導(dǎo)語(yǔ)：營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑的，片仔癀怎么了？

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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三季報(bào)驚雷

曾被“民間股神”林園多次力薦的“價(jià)投典范”片仔癀，正遭遇重重危機(jī)。

10月17日晚間，素有“藥中茅臺(tái)”美譽(yù)的片仔癀交出了一份令人大跌眼鏡的三季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤(rùn)21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤(rùn)為18.91億元，同比下降30.38%，這也是片仔癀近十年來(lái)前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

單從第三季度來(lái)看，片仔癀的業(yè)績(jī)下滑幅度更為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.64億元，同比下降26.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.87億元，同比減少28.82%；扣非凈利潤(rùn)為4.38億元，同比降幅高達(dá)54.60%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，片仔癀主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為醫(yī)藥制造、醫(yī)藥商業(yè)以及化妝品三部分。其中，醫(yī)藥制造板塊以“片仔癀”為核心產(chǎn)品，涵蓋肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等領(lǐng)域，屬于片仔癀的核心業(yè)務(wù)以及主要利潤(rùn)來(lái)源。醫(yī)藥商業(yè)板塊主要從事藥品及醫(yī)療器械的批發(fā)與零售，板塊營(yíng)收規(guī)模較大但毛利率較低，屬于片仔癀的補(bǔ)充業(yè)務(wù)?；瘖y品板塊主要包括護(hù)膚品、清潔洗護(hù)等產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)體量較小，但近幾年一直保持著較快的成長(zhǎng)勢(shì)頭。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季報(bào)，片仔癀醫(yī)藥制造板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.16億元，同比下滑12.93%，實(shí)現(xiàn)毛利率為59.38%，較上年同期下降7.51個(gè)百分點(diǎn)。其中，公司核心產(chǎn)品片仔癀所處于的肝病用藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.80億元，同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，較上年同期減少9.68個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)藥流通板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.87億元，同比下降8.45%，實(shí)現(xiàn)毛利率為8.64%，同比減少4.19個(gè)百分點(diǎn)?；瘖y品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4億元，同比降幅高達(dá)23.82%，實(shí)現(xiàn)毛利率為61.79%，同比減少1.28個(gè)百分點(diǎn)。

不難看出，片仔癀三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收均出現(xiàn)了同比縮水的情形，尤其是化妝品業(yè)務(wù)更是出現(xiàn)了接近三成的同比下滑，這與該業(yè)務(wù)此前的高速增長(zhǎng)形成了鮮明對(duì)比。與此同時(shí)，片仔癀三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有所下降，這也導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收降幅。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑的同時(shí)，片仔癀前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也出現(xiàn)62.53%的大幅下滑，背后原因在于應(yīng)收賬款的增加以及存貨金額的大幅攀升。截至2025年9月末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至31.69天，為2021年以來(lái)的最高水平。與此同時(shí)，公司存貨余額已經(jīng)達(dá)到61.6億元，再創(chuàng)歷史新高。

隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的全面潰敗，片仔癀在二級(jí)市場(chǎng)上也遭到了投資者的“用腳投票”。10月20日，也就是三季報(bào)財(cái)報(bào)公布之后的第一個(gè)交易日，片仔癀股價(jià)大跌4.71%至187.09元/股，單日市值縮水超55億元。截至目前，片仔癀股價(jià)已經(jīng)跌至176元/股，最新市值僅為1061億元，距離2021年時(shí)的高點(diǎn)跌超六成。

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提價(jià)策略失靈

片仔癀具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，適用于熱毒血瘀引起的多種疾病，如跌打損傷、皮膚炎癥等。長(zhǎng)期以來(lái)，片仔癀在福建民間一直有著“神藥”的稱謂。據(jù)悉，在閩南語(yǔ)里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，吃一片這種藥就可以消炎退癀，故把這種藥取名叫“片仔癀”。

