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大家好，我是海豚君！

美東時間 11 月 5 日美股盤前，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了 2025 年三 季度財報。Q3 業(yè)績表現(xiàn)（包含指引）均小超賣方預(yù)期，總體保持環(huán)比改善的勢頭。

雖然橫向?qū)Ρ韧校D(zhuǎn)型變身的速度仍然不夠快，但考慮到管理層近一年一貫保守的風格，預(yù)計 Q4 表現(xiàn)會比指引更優(yōu)，因此之前市場因渠道調(diào)研情況一般而壓制的情緒，可以借機有所緩解。

而真正讓海豚君眼前一亮的，是具備前瞻性質(zhì)的中長期運營指標，終于在這個季度出現(xiàn)了不錯的擴張趨勢。

1. Vector 開始起作用：Grow 三季度收入同比增長 6%，環(huán)比增長 11%，其中還有非廣告業(yè)務(wù)的負增長拖累，因此已經(jīng)明顯看到 Vector 的拉動。Q4 指引環(huán)比增速 5% 左右，假設(shè)按照每次管理層保守下拉 4-5pct 的幅度，那么就是環(huán)比還是近 10% 的增長。這雖然不及當初的 Applovin 炸裂亮眼，但已經(jīng)比財報前的預(yù)期要好一些了。

之前因為 9、10 月渠道調(diào)研數(shù)據(jù)不佳（8 月 ROAS 環(huán)比改善 10-20% 后，Vector 因算法優(yōu)化不足，9-10 月 ROAS 改善速度明顯放緩），市場情緒會相對謹慎。

2. Unity 6 推動增長：Create 三季度同比增長 3%，但環(huán)比下降。上季度有一筆 1200 萬的大額授權(quán)費在前期確認（騰訊、Scopely），因此如果剔除這個特殊擾動，那么環(huán)比增長 7%，可以看到明顯的改善跡象。Q4 指引是高個位數(shù)百分比增長，大約 7-8% 左右，環(huán)比看也有 8% 的增速。

海豚君認為，這應(yīng)該主要由去年 10 月推出的 Unity 6 推動。Unity 6 引擎功能做了很多豐富和升級，綜合單價也更高，因此不看新客戶，光老客戶遷移就有利于推動引擎收入增加。從機構(gòu)調(diào)研來看，目前已經(jīng)有 50% 以上的老用戶遷移到了 Unity 6，按照此前預(yù)期，應(yīng)該還有 20-30% 有意向遷移的老用戶仍在規(guī)劃后續(xù)遷移。

3. 運營指標：<1-4>的指標結(jié)合起來看，回暖趨勢已經(jīng)越來越明顯。

（1）遞延收入環(huán)比增加 750 萬，比上季度要少，因為上季度有幾個中大型客戶，比如騰訊、Scopely 等。

（2）凈擴張率繼續(xù)回暖至 103%，時隔兩年終于到基準線 100% 以上了。

（3）大客戶數(shù)環(huán)比凈增加 68 家，非常亮眼的超預(yù)期，這個凈增規(guī)模，剔除收購 ironsource 這種外延并購帶來的新增變化，還要回溯到 2021 年 Unity 的輝煌時期。我們估計，這里面除了 Unity 6 的老客戶本身合同額升級，主要增量來自于 Vector 下的廣告客戶。

（4）剩余合同額環(huán)比明顯增加 0.4 億美元，雖然沒上季度高（騰訊），但同樣是難得的向好趨勢；

4. 更改無形資產(chǎn)的攤銷年限：雖然當下處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，可以對利潤要求不那么苛刻。但如果能夠超額完成減虧盈利指標，那肯定更好。三季度 Unity 正是這個情況，Non-GAAP EBITDA 利潤率環(huán)比增加 3pct，主要來自費用的優(yōu)化。另外，受益于主業(yè)的改善，自由現(xiàn)金流達到 1.5 億，是公司歷史上最高一次自由現(xiàn)金流規(guī)模。

值得一提的是，GAAP 下研發(fā)費用增幅明顯，主要源于對當時收購 Weta（已經(jīng)剝離）時獲得的技術(shù)資產(chǎn)加速攤銷。由原來的 4-7 年縮短至 1-3 年，才使得三季度當期費用高增。不過公司和市場對當下的 Unity 還處于看 Non-GAAP EBITDA 的階段，因此不影響實際預(yù)期。

5. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

三季報整體業(yè)績還不錯，雖然財務(wù)指標只是小超預(yù)期，可能對樂觀資金而言還只是 inline。但海豚君主要對幾個具備前瞻性質(zhì)的運營指標表現(xiàn)相對滿意，尤其是大客戶數(shù)規(guī)模、未履約合同額的擴張，都是屬于偏中長期的業(yè)務(wù)拐點。

另外，市場最關(guān)心的還是 Unity 的 Grow 業(yè)務(wù)。雖然還有 ironSource 的持續(xù)拖累，但 Vector 部分應(yīng)該還不錯，至少向好趨勢繼續(xù)保持，并未如調(diào)研情況那么讓人擔憂。而實際三季度本身行業(yè)其實也一般，這更體現(xiàn) Vector 的效果突出。

