戰(zhàn)略閉鎖”趨勢下的合作偏好。

• 四次減持藥明合聯(lián)累計套現(xiàn)69.5億港元，不僅帶來充沛的現(xiàn)金回流，而且增厚了凈利潤——2025年度累計出售藥明合聯(lián)股票的投資凈收益對公司稅后凈利潤的影響約為43.51億。

• 聚焦后的“小分子CRDMO+TIDES（寡核苷酸和多肽）”業(yè)務(wù)更具高毛利優(yōu)勢，運營主體WuXi Chemistry前三季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率已提升至51.3%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將直接帶動盈利能力躍升。

同時，一系列“瘦身”動作又在戰(zhàn)略層面形成閉環(huán)：剝離非核心資產(chǎn)→回籠巨額資金→搭建全球化產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，最終與國產(chǎn)創(chuàng)新藥“出海突圍”的全球化需求形成資金與產(chǎn)能的雙向賦能，既支撐本土藥企走向全球，也讓藥明康德自身深度嵌入全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。

2、業(yè)績增長的雙引擎：存量兌現(xiàn)與風(fēng)口卡位的雙重賦能

如今藥明康德把所有籌碼壓在了“小分子CRDMO+TIDES”兩條主線上，而2025年的亮眼業(yè)績，也確實驗證了“歷史積累+超前布局+產(chǎn)業(yè)需求”的三重邏輯兌現(xiàn)。

一邊是小分子CRDMO業(yè)務(wù)的“躺賺模式”。截至2025年三季度末，藥明康德手里握著598.8億在手訂單，相當(dāng)于2024年全年營收的1.5倍，這些訂單不少是從前儲備的早期項目，如今陸續(xù)進入臨床后期和商業(yè)化階段，需求量呈幾何級增長。

為匹配激增的市場需求，藥明康德持續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)并筑牢合規(guī)壁壘：2025年3月，常州及泰興原料藥基地均以零缺陷通過FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）現(xiàn)場檢查，預(yù)計2025年底小分子原料藥反應(yīng)釜總體積將超4,000kL?！俺渥惝a(chǎn)能+頂級合規(guī)”的雙重護城河，讓其成為全球藥企合作中難以替代的核心伙伴。

來源：E藥資本界根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

另一邊是TIDES業(yè)務(wù)的“風(fēng)口紅利”，剛好趕上了GLP-1減重藥的爆發(fā)期。2025年前三季度，單這一項業(yè)務(wù)就貢獻了83%的營收增量，成了妥妥的“印鈔機”。更關(guān)鍵的是，它的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)實力不輸諾和諾德、禮來這些巨頭的自產(chǎn)能力，截至2025Q3已落地10萬升多肽產(chǎn)能（國內(nèi)第二凱萊英的2倍多），部分藥企想繞都繞不開。

長期隱憂：訂單斷層、增量失速，這些暗雷也不得不防

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但再好看的業(yè)績，也掩蓋不了潛在的危機，藥明康德的這些“煩惱”，正在慢慢發(fā)酵：

1、CRDMO：漏斗上層“增量斷層”+MNC自建產(chǎn)能的雙重擠壓

CRDMO的抗周期性本質(zhì)是“滯后性”，而非“免疫性”。自2022年全球創(chuàng)新藥融資額驟減以來，前端新增減少已成定局。另外生物藥對化藥的融資擠壓亦是長期趨勢，2024年全球生物制藥投融資185.5億美元，而化學(xué)制藥投融資額僅56.3億美元，資金流向也說明小分子創(chuàng)新的增量空間持續(xù)收窄。

來源：中信建投證券研報

數(shù)據(jù)來看，近年藥明康德小分子CRO收入大幅縮減。2023年-2025年前三季度，小分子D&M管線新增分子數(shù)從1255個降至621個，臨床前/Ⅰ期項目凈增量從807個驟降至24個，意味著幾年后“漏斗下層”或?qū)⒚媾R項目增量斷層。