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的市場(chǎng)在于“護(hù)肝養(yǎng)肝”。尤其是2017年前后，所謂“喝茅臺(tái)前吃片仔癀護(hù)肝”的說(shuō)法廣泛流傳，使得“茅臺(tái)+片仔癀”成為高端宴請(qǐng)的標(biāo)志性組合。因此，相比傳統(tǒng)的消費(fèi)品屬性，片仔癀開始承載著禮品、社交甚至金融屬性，成為社交場(chǎng)景的重要載體。

另一方面，原材料的稀缺性也成為片仔癀的核心壁壘之一。片仔癀成分包含牛黃、麝香、蛇膽等多種名貴藥材。其中，麝香是指鹿科動(dòng)物林麝或馬麝成熟雄體下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黃則是從?？苿?dòng)物的膽囊、膽管或肝管中的結(jié)石中提取而來(lái)，二者均極其稀缺，售價(jià)高過(guò)黃金。此外，片仔癀的制作工藝屬于國(guó)家絕密配方，也是目前唯一一個(gè)工藝與配方“雙絕密”的產(chǎn)品。2011年，片仔癀更是被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國(guó)家中藥一級(jí)保護(hù)品種。

作為國(guó)內(nèi)唯二擁有“國(guó)家絕密配方”的中藥企業(yè)，片仔癀憑借“秘方+原材料”的雙重護(hù)城河而擁有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，并長(zhǎng)期利用提價(jià)政策來(lái)提振業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年至2020年，片仔癀錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)19次，零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒，提價(jià)幅度超八成。

2023年5月，片仔癀發(fā)布公告稱，鑒于片仔癀產(chǎn)品主要原料及人工成本上漲等原因，公司決定將片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格從590元/粒上調(diào)到760元/粒，這也是片仔癀最后一次調(diào)價(jià)。與此同時(shí)，在眾多黃牛黨的炒作之下，3克錠劑片仔癀市場(chǎng)炒作價(jià)格一度高達(dá)1600元。

提價(jià)策略一度成為推動(dòng)片仔癀業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的法寶。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，片仔癀凈利潤(rùn)由4.67億元增長(zhǎng)至24.32億元，6年內(nèi)凈利潤(rùn)增幅接近6倍。同期，公司股價(jià)由18.68元上漲至435.94元，6年內(nèi)漲幅超過(guò)23倍。2021年4月，片仔癀總市值曾達(dá)到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊“市值一哥”。

然而，從最近三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，片仔癀的提價(jià)策略似乎已經(jīng)失靈。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，片仔癀凈利潤(rùn)增幅分別為1.66%、13.15%和6.42%，近三年利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不足10%。2024年第四季度，片仔癀營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑，標(biāo)志著公司此前依賴漲價(jià)維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的模式徹底失效。

有分析認(rèn)為，片仔癀零售價(jià)格的不斷上漲勢(shì)必會(huì)“勸退”部分真正的消費(fèi)者。此前有研究數(shù)據(jù)表明，片仔癀的使用人數(shù)局限在25萬(wàn)以內(nèi)，且集中在以福建為主的華東地區(qū)。因此，本就過(guò)窄的用戶群體很難再承受客戶流失的壓力。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，片仔癀華東地區(qū)銷售同比下滑12.02%。

另一方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，非必需消費(fèi)品需求呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，茅臺(tái)、片仔癀所處的商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景的萎靡尤其明顯。數(shù)據(jù)顯示，目前3克片仔癀錠劑線下渠道的藥店價(jià)格約為500-600元，已經(jīng)跌破產(chǎn)品的零售指導(dǎo)價(jià)。

在此背景下，片仔癀此前的“投資屬性”已然不復(fù)存在，黃牛黨的拋售進(jìn)一步加劇了其炒作鏈條的全面瓦解。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，片仔癀存貨余額僅為27.09億元。2023年下半年以來(lái)，也就是片仔癀最后一次提價(jià)之后，公司存貨金額便出現(xiàn)了大幅的攀升。截至2025年9月末，片仔癀存貨余額已經(jīng)達(dá)到61.6億元的歷史高位。這也預(yù)示著，片仔癀正在為其曾經(jīng)的“任性提價(jià)”買單。

