在經(jīng)歷過去幾年醫(yī)藥行業(yè)波動之后，一些頭部企業(yè)正在逐步進(jìn)入新的經(jīng)營階段，而“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的2025年年報(bào)，則是市場觀察的重要樣本。

3月25日晚間，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2025年年度報(bào)告，營業(yè)收入與凈利潤連續(xù)保持雙位數(shù)增長，顯示出在醫(yī)藥行業(yè)整體處于新舊動能轉(zhuǎn)換的宏觀背景下，企業(yè)前期布局的戰(zhàn)略已逐步進(jìn)入常態(tài)化的業(yè)績兌現(xiàn)期。

在這份財(cái)務(wù)答卷中，一個不容忽視的積極信號是：利潤增速顯著高于收入增速，這種財(cái)務(wù)剪刀差的出現(xiàn)，直觀反映出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和整體經(jīng)營效率的提升。同時，公司創(chuàng)新藥銷售占比繼2024年跨越50%分水嶺后穩(wěn)步攀升，2025年占藥品銷售收入比重已近60%，標(biāo)志著恒瑞醫(yī)藥的增長驅(qū)動力與估值邏輯正在發(fā)生重構(gòu)。

此外，自2024年披露創(chuàng)新藥上市“三年規(guī)劃”之后，恒瑞醫(yī)藥首次在2025年報(bào)的經(jīng)營計(jì)劃部分，提出力爭2026年創(chuàng)新藥銷售收入實(shí)現(xiàn)超過30%的增長目標(biāo)，這也在一定程度上反映出公司對未來產(chǎn)品放量節(jié)奏的判斷，并釋放創(chuàng)新藥占比將持續(xù)增長的確定性信號。

雙位數(shù)增長背后的結(jié)構(gòu)變化

年報(bào)顯示，2025年全年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入316.29億元，同比增長13.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤74.13億元，同比增長20.00%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的切換，是公司利潤彈性得以長效釋放的底層邏輯。2025年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)到163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重已達(dá)58.34%。

可見，隨著多款核心產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保并逐漸擴(kuò)大臨床應(yīng)用，恒瑞醫(yī)藥高毛利的創(chuàng)新藥已經(jīng)實(shí)質(zhì)性接棒，占比持續(xù)提升，成為驅(qū)動公司業(yè)績增長的核心引擎。

從具體產(chǎn)品來看，抗腫瘤藥物仍然是公司最重要的板塊。報(bào)告期內(nèi)，抗腫瘤創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)收入132.40億元，同比增長18.52%，在創(chuàng)新藥收入中占比超過八成。

包括，醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥瑞維魯胺（二代AR拮抗劑）、達(dá)爾西利（CDK4/6抑制劑）精準(zhǔn)定位未被滿足的臨床需求，優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)在診療實(shí)踐中得到廣泛驗(yàn)證，銷售收入繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。氟唑帕利（PARP抑制劑）、海曲泊帕（TPO受體激動劑）等上市較早的創(chuàng)新藥，隨著新適應(yīng)癥的持續(xù)獲批或上市后研究循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的逐步積累，持續(xù)為公司銷售收入注入穩(wěn)定增量。伊立替康脂質(zhì)體（TOP1）、瑞康曲妥珠單抗（HER2 ADC）等產(chǎn)品雖處于商業(yè)化初期，報(bào)告期內(nèi)尚未納入醫(yī)保，但憑借針對特定患者的明確療效優(yōu)勢，通過高效的上市前準(zhǔn)備與市場準(zhǔn)入策略，有力驅(qū)動了產(chǎn)品前期的快速放量。

值得注意的是，非腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥開始出現(xiàn)更高增速。非腫瘤產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入31.02億元，同比增長73.36%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的18.98%。恒格列凈（SGLT2抑制劑）、瑞馬唑侖（GABAa受體激動劑）等醫(yī)保內(nèi)產(chǎn)品通過臨床優(yōu)勢的有效傳遞，實(shí)現(xiàn)較快增長。

這意味著恒瑞布局的代謝、麻醉、心血管等領(lǐng)域，開始逐漸進(jìn)入商業(yè)化放量階段。

這種跨賽道的管線兌現(xiàn)，不僅有效分散了單一疾病領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，更拓寬了公司的盈利護(hù)城河。

研發(fā)方面，公司繼續(xù)維持高投入，全年累計(jì)研發(fā)投入87.24億元，占營業(yè)收入的27.58%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入69.61億元，公司已形成行業(yè)領(lǐng)先且高度差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，已在中國獲批上市24款1類創(chuàng)新藥、5款2類新藥，另有100多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)。

