鑒于政治經(jīng)濟與資本市場之間的復雜聯(lián)系，政策在影響中國股價方面始終具有重要作用。對于股票市場而言，新國九條標志著中國公司改革的新篇章，有助于釋放公司資產(chǎn)負債表的價值，吸引長期資本進入股市，并提高股東回報。在所有政策中，對民營部門的寬松監(jiān)管可能是對中國股市最大的推動力，開始為上市民營企業(yè)帶來投資熱情和盈利動力的復蘇，而上市民營企業(yè)占A股總市值的60%。

政策：親市場的寬松窗口已經(jīng)開啟

自上而下的五類政策，包括貨幣政策、財政政策、房地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策以及股市政策對中國股市回報具有重要影響。這些政策總體上已經(jīng)轉(zhuǎn)向有利于市場的方向，為中期股市表現(xiàn)提供了有利的環(huán)境。主要市場影響包括：

分析：首先高盛對于影響股市的政策類型進行了劃分，分別是貨幣政策、財政政策、房地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策以及股市政策，而總體上看這些政策目前已經(jīng)轉(zhuǎn)向了利于股市的方向。

宏觀政策看跌期權已經(jīng)行使。一年前，涵蓋貨幣、規(guī)模和金融市場政策的綜合寬松方案降低了左尾增長和政策風險，從而壓縮了股票風險溢價，并將中國股票的預期公允價值向右移動。我們估計，消除DDM設置中的極端和負面結(jié)果（例如長期經(jīng)濟衰退）理論上可以使MSCI中國的均衡估值比24年9月的水平提高20%。

圖表3：去年九月的政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)上降低了左尾風險，從而提升了中國股票的公允價值

分析：左尾風險指的是發(fā)生概率很小但后果很嚴重的事件（黑天鵝事件），在這里指的大概是突發(fā)的收縮性的經(jīng)濟政策。而一年前綜合性寬松政策的推出基本消除了這種風險，因此高盛估算MSCI指數(shù)相比于去年9月的水平可以得到額外的20%估值提升。

政策重點是加強和重新平衡增長。十五五規(guī)劃將在明年三月的兩會中提出目標和行動計劃。從高層來看，我們的經(jīng)濟學家認為該規(guī)劃將重點加強中國的國家安全、國內(nèi)能力、高科技創(chuàng)新、制造業(yè)的全球競爭力，同時對國內(nèi)消費提供逐步的政策支持。從長期來看，后者對于重新平衡經(jīng)濟、提高增長質(zhì)量和效率以及增強國內(nèi)經(jīng)濟抵御外部挑戰(zhàn)的能力是必要的。

分析：目前大會的簡報已經(jīng)出來了，和高盛預測的方向基本一致，科技線（4+6戰(zhàn)略新興）還是未來5年的主線。而對國內(nèi)消費來說則提到了“要大力提振消費”和“以新需求引領新供給，以新供給創(chuàng)造新需求”。意思也是很明確的，就是和之前強調(diào)供給端不同，以后要轉(zhuǎn)向需求端發(fā)力，目的是消費市場的供求再平衡，乃至整個經(jīng)濟的再平衡。

增長放緩拖累房地產(chǎn)市場。自從高層在2021年采取措施抑制房地產(chǎn)泡沫以來，疲軟的房地產(chǎn)市場一直是經(jīng)濟的痛點和系統(tǒng)性擔憂來源。我們的經(jīng)濟學家預計，房地產(chǎn)部門將在未來幾年繼續(xù)壓制GDP增長，盡管這一拖累將在2025年后逐漸減輕。我們中國房地產(chǎn)研究團隊認為，全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)銷售和價格可能在2026年底開始穩(wěn)定，并在2027年趨于平緩，除非采取更有力的庫存消化措施以縮小供需差距。考慮到房地產(chǎn)行業(yè)在上市公司整體經(jīng)濟中的盈利占比（直接及其整個增值鏈）已從2020年的峰值27%下降至目前的15%，以及其在經(jīng)濟中的比例從27%（對GDP的貢獻）下降到19%，企業(yè)利潤的拖累已經(jīng)在減輕。