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老登夢(mèng)醒

伴隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇蠓啪?，片仔癀股價(jià)也踏上了漫漫熊途。2022年-2024年，片仔癀股價(jià)年跌幅分別為35%、16%和10%，三年期間公司總市值縮水超過(guò)1100億元。

然而，作為擁有國(guó)家級(jí)絕密中藥配方、傳承數(shù)百年的老字號(hào)藥企，片仔癀仍然擁有著為數(shù)眾多的“價(jià)投”信徒。這其中，“民間股神”林園早在2017年就公開唱多片仔癀，多次稱其具有“壟斷地位”“奢侈品屬性”，實(shí)為“價(jià)投典范”。超級(jí)“牛散”王富濟(jì)更是從2009年就開始重倉(cāng)買入片仔癀，投資回報(bào)超過(guò)60倍。此后，隨著片仔癀股價(jià)的一路暴漲，王富濟(jì)本人曾以120億元持股市值躋身2021年福布斯全球富豪榜，成為不少價(jià)值投資者頂禮膜拜的對(duì)象。

可以看到的是，在2025年之前，片仔癀的問(wèn)題是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪彛ǘ窍禄?。與此同時(shí)，公司市盈率水平卻隨著股價(jià)的下跌（以及業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)）而出現(xiàn)快速的下滑。截至2024年末，片仔癀的市盈率水平也由最高時(shí)期的150倍跌至40倍左右。對(duì)于兼具“壟斷地位”以及“奢侈品屬性”的片仔癀來(lái)說(shuō)，這一估值水平已經(jīng)非常具有吸引力。根據(jù)公開資料，王富濟(jì)本人也曾于2024年第二季度增持片仔癀（6.25萬(wàn)股），增持金額在千萬(wàn)級(jí)別。

然而，在成本壓力與“提價(jià)策略”失靈的雙重?cái)D壓下，片仔癀并沒有走出業(yè)績(jī)低谷區(qū)。進(jìn)入到2025年以來(lái)，片仔癀營(yíng)收規(guī)模連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其第二季度凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了超過(guò)40%的同比下滑。在此背景下，牛市氛圍中片仔癀的股價(jià)表現(xiàn)依舊低迷。截至 最近一個(gè)交易日，片仔癀股價(jià)全年跌幅已經(jīng)達(dá)到16%，而上證指數(shù)、深證成指的全年漲幅分別達(dá)到19.25%、29.52%。對(duì)比看，片仔癀股價(jià)已經(jīng)大幅跑輸大盤近36個(gè)百分點(diǎn)。

2025年9月初，買方代表、荒原投資董事長(zhǎng)凌鵬曾公開質(zhì)疑AI算力龍頭“中際旭創(chuàng)”的盈利預(yù)測(cè)，結(jié)果被一位年輕券商分析師在朋友圈直接回懟：“買你的白酒去吧，老登！”這句話瞬間火遍全網(wǎng)，這也成為買方大佬與賣方分析師不同投資理念正面交鋒的標(biāo)志。

與“藥中茅臺(tái)”片仔癀一樣，茅臺(tái)的股價(jià)表現(xiàn)同樣不容樂觀。截至最近交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)全年跌幅約為 5%，動(dòng)態(tài)市盈率僅為19倍。從上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，貴州茅臺(tái)營(yíng)收、凈利潤(rùn)均為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，創(chuàng)下自2016年以來(lái)最低水平。從國(guó)慶、中秋雙節(jié)所反饋的終端數(shù)據(jù)來(lái)看，白酒行業(yè)動(dòng)銷整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)同比下降約15%-20%，這也令外界對(duì)于白酒板塊的三季報(bào)普遍持有悲觀情緒。

值得一提的是，隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下滑，片仔癀市盈率水平反而出現(xiàn)了上行。截至10月27日，片仔癀動(dòng)態(tài)市盈率約為44倍，明顯高于2024年年末（40倍）的估值水平。顯然，“越跌越貴”的片仔癀不僅戳破了自己的估值泡沫，也驚醒了無(wú)數(shù)老輩投資者們的“價(jià)投夢(mèng)”。