看未來潛力，從產(chǎn)品儲備來看，公司目前擁有100多個創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開發(fā)階段，400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國內(nèi)外開展，未來幾年仍將有較多產(chǎn)品和新適應(yīng)癥進(jìn)入市場。根據(jù)公告，2026-2028年預(yù)計(jì)約有53項(xiàng)創(chuàng)新成果獲批上市。其中，新品上市方面，具備同類最佳潛力的GLP-1/GIP雙受體激動劑HRS9531用于超重/肥胖有望獲批。在新適應(yīng)癥獲批方面，瑞康曲妥珠單抗有望獲批用于HER2陽性結(jié)直腸癌、HER2陽性乳腺癌一線治療等多個新適應(yīng)癥。

這一節(jié)奏意味著，未來幾年恒瑞的增長邏輯仍將由創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動。

公司還首次在年報(bào)中“喊出”創(chuàng)新藥目標(biāo)——力爭2026年創(chuàng)新藥銷售收入增長超過30%，在近163億元的高基數(shù)之上設(shè)定這樣進(jìn)取的增速目標(biāo)，彰顯了管理層對現(xiàn)有管線儲備及商業(yè)化運(yùn)營能力的充分自信，預(yù)示著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的利潤紅利將在未來進(jìn)一步釋放。

國際合作成為新變量

如果說創(chuàng)新藥收入結(jié)構(gòu)的變化屬于內(nèi)部驅(qū)動，那么國際合作的密集出現(xiàn)，則是另一條更值得關(guān)注的線索。

2025年是恒瑞醫(yī)藥國際化全面提速的一年，合作模式持續(xù)創(chuàng)新，共達(dá)成5筆BD交易。2025年對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。

其中最受市場關(guān)注的一筆交易，是與GSK達(dá)成的戰(zhàn)略合作。根據(jù)披露，雙方共同開發(fā)包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內(nèi)的至多12款創(chuàng)新藥，恒瑞獲得5億美元首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權(quán)行使費(fèi)和里程碑付款及相應(yīng)的銷售提成，彰顯對恒瑞創(chuàng)新平臺與研發(fā)實(shí)力的深度認(rèn)可。

與此同時，公司還與MSD、德國默克、Glenmark等多家跨國藥企開展合作：與MSD就Lp(a)抑制劑HRS-5346達(dá)成大中華區(qū)外獨(dú)家許可，2億美元首付及最高17.7億美元里程碑付款，進(jìn)一步驗(yàn)證全球競爭力；口服GnRH拮抗劑SHR7280中國大陸商業(yè)化權(quán)益授權(quán)德國默克，Myosin小分子抑制劑HRS-1893以NewCo模式授權(quán)Braveheart Bio，瑞康曲妥珠單抗部分國際市場權(quán)益授權(quán)Glenmark。

如果把時間線拉長，自2023年以來，恒瑞已經(jīng)完成12筆海外業(yè)務(wù)拓展交易，包括對外許可、NewCo和戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同模式，潛在總交易價(jià)值超過270億美元。

這種高頻且大額的BD交易，反映出恒瑞醫(yī)藥在出海策略上的務(wù)實(shí)轉(zhuǎn)變。通過對外許可（License-out）、成立新公司（NewCo，如HRS-1893授權(quán)Braveheart Bio）等多元化合作模式，公司能夠在有效分?jǐn)偢甙旱暮Ｍ夂笃谂R床研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的同時，提前鎖定部分管線收益。帶來的不只是收入增加和現(xiàn)金流入，而且表現(xiàn)了全球研發(fā)體系對中國創(chuàng)新藥平臺的認(rèn)可，將加速推動創(chuàng)新藥的全球價(jià)值兌現(xiàn)。

為了配合這種全球化的研發(fā)與商業(yè)化布局，公司在資本端與運(yùn)營端同步發(fā)力。報(bào)告期內(nèi)，恒瑞成功登陸港交所，實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，募集資金113.74億港元，成為近五年港股醫(yī)藥板塊最大IPO之一。

此外，已有與恒瑞產(chǎn)品相關(guān)的381項(xiàng)重要研究成果獲得國際認(rèn)可。相繼在CA（臨床醫(yī)師癌癥雜志）、The Lancet（柳葉刀）、JAMA（美國醫(yī)學(xué)會雜志）等全球頂級期刊發(fā)表，累計(jì)影響因子達(dá)3,159分，包括18篇重磅研究論文（腫瘤領(lǐng)域影響因子≥30分、非腫瘤領(lǐng)域影響因子≥20分的國際期刊）。公司在全球?qū)W術(shù)舞臺的參與維度也再上新臺階。腫瘤領(lǐng)域，2025年有72項(xiàng)、46項(xiàng)研究分別入選ASCO年會、ESMO年會，并首次以展臺形式登陸ESMO；非腫瘤領(lǐng)域多項(xiàng)成果被美國糖尿病協(xié)會（ADA）年會、美國皮膚科學(xué)會（AAD）、歐洲腎臟協(xié)會大會（ERA）等國際會議錄用為口頭報(bào)告。