圖表4：自2021年以來，住房部門的經(jīng)濟占比已下降近10個百分點

分析：對于房地產(chǎn)市場的判斷有兩個，第一是2026年開始房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累開始放緩，所以新房銷售和價格將在明年年底達到穩(wěn)定。第二是2027年新房的價格將趨于平緩，注意不是反彈而是平緩，這兩個判斷都是基于后續(xù)沒有比較強力的房地產(chǎn)支持政策出臺的前提下得出的，如果后續(xù)有大政策出來的話這個進程會被縮短。

以上的判斷其實隱含了一個假設，就是居民資產(chǎn)負債表的惡化要持續(xù)到2027年，而后續(xù)的修復肯定需要更長時間。所以接下去這兩年的通縮可能會表現(xiàn)為小幅改善，相對應的二手房市場企穩(wěn)和消費類股票的業(yè)績反轉(zhuǎn)理論上會略晚于2026年底，但也不排除房地產(chǎn)市場積聚的購買力提前進場，或者某些大資金提前切入消費板塊。

民企監(jiān)管周期已發(fā)生變化。投資者普遍認為2021年和2022年針對民營部門的監(jiān)管收緊，然而自2022年底以來，這種監(jiān)管強度已開始減弱，我們的專有指標顯示目前已接近歷史上最寬松的水平。周期的變化對于重振中國民營企業(yè)家的“動物精神”至關重要，使他們能夠獲得更高的經(jīng)濟租金，從而重新激發(fā)其投資熱情以及股票市場的增長前景，而民營企業(yè)股票占上市市值的60%。

圖表5：基于新聞搜索的指標顯示，對民營企業(yè)的政策現(xiàn)在處于寬松區(qū)間

分析：上圖是高盛開發(fā)的民營企業(yè)監(jiān)管強度指數(shù)，該指數(shù)顯示目前對民企的監(jiān)管處于歷史上最寬松的水平。而民企占了A股總市值的60%以上，在產(chǎn)出效率和創(chuàng)新效率方面有很大的優(yōu)勢，民企與十五五規(guī)劃中科技創(chuàng)新這條絕對主線的契合程度非常高。同時民企監(jiān)管的寬松對于投資者來說也是提振信心的關鍵，寬松的環(huán)境有助于提高投資效率。

高層關心股市。鑒于股市日益增加的戰(zhàn)略重要性，在資源配置、為新質(zhì)生產(chǎn)力和創(chuàng)新提供資金、為中國家庭創(chuàng)造財富、應對外部壓力方面起到的重要作用，我們認為支持股市的政策立場將會保持，除非出現(xiàn)明顯的估值過高和投機行為泛濫，否則通過政策調(diào)控的股市下跌不太可能。

此外，除央行為本地機構提供的股權風險貸款工具、國家隊的直接股票購買、戰(zhàn)略性重要公司的IPO市場準入便利外，去年發(fā)布的國九條也應有助于進一步釋放企業(yè)資產(chǎn)負債表上的價值，吸引穩(wěn)健且耐心的資金進入股市，并提升企業(yè)治理及股東回報。2024年股息和股票回購總額創(chuàng)下了3萬億元的歷史高位，根據(jù)我們的預測，2025年和2026年可能分別達到3.6萬億元人民幣和4萬億元人民幣，相當于按當前股價計算的股東回報率約為3%-3.3%。

圖表6：受政府鼓勵，中國企業(yè)的現(xiàn)金回報最近達到了歷史最高水平

分析：目前高層對于股市的定位已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變，從過去國企的融資平臺到現(xiàn)在投融資并重的強國利器，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

資源配置：過去我國以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，比如房地產(chǎn)和基建，由于其確定性和杠桿率都非常高（風險?。┑奶攸c而適合銀行貸款的融資渠道。但現(xiàn)在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新驅(qū)動，科技創(chuàng)新的特點是確定性很低（風險大），銀行貸款的方式并不適合科技型企業(yè)，而股市風險和收益共擔的融資方式將成為科技創(chuàng)新的最佳選擇，股市的重要性因此凸顯。

財富效應：在經(jīng)濟下行壓力加大的前提下，股市可以通過財富效應成為拉動經(jīng)濟的爆點，居民通過股市賺到錢后可以改善通縮和消費，長期資金的引入和分紅機制的建立為國內(nèi)消費大循環(huán)提供了基礎。

基于以上定位，除非未來股市有明確的泡沫或者投機泛濫，否則政策支持股市的立場當不會有所改變。