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高通（QCOM.O）于北京時間 2025 年 11 月 6 日上午的美股盤后發(fā)布了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1、核心數(shù)據(jù)：高通本季度收入 112.7 億美元，同比增長 10%，好于市場預(yù)期（107.5 億美元）。其中公司的手機業(yè)務(wù)在新品帶動下增長提速，而 IoT 和汽車業(yè)務(wù)增速都有所回落。

公司本季度毛利率 55.3%，同比下降 1.1pct，略低于市場預(yù)期（55.6%）。由于公司硬件業(yè)務(wù)（QCT）毛利率相對較低，本季度硬件占比提升，對整體毛利率有所稀釋。

2、具體業(yè)務(wù)情況：高通的業(yè)務(wù)主要分為半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)（QCT）和技術(shù)許可業(yè)務(wù)（QTL）兩部分，其中半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)是公司最大收入來源，占比接近 9 成。

在半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)中：①本季度手機業(yè)務(wù) 69.6 億美元，同比增長 14.2%。雖然公司手機業(yè)務(wù)增長提速，但主要是因為公司旗艦新品提前發(fā)布帶來的需求前置。從全球手機出貨量低個位數(shù)的增速來看，手機市場的需求依然較弱；

②本季度汽車業(yè)務(wù) 10.5 億美元，同比 +17.1%，受驍龍數(shù)字座艙出貨增長的帶動；③本季度 IoT 業(yè)務(wù) 18.1 億美元，同比 +7.4%，增長來自于工業(yè) WiFi 7、智能眼鏡的推動。相比于此前 4 個季度同比 20%+ 的增長，本季度 IoT 收入增速明顯回落。

3、經(jīng)營費用端：公司的經(jīng)營費用維持在 32.8 億美元左右，其中公司本季度的研發(fā)費用略有提升至 23.7 億美元左右，而銷售費用的季度支出也增長至 9.1 億美元。本季度經(jīng)營費用增速與收入增速相近，經(jīng)營費用率維持在 29% 左右。

4、下季度指引：高通預(yù)期 2026 財年第一季度營收 118-126 億美元，市場預(yù)期（116 億美元）。區(qū)間中值環(huán)比增長 8%，低于去年同期的 13%；公司預(yù)期下季度的 Non-GAAP 每股利潤為 3.3-3.5 美元，市場預(yù)期（3.25 美元）。在新品提前發(fā)布的影響下，公司業(yè)績季節(jié)性的需求表現(xiàn)也有所前置。

海豚君整體觀點：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)缺乏看點，還需 AI 大單來提振

高通公司本季度業(yè)績相對平淡，收入端的超預(yù)期主要來自于旗艦新品的提前發(fā)布。至于本季度利潤端的回落，主要是受公司計入 57 億美元的遞延稅資產(chǎn)準備金影響。

若剔除該影響，公司本季度的凈利潤約為 26 億美元。受研發(fā)支出和銷售及管理費用增加的影響，季度利潤有所回落。

公司當前手機業(yè)務(wù)仍是最大的收入來源，占總收入的比重達到 6 成。本季度手機業(yè)務(wù)增長提速，并不表明安卓手機市場的需求轉(zhuǎn)好（三季度全球手機市場出貨量增速僅為低個位數(shù)），更主要是來自于公司再一次將今年的旗艦手機 SoC——驍龍 8 Elite Gen5 提前發(fā)布，相比于上一代 Gen4 提前了將近 1 個月，因而下游廠商的備貨需求也是前置的。

對于公司下季度指引，公司預(yù)計下季度營收 118-126 億美元，好于市場預(yù)期（116 億美元）。但如果從區(qū)間中值（122 億美元）環(huán)增 8% 來看，其實是低于去年同期環(huán)增 13% 的表現(xiàn)，這也印證了新品發(fā)布帶來的需求提前的影響。

對于高通的業(yè)務(wù)，其實可以分為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和 AI 布局兩部分來看：

a）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面：是高通當前業(yè)績的主要來源，主要包括手機業(yè)務(wù)和 IoT 業(yè)務(wù)等。由于公司手機芯片的下游客戶以安卓品牌為主，在蘋果創(chuàng)新不足和中國市場國補助力的帶動下，公司的手機芯片業(yè)務(wù)有所回暖。