三季度游戲應(yīng)用廣告市場整體表現(xiàn)一般，由于過去一年廣告報價的不斷增加，游戲開發(fā)商存在由純廣告變現(xiàn)（IAA 模式）向混合模式（廣告 IAA+ 付費 IAP）轉(zhuǎn)型的長趨勢。

在這個過程中，轉(zhuǎn)化效果差的中小平臺容易進一步流失市場份額。三季度 ironSource 的市占率也出現(xiàn)略微下滑，與此同時，基于 ironSource 目前現(xiàn)狀，接受調(diào)研的廣告主們愿意在 2026 年投入到 ironSource 上的預(yù)算占比還將繼續(xù)下滑。

是否有 Vector 廣告系統(tǒng)的蠶食影響？雖然上季度電話會上，管理層提及內(nèi)部蠶食不算嚴重，小于 10%。但理論而言，若 Vector 真的效果較好，現(xiàn)有的廣告主沒有理由不去嘗試。

二季度看上去不嚴重，可能僅僅是因為 Vector 在 5 月末才上線沒多久的原因。因此，海豚君認為隨著 Vector 逐步優(yōu)化，這個內(nèi)部蠶食過程應(yīng)該還會進一步加深。

除了內(nèi)部蠶食之外，ironSource 本身也存在問題。從被 Unity 收購后，雙方整合并不順利。再加上原 ironSource 高管離職、負責收購事項的原 Unity 管理層退出，都進一步影響了雙方整合節(jié)奏和效果，這個動蕩過程也會使得原先 ironSource 的客戶合作意愿下降。

不過，當下影響 Unity 估值的關(guān)鍵變量，仍然還是 Vector。從 5 月至今，Vector 的轉(zhuǎn)化效果其實一直在優(yōu)化中，只是中間過程有些曲折。比如管理層宣稱三季度初 ROAS 存在環(huán)比 10-20% 的提升，但當渠道調(diào)研反饋 9、10 月數(shù)據(jù)環(huán)比一般后，股價也立馬回調(diào)。

海豚君認為，Vector 之所以沒有如當初的 Axon 一樣絲滑升級，還是因為用戶數(shù)據(jù)的匱乏。另一個缺失的殺手锏——完整的生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈，目前主要是通過融入 ironSource 競價撮合平臺來對接主流 DSP，雖然達不到 Applovin 全產(chǎn)業(yè)鏈布局的效果，但還不是當下最大問題，后續(xù)進階時期的要求才會比較高。

后續(xù) Unity 將主要利用引擎數(shù)據(jù)來優(yōu)化 Vector 推薦算法，Unity 6 集成了開發(fā)者數(shù)據(jù)框架（Developer Data Framework），將于 Unity 6.2 開始使用。這意味著，更多應(yīng)用內(nèi)的用戶行為數(shù)據(jù)將通過引擎，系統(tǒng)化的自動采集，再傳輸?shù)胶蠖嗽破脚_存儲或用于 Vector 算法的優(yōu)化（在獲得客戶授權(quán)下）。

目前存量客戶切換 Unity 6 引擎的進度已經(jīng)過半，此前調(diào)研 70-80% 的存量客戶表示會切換成 Unity 6。因此 2026 年將會看到 Unity 6 更高單價帶來的變相漲價效果，后續(xù)的關(guān)注點，則是關(guān)于 Unity 6.2 的滲透，這關(guān)系到 Vector 未來優(yōu)化節(jié)奏。

上季度點評中，海豚君對引擎數(shù)據(jù)如何提高廣告推薦和定位展開過討論（回溯《》）。簡單而言，引擎數(shù)據(jù)的利用，能夠保證在正常商業(yè)化的同時，減少廣告對用戶負面干擾，而是出現(xiàn)在更 “恰當” 的時候，視玩家在游戲中的表現(xiàn)以及玩家偏好，動態(tài)的推送不同類型的激勵廣告。

這樣有利于廣告方存量用戶因產(chǎn)品體驗提升而提高粘性，同時也通過在玩家注意力最集中的時候投放廣告，而潛在提高廣告的轉(zhuǎn)化。

這個過程需要時間去積累數(shù)據(jù)、訓練模型，因此要短期快速反映到業(yè)績上有點困難，但同時也在逐步迭代和進步。

而從另一個角度看長期，Unity 深入客戶開發(fā)環(huán)節(jié)的競爭優(yōu)勢，10 月末又發(fā)布了一個跨平臺的支付管理系統(tǒng)（包含支付、商品定價、促銷運營、數(shù)據(jù)統(tǒng)計）融入到 Unity 引擎中，幫助游戲開發(fā)商繞過應(yīng)用商店搭建支付外鏈，因此有望布局一個更完整的產(chǎn)業(yè)鏈，通過更大更封閉的生態(tài)，提高競爭壁壘的同時，也可以獲得更高的變現(xiàn)。