來源：E藥資本界根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

而未來幾年，CXO行業(yè)更將面臨MNC產(chǎn)能回流的直接沖擊：今年以來，受美國關(guān)稅威脅等政策壓力，全球頭部藥企紛紛將投資重心轉(zhuǎn)向美國本土，密集拋出百億級投資計劃。如羅氏承諾5年投入500億美元，全面拓展美國的研發(fā)網(wǎng)絡(luò)與生產(chǎn)布局；阿斯利康劍指2030年，擬斥資500億美元擴大美國生產(chǎn)和研發(fā)能力；諾華也規(guī)劃5年230億美元，在美國新建7家生產(chǎn)工廠及1個生物醫(yī)學(xué)研究創(chuàng)新中心。

這些巨頭集體加碼美國本土布局，意味著原本外包給CXO企業(yè)的大量生產(chǎn)訂單或?qū)⒈粌?nèi)部消化，行業(yè)外部訂單空間面臨大幅擠壓。

來源：細胞基因前沿

2、TIDES業(yè)務(wù)：行業(yè)供給格局生變，在手訂單增速驟減

藥明康德押注的TIDES業(yè)務(wù)正成為新的增長引擎，而這條賽道的黃金屬性早已被數(shù)據(jù)印證——據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2023年全球TIDESCRDMO市場規(guī)模已達55億美元，預(yù)計2032年將飆升至373億美元，2023-2032年復(fù)合增長率高達23.8%，長期成長潛力堪稱肉眼可見。

但光鮮背后，一場“供給圍獵”正悄然上演。

國內(nèi)CDMO玩家嗅到紅利后集體發(fā)力，凱萊英4.4萬升多肽產(chǎn)能規(guī)劃落地、圣諾生物等企業(yè)加速擴產(chǎn)，疊加藥明康德已握有的10萬升產(chǎn)能，行業(yè)供給規(guī)模迎來“爆炸式擴容”；更關(guān)鍵的是，全球GLP-1雙巨頭諾和諾德與禮來也在搶灘自主產(chǎn)能——曾深陷產(chǎn)能焦慮的諾和諾德自2024年起開啟補能狂飆，甚至通過收購CDMO將受托產(chǎn)能直接收歸己有；禮來更規(guī)劃投資270億美元，未來5年在美新建4家生產(chǎn)基地，目前在投的多肽產(chǎn)能預(yù)計將在25年底-27年陸續(xù)投產(chǎn)。

來源：方正證券研究所

這意味著，藥明康德短期內(nèi)雖能憑借“規(guī)模+技術(shù)”的雙重護城河，穩(wěn)住與MNC的合作基本盤，但在巨頭“降外包、強自主”的傾向下，曾經(jīng)的“深度綁定”將悄悄轉(zhuǎn)向“協(xié)作補充”，合作含金量面臨隱性下滑。盡管行業(yè)仍有增量看點：GLP-1市場多點開花，2026年諾和諾德司美格魯肽專利到期后還將釋放一波市場紅利，但供給端同行擴產(chǎn)的追趕潮也愈發(fā)洶涌。

一旦未來需求增速跟不上供給擴張的狂飆節(jié)奏，行業(yè)或?qū)⒅泵妗爱a(chǎn)能閑置+價格戰(zhàn)壓價”的雙重暴擊，曾經(jīng)支撐業(yè)績的“印鈔機”，也可能陷入毛利下滑的窘境。更值得警惕的是訂單端的“亮紅燈”信號：TIDES業(yè)務(wù)在手訂單增速從2023年的226%、2024年的103.9%，直接斷崖式暴跌至2025年前三季度的17.1%，增長動能的驟然弱化，更讓這場供需博弈的不確定性陡增。

此外，藥明康德近7成收入依賴美國市場，而當(dāng)前全球“逆全球化”趨勢與美國相關(guān)政策調(diào)整，也給業(yè)務(wù)穩(wěn)定性帶來持續(xù)壓力。

破局關(guān)鍵：錨定出海窗口，以市場重構(gòu)破解困局

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藥明康德的長期隱憂已逐步浮出水面，但當(dāng)國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從“跟隨創(chuàng)新”進入“出海突圍”階段，這片突然爆發(fā)的增量藍海，既是行業(yè)格局重構(gòu)的轉(zhuǎn)折點，更是藥明康德破解困局的核心機遇。

1、市場重構(gòu)：搶抓國內(nèi)機會，拓展全球布局

從市場數(shù)據(jù)看，國內(nèi)創(chuàng)新藥BD（商務(wù)合作）交易規(guī)模已實現(xiàn)爆發(fā)式增長，2025年H1中國創(chuàng)新藥BD交易總金額達627億美元，不僅超過2024年全年總額，更占全球同期交易總額的47%，標(biāo)志著中國已成為全球創(chuàng)新藥合作的核心市場之一。