然而本次 iPhone 新品的基礎(chǔ)版手機采用了 “加量不加價” 的性價比策略，將直接對安卓系的中高端市場進行競爭。另一方面，中國國補政策有所收緊（多地改成了 “抽簽” 的方式），也將削弱手機及 IoT 市場的需求表現(xiàn)，高通的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將在下一財年面臨增長壓力；

b）AI 布局方面（AI PC 和數(shù)據(jù)中心）：短期內(nèi)對業(yè)績影響不大，但提供了未來成長性看點。

①AI PC：高通的 AI PC 產(chǎn)品以驍龍 X 系列為核心，合作廠商涵蓋了聯(lián)想、戴爾、惠普等主流品牌。公司于今年 9 月發(fā)布的驍龍 X2Elite 搭載了 80TOPS 算力的 Hexagon NPU（前一代算力 45TOPS）。

高通 AI PC 的關(guān)鍵策略是 “Copilot+ PC”，目前驍龍 X 系列獨家支持微軟 Copilot+，可本地運行 GPT-4o 模型。雖然公司當前已經(jīng)打入 PC 市場，但當前市場份額仍不到 1%，還難以給英特爾和 AMD 帶來競爭。

高通公司曾預(yù)計 AI PC 業(yè)務(wù)將在 2029 年成長至 40 億美元，在全球份額達到 1 成以上。由于當前 AI PC 在公司總收入中的占比預(yù)計僅有低個位數(shù)，而同時公司的 AI PC 產(chǎn)品還未展現(xiàn)出競爭力，當前市場并未對公司的 AI PC 進行定價。

②AI 數(shù)據(jù)中心：高通公司于 10 月末宣布推出兩款新型人工智能芯片——AI200 和 AI250，是公司正式向數(shù)據(jù)中心市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司宣布沙特阿拉伯的人工智能初創(chuàng)公司 Humain 已成為公司的首位客戶，計劃從 2026 年開始基于 AI200 芯片部署 200 兆瓦的算力（海豚君預(yù)估大約能帶來 30 億美元的收入機會）。

兩款產(chǎn)品的算力還未披露，從當前信息來看：1）AI200 是機架級解決方案，以 “高內(nèi)存容量 + 低總擁有成本（TCO）” 為核心，專門優(yōu)化大語言模型（LLM）和多模態(tài)模型的推理場景；2）AI250 采用近內(nèi)存計算架構(gòu)，核心優(yōu)勢是 “有效內(nèi)存帶寬提升 10 倍以上 + 更低功耗”，聚焦對內(nèi)存帶寬要求極高的推理場景。

海豚君認為高通是計劃避開英偉達主導(dǎo)的 “AI 訓(xùn)練” 領(lǐng)域，而選擇了 AI 推理這一高需求細分領(lǐng)域。同時通過 “AI200（低成本規(guī)模化）+AI250（高性能場景）” 的組合，來滿足不同客戶的推理需求。

綜合（a+b）來看，高通公司一直想擺脫 “手機芯片” 單一市場的依賴，從而尋找出公司在 AI 等領(lǐng)域新的增長點。公司首先進軍了 AI PC 領(lǐng)域，但在英特爾和 AMD 瓜分的成熟市場中，公司仍難以快速爭取到市場份額。

在 AI Capex 火熱的影響下，高通公司又將目光轉(zhuǎn)向了算力芯片領(lǐng)域，并期望能在 AI 芯片領(lǐng)域 “分一杯羹”，轉(zhuǎn)型成為 “多場景 AI 硬件廠商”。

結(jié)合高通當前市值（1939 億美元），對應(yīng)公司 2026 財年凈利潤約為 15 倍 PE 左右（假定營收同比增長 5%，毛利率 55.5%，稅率 10%）。參考歷史估值區(qū)間（10-20xPE），公司當前估值大致位于區(qū)間中樞附近。