這些學(xué)術(shù)層面的國際化建設(shè)，實(shí)質(zhì)上是在為后續(xù)產(chǎn)品的海外注冊與商業(yè)化準(zhǔn)入建立必需的臨床話語權(quán)。再疊加高頻BD交易，使得恒瑞的國際化更接近一個全球研發(fā)型企業(yè)的運(yùn)作模式。

組織與人才的全球化對齊

在創(chuàng)新與國際化之外，2025年年報(bào)中還有一個相對低調(diào)但重要的變化——組織結(jié)構(gòu)和人才體系的升級。因?yàn)楫?dāng)國內(nèi)管線試圖走向全球定價(jià)，企業(yè)內(nèi)部的管理架構(gòu)與人才梯隊(duì)的匹配度，往往決定了出海戰(zhàn)略的最終成敗。

在管理層級，公司引入了多位具有跨國企業(yè)背景的高管，以支撐其全球化戰(zhàn)略的落地。例如，聘請馮佶女士加盟并出任公司總裁，強(qiáng)化全球戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力；聘請朱國新先生為公司高級副總裁、全球早研負(fù)責(zé)人，強(qiáng)化管線的前瞻布局與源頭創(chuàng)新；聘請尹航先生為公司副總裁、腫瘤事業(yè)部總經(jīng)理，持續(xù)強(qiáng)化腫瘤領(lǐng)域競爭力；聘請Yu Liu先生為國際首席醫(yī)學(xué)官，負(fù)責(zé)推動在美國及中國以外地區(qū)的臨床開發(fā)工作；聘請Karen Atkin女士擔(dān)任國際商業(yè)和組合策略負(fù)責(zé)人，進(jìn)一步加強(qiáng)海外商業(yè)拓展。同時，通過“全球精英計(jì)劃”廣泛吸引來自全球頂尖院校與科研機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀學(xué)生及青年學(xué)者加入。

內(nèi)部培養(yǎng)方面，針對不同層級的關(guān)鍵人才，公司系統(tǒng)性實(shí)施“中高層高潛人才400發(fā)展項(xiàng)目”“新晉管理者訓(xùn)練營”“恒瑞領(lǐng)導(dǎo)力峰會”等培養(yǎng)計(jì)劃，全力打造專業(yè)、年輕、國際化的一流人才梯隊(duì)。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，這種人事安排的調(diào)整和內(nèi)部培養(yǎng)的優(yōu)化，旨在提升公司在全球戰(zhàn)略規(guī)劃、源頭創(chuàng)新布局以及海外臨床開發(fā)與商業(yè)拓展等維度的專業(yè)管理能力。管理團(tuán)隊(duì)的多元化與國際化，是國內(nèi)藥企向具備全球競爭力的生物制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型的必要管理配套。

在組織架構(gòu)的適配上，公司也進(jìn)行了深度的內(nèi)部迭代。2025年新成立生物制藥事業(yè)部（BBU），與原有腫瘤事業(yè)部（OBU）齊頭并進(jìn)，通過組織升級來提升領(lǐng)先的商業(yè)化能力。公司形成商業(yè)卓越、市場營銷、醫(yī)學(xué)事務(wù)、中央及省級銷售管理、中央及省級市場準(zhǔn)入等互補(bǔ)職能體系賦能專業(yè)銷售隊(duì)伍。公司建立了廣泛而深入的全渠道覆蓋網(wǎng)絡(luò)。目前，公司的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國超過25,000家醫(yī)院及超過200,000家線下零售藥店。此外，公司設(shè)立基層廣闊市場架構(gòu)，根據(jù)市場潛力和產(chǎn)品屬性，對廣闊市場布局進(jìn)行升級。截至目前，公司社區(qū)終端覆蓋已突破2,500家，累計(jì)開展學(xué)術(shù)活動覆蓋醫(yī)生2萬人次，基層品牌影響力顯著提升。

這種從頂層全球戰(zhàn)略決策到底層縣域市場滲透的立體管理矩陣，為創(chuàng)新成果鋪設(shè)了極具縱深的商業(yè)化軌道。

總體而言，2025年報(bào)客觀呈現(xiàn)了恒瑞醫(yī)藥在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型深水區(qū)完成的階段性跨越。在這份成績單中，市場看到了創(chuàng)新藥收入占比的實(shí)質(zhì)性突破，看到了利潤增速顯著高于收入增速的高質(zhì)量發(fā)展特征，也看到了國際化縱深的挺進(jìn)。

在國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)逐漸走出調(diào)整期的背景下，企業(yè)之間的競爭也正在從研發(fā)數(shù)量，轉(zhuǎn)向商業(yè)化能力與國際化程度。對于恒瑞而言變化正在持續(xù)發(fā)生，創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升，國際合作逐漸常態(tài)化，全球化人才體系開始成形，而接下來的幾年的成果兌現(xiàn)，也將決定其在全球創(chuàng)新藥企業(yè)中的位置。