而藥明康德早已深度參與國內(nèi)創(chuàng)新藥出海鏈條——自2022年以來累計為約40%成功出海的中國客戶項目提供服務(wù)；2022-2024年期間，小分子BD超過1億美金項目中60%為藥明康德的R端客戶。隨著更多國內(nèi)創(chuàng)新藥進入臨床后期與商業(yè)化階段，這些出海項目將持續(xù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定訂單，注入長期增量。

來源：藥明康德2025年半年度業(yè)績說明會

與此同時，藥明康德以全球產(chǎn)能布網(wǎng)對沖地緣風(fēng)險，進一步拓寬了增長邊界。2024年初，新加坡原料藥基地正式開工，計劃2027年起分批投產(chǎn)；瑞士庫威基地啟動擴建，后續(xù)還將新增腸外制劑等產(chǎn)能，進一步完善歐洲地區(qū)的服務(wù)能力。2025年10月28日，藥明康德再添重要布局——官宣與沙特新未來城（NEOM）合作，借沙特“2030愿景”下650億美元醫(yī)療基建投入的機遇切入中東新興市場，進一步拓寬全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)的覆蓋維度。

這套多區(qū)域產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，既能規(guī)避單一市場政策波動風(fēng)險，又能為國內(nèi)出海藥企提供就近生產(chǎn)、快速交付的支持，同時承接全球客戶的區(qū)域化供應(yīng)需求，讓藥明康德在國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起與全球CXO格局重構(gòu)中，實現(xiàn)良性成長。

2、周期回暖：借降息補單，為增長蓄力

在錨定市場重構(gòu)機遇的同時，創(chuàng)新藥行業(yè)的周期修復(fù)預(yù)期也為藥明康德帶來了向好預(yù)期。

此前，創(chuàng)新藥行業(yè)已歷經(jīng)數(shù)年“融資市場寒冰”，其背后與美聯(lián)儲貨幣政策呈現(xiàn)強關(guān)聯(lián)——利率高低直接影響創(chuàng)新藥融資成本，進而決定行業(yè)研發(fā)投入與CXO訂單需求。2022年起，美聯(lián)儲持續(xù)加息推高資金成本，直接導(dǎo)致全球創(chuàng)新藥融資“斷崖式下滑”；2024年降息預(yù)期短暫升溫時，海外融資曾出現(xiàn)小幅回暖，但隨后降息節(jié)奏延后，又讓2025年1-8月的融資規(guī)模再度回落。

直至2025年9月17日，這一局面迎來實質(zhì)性轉(zhuǎn)折——美聯(lián)儲正式宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個基點，開啟年內(nèi)首次降息；僅一個月后（10月29日），美聯(lián)儲再次降息25個基點，兩次降息密集落地，預(yù)示著海外創(chuàng)新藥行業(yè)將進入融資成本下降周期。這一趨勢或?qū)⒅苯蛹せ顒?chuàng)新藥企業(yè)的早期研發(fā)布局意愿，為藥明康德填補前期項目增量缺口送來“及時雨”，為長期CRDMO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化儲備項目資源。

未來，藥明康德的長期價值錨點清晰且尖銳：前端訂單的增量缺口能否借周期修復(fù)逐漸彌合？全球布局能否如期落地降低單一市場依賴？國內(nèi)市場的爆發(fā)式增長能否從藍圖轉(zhuǎn)化為業(yè)績現(xiàn)實？還有如火如荼的TIDES業(yè)務(wù)，達產(chǎn)情況和毛利率水平也將成為接下來跟蹤的關(guān)鍵。

只有在這幾大核心問題上交出滿意答卷，藥明康德才能真正擺脫“短期紅利依賴”，在國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起與全球CXO格局重構(gòu)的浪潮中，續(xù)寫霸主傳奇。

由中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會指導(dǎo)，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關(guān)村科學(xué)城管委會、E 藥經(jīng)理人、中國醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關(guān)村科學(xué)城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯(lián)合國盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價值，贏在拐點”首屆中國醫(yī)藥上市公司價值管理峰會將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎掃碼報名參會。

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