整體來看，高通本季度業(yè)績和指引都相對平淡，其中手機和 IoT 業(yè)務(wù)都受到了國補政策收緊的影響，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在短期內(nèi)或下個財年都難有看點。

很明顯的一點，公司股價之前一直平平淡淡，基本維持在 150-170 美元的區(qū)間震蕩，也表達了市場認為公司的 “手機業(yè)務(wù)” 是沒有看點的。而在公司 10 月末宣布進軍數(shù)據(jù)中心市場，公司股價當日就達到了兩位數(shù)的上漲，股價也突破了 200 美元。隨后公司并未繼續(xù)給出 AI 領(lǐng)域的進展情況，公司股價再度回落。

結(jié)合公司情況及當前估值，海豚君認為公司當前的估值，主要包含了對 “公司手機業(yè)務(wù)的定價” 和 “數(shù)據(jù)中心及 AI 的一點點熱情”。這也是因為公司的 AI PC 業(yè)務(wù)還沒展現(xiàn)出明顯的競爭力，而數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)也只是剛宣布進軍和一張大約 30 億美元的未來訂單。

這一系列的操作，表明了公司想要從 “手機芯片廠商” 轉(zhuǎn)向至 “AI 硬件廠商” 的決心，但具體能取得多大成果，市場仍保持觀望的態(tài)度，當前并未對公司進行定價。

在目前的情況下，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的業(yè)績顯得并不重要，如果市場更期待公司在 AI 領(lǐng)域的突破。如果公司能給出 AI PC 競爭力表現(xiàn)、數(shù)據(jù)中心的 “大訂單”，才有望讓市場給予 AI PC 或數(shù)據(jù)中心再度定價，公司的估值也能獲得真正的提升。

對于高通公司的投資，如果把它看作 “手機芯片股”，那么當前 15xPE 對于個位數(shù)增長的業(yè)績并沒有 “性價比”。至于 AI PC 和算力芯片的布局，更像是公司的一份 “向上” 期權(quán)。而最后的兌現(xiàn)程度，這需要公司拿出 “訂單” 或 “業(yè)績” 來賦予成長性的信心。如果公司只談 “規(guī)劃”，并沒有實質(zhì)性突破的表現(xiàn)，仍將會回歸至 “手機股” 的狀態(tài)。

以下是詳細內(nèi)容

一、整體業(yè)績：新品發(fā)布提前，帶動需求前置

1.1 收入端

高通在 2025 財年第四季度（即 25Q3）實現(xiàn)營收 112.7 億美元，同比上升 10%，好于市場預(yù)期（107.5 億美元）。其中 QCT（半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)）中智能手機、汽車及 IoT 業(yè)務(wù)的增長帶動，而 QTL（技術(shù)許可業(yè)務(wù)）同比有所下滑。

而本季度收入端的超預(yù)期，主要是受新品發(fā)布提前帶來的下游需求前置的影響。

1.2 毛利端

高通在 2025 財年第四季度（即 25Q3）實現(xiàn)毛利 62.4 億美元，同比增長 8%。

其中公司在本季度的毛利率為 55.3%，同比下滑 1.1pct，低于市場預(yù)期（55.6%）。受毛利率相對較低的 QCT 業(yè)務(wù)占比提升的影響，對整體毛利率有所稀釋。

高通在 2025 財年第四季度（即 25Q3）的存貨有 65.3 億美元，同比略增 1.6%。通常下半年往往是電子產(chǎn)品的旺季，而公司需要備貨以應(yīng)對客戶需求，當前公司的存貨狀況相對合理。

1.3 經(jīng)營費用

高通在 2025 財年第四季度（即 25Q3）的經(jīng)營費用為 32.8 億美元，同比增長 7%。經(jīng)營費用增速與收入增速相近，公司本季度經(jīng)營費用率維持在 29.1%。

其中1）研發(fā)費用：本季度公司的研發(fā)費用為 23.7 億美元，同比增長 3%，依然是公司投入的最大；2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 9.1 億美元，同比增長 19%，在手機市場需求較弱的情況下，公司加大了相應(yīng)地費用支出。