目前海豚君的觀點相比上季度沒有太多變化：Unity 是適合中長期視角下，享受企業(yè)成長的標的。但因為算法優(yōu)化節(jié)奏、效果不確定，以及同期的非常強大的競爭對手存在，因此需要依賴短期業(yè)績的偏謹慎。更詳細的價值分析已發(fā)布在了長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、Unity 業(yè)務(wù)基本介紹

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 經(jīng)營情況，并且對細分業(yè)務(wù)的劃分范圍也進行了調(diào)整。新的披露結(jié)構(gòu)下，分部業(yè)務(wù)從原來的三個（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關(guān)閉 Profession service、Weta 等產(chǎn)品服務(wù)；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業(yè)務(wù)，以及合并 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 于 1Q24 關(guān)閉）和游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。收入貢獻分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平臺收入、游戲發(fā)行收入等。

二、經(jīng)營向好趨勢進一步確認

Unity 三季度實現(xiàn)總營收 4.7 億美元，同比上漲 5%，小幅超出公司指引和市場預(yù)期。上季度我們說 Unity 的經(jīng)營拐點確立，三季度則進一步認證了向好趨勢。

細分業(yè)務(wù)來看：

1. Create 業(yè)務(wù)中核心的引擎訂閱收入同比增長保持在兩位數(shù)，和過去近一年每季度情況相比，增速穩(wěn)定。環(huán)比看雖然沒有增長，但主要是上季度有大客戶的長期引擎合同，存在需要在當期一次性確認的授權(quán)費收入。剔除這部分收入，環(huán)比增速則有 7%。

10 月 22 日，公司發(fā)布了一個跨平臺的支付管理系統(tǒng)（包含支付、商品定價、促銷運營、數(shù)據(jù)統(tǒng)計）融入到 Unity 引擎中，讓開發(fā)者不用再跳轉(zhuǎn)到各個第三方平臺操作，同時還能幫助游戲開發(fā)商繞過應(yīng)用商店支付，省卻部分渠道稅（主要省的是蘋果之外的應(yīng)用商店）。

這是面向 1200 億美元的應(yīng)用內(nèi)付費 IAP 市場，雖然融入 Unity 6，Unity 可能會從中按支付流水另外抽一定的 take rate。具體可以關(guān)注電話會怎么展望這項業(yè)務(wù)發(fā)展。

2. Grow：三季度同比增長 3.8%，主要受益 Vector。Q4 指引環(huán)比增速 5% 左右，假設(shè)按照每次管理層保守下拉 4-5pct 的幅度，那么就是環(huán)比還是近 10% 的增長。這雖然不及當初的 Applovin 炸裂亮眼，但已經(jīng)比財報前的預(yù)期要好一些了。

3. 前瞻指標均顯示繼續(xù)回暖向好

（1）遞延收入環(huán)比增加 750 萬，比上季度要少，因為上季度有幾個中大型客戶，比如騰訊、Scopely 等。

（2）凈擴張率繼續(xù)回暖至 103%，時隔兩年終于到基準線 100% 以上了。

（3）大客戶數(shù)環(huán)比凈增加 68 家，非常亮眼的超預(yù)期，這個凈增規(guī)模，剔除收購 ironsource 這種外延并購帶來的新增變化，還要回溯到 2021 年 Unity 的輝煌時期。我們估計，這里面除了 Unity 6 的老客戶本身合同額升級，主要增量來自于 Vector 下的廣告客戶。

（4）剩余合同額環(huán)比明顯增加 0.4 億美元，雖然沒上季度高（騰訊），但同樣是難得的向好趨勢；

關(guān)于管理層對短期業(yè)績的指引：

四季度收入、調(diào)整后利潤基本符合預(yù)期——預(yù)計收入指引在 4.8 億～4.9 億之間，同比增長 5%-7%，小超預(yù)期；預(yù)計經(jīng)調(diào)整 EBITDA 在 1.1-1.15 億美元，符合預(yù)期。

考慮到新管理層指引風格都偏向謹慎，因此實際表現(xiàn)應(yīng)該更好一些，不過此前買方樂觀預(yù)期也不低，只是近一個月因為渠道調(diào)研情況情緒才有所壓制。

三、除了一項無形資產(chǎn)攤銷變動，短期費用繼續(xù)優(yōu)化

三季度 Non-GAAP EBITDA 利潤率環(huán)比增加 3pct，主要來自費用的優(yōu)化。另外，受益于主業(yè)的改善，自由現(xiàn)金流達到 1.5 億，是公司歷史上最高一次自由現(xiàn)金流規(guī)模。

值得一提的是，GAAP 下研發(fā)費用增幅明顯，主要源于對當時收購 Weta（已經(jīng)剝離）時獲得的技術(shù)資產(chǎn)加速攤銷。由原來的 4-7 年縮短至 1-3 年，才使得三季度當期費用高增。不過公司和市場對當下的 Unity 還處于看 Non-GAAP EBITDA 的階段，因此不影響實際預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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