1.4 凈利潤

高通在 2025 財年第四季度（即 25Q3）凈利潤為-31 億美元，這主要是因為公司本季度進行了一筆 57 億美元的遞延稅資產(chǎn)準備金。

若剔除該影響，公司本季度的凈利潤將回到 26 億美元左右，略低于市場預(yù)期（27 億美元），主要是受經(jīng)營費用增加的影響。

二、各業(yè)務(wù)細分：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)看點不足，仍需指望 AI

從高通的分業(yè)務(wù)情況看，本季度 QCT（CDMA 業(yè)務(wù)）仍是公司最大的收入來源，占比達到 87%，主要包括芯片半導(dǎo)體部分的收入；其余的收入則主要來自于 QTL（技術(shù)授權(quán)）業(yè)務(wù)，占比在 12% 左右。

高通本季度的主要增長，仍來自于 QCT 業(yè)務(wù)的帶動，其中手機、汽車和 IoT 業(yè)務(wù)都有不同幅度的增長，而本季度 QTL 業(yè)務(wù)的收入同比有所下滑。

QCT 業(yè)務(wù)是公司最重要的部分，具體細分來看：

2.1 手機業(yè)務(wù)

高通的手機業(yè)務(wù)在 2025 財年第四季度（即 25Q3）實現(xiàn)營收 69.6 億美元，同比增長 14.2%，好于市場預(yù)期（63.1 億美元）。手機業(yè)務(wù)超預(yù)期，主要來自于今年公司旗艦新品——驍龍 8 Elite Gen5 提前發(fā)布的影響。

去年驍龍 8 Elite Gen4 的發(fā)布時間在 10 月下旬，而本次驍龍 8 Elite Gen5 的發(fā)布提前至 9 月下旬，提前了近 1 個月。由于下游客戶需要提前備貨，實際上將下季度的部分訂單需求前置。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025 年第三季度全球智能手機出貨量為 3.23 億臺，同比增長 2.1%。行業(yè)面增速維持低個位數(shù)。在蘋果新機基礎(chǔ)版 “加量不加價” 的策略以及中國國補收緊的趨勢下，公司及安卓類在下一財年的表現(xiàn)都將面臨壓力。

2.2 汽車業(yè)務(wù)

高通的汽車業(yè)務(wù)在 2025 財年第四季度（即 25Q3）實現(xiàn)營收 10.5 億美元，同比增長 17%，略好于市場預(yù)期（10.2 億美元），主要是受 Snapdragon 數(shù)字底盤出貨增加的帶動。

而在下游需求增速開始放緩的情況下，公司汽車業(yè)務(wù)的增長也出現(xiàn)了明顯回落，公司預(yù)計下季度將保持平穩(wěn)或穩(wěn)增。

2.3 IoT 業(yè)務(wù)

高通的 IoT 業(yè)務(wù)在 2025 財年第四季度（即 25Q3）實現(xiàn)營收 18 億美元，同比增長 7.4%，好于市場預(yù)期（17 億美元）。在經(jīng)歷連續(xù) 4 個季度兩位數(shù)增長后，本季度 IoT 業(yè)務(wù)回落至個位數(shù)。

在高通的 IoT 業(yè)務(wù)中，主要包括消費類電子產(chǎn)品、邊緣網(wǎng)絡(luò)類和工業(yè)類等產(chǎn)品。而公司本季度 IoT 業(yè)務(wù)，主要是由工業(yè) WiFi 7 接入點、5G 固定無線、智能眼鏡（Meta Ray-Ban Meta 二代等新品）等增長驅(qū)動。

至于市場關(guān)注的 AI PC 業(yè)務(wù)，公司當前也歸納在 IoT 業(yè)務(wù)之中，主要是由于公司 AI PC 業(yè)務(wù)體量還相對較小。公司近期又推出了驍龍 X2 產(chǎn)品，AI 算力提升至 80TOPS（上一代為 45TOPS）。

公司寄希望于 AI PC 能成為公司一個新的增長點，然而當前公司在 PC 市場份額仍很低，不足 1%，還難以形成對英特爾和 AMD 的競爭。

<本篇完>

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