鑒于政治經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)之間的復(fù)雜聯(lián)系，政策在影響中國(guó)股價(jià)方面始終具有重要作用。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，新國(guó)九條標(biāo)志著中國(guó)公司改革的新篇章，有助于釋放公司資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值，吸引長(zhǎng)期資本進(jìn)入股市，并提高股東回報(bào)。在所有政策中，對(duì)民營(yíng)部門(mén)的寬松監(jiān)管可能是對(duì)中國(guó)股市最大的推動(dòng)力，開(kāi)始為上市民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)投資熱情和盈利動(dòng)力的復(fù)蘇，而上市民營(yíng)企業(yè)占A股總市值的60%。

政策：親市場(chǎng)的寬松窗口已經(jīng)開(kāi)啟

自上而下的五類(lèi)政策，包括貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策以及股市政策對(duì)中國(guó)股市回報(bào)具有重要影響。這些政策總體上已經(jīng)轉(zhuǎn)向有利于市場(chǎng)的方向，為中期股市表現(xiàn)提供了有利的環(huán)境。主要市場(chǎng)影響包括：

分析：首先高盛對(duì)于影響股市的政策類(lèi)型進(jìn)行了劃分，分別是貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策以及股市政策，而總體上看這些政策目前已經(jīng)轉(zhuǎn)向了利于股市的方向。

宏觀政策看跌期權(quán)已經(jīng)行使。一年前，涵蓋貨幣、規(guī)模和金融市場(chǎng)政策的綜合寬松方案降低了左尾增長(zhǎng)和政策風(fēng)險(xiǎn)，從而壓縮了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并將中國(guó)股票的預(yù)期公允價(jià)值向右移動(dòng)。我們估計(jì)，消除DDM設(shè)置中的極端和負(fù)面結(jié)果（例如長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退）理論上可以使MSCI中國(guó)的均衡估值比24年9月的水平提高20%。

圖表3：去年九月的政策轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)上降低了左尾風(fēng)險(xiǎn)，從而提升了中國(guó)股票的公允價(jià)值

分析：左尾風(fēng)險(xiǎn)指的是發(fā)生概率很小但后果很?chē)?yán)重的事件（黑天鵝事件），在這里指的大概是突發(fā)的收縮性的經(jīng)濟(jì)政策。而一年前綜合性寬松政策的推出基本消除了這種風(fēng)險(xiǎn)，因此高盛估算MSCI指數(shù)相比于去年9月的水平可以得到額外的20%估值提升。

政策重點(diǎn)是加強(qiáng)和重新平衡增長(zhǎng)。十五五規(guī)劃將在明年三月的兩會(huì)中提出目標(biāo)和行動(dòng)計(jì)劃。從高層來(lái)看，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為該規(guī)劃將重點(diǎn)加強(qiáng)中國(guó)的國(guó)家安全、國(guó)內(nèi)能力、高科技創(chuàng)新、制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)提供逐步的政策支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，后者對(duì)于重新平衡經(jīng)濟(jì)、提高增長(zhǎng)質(zhì)量和效率以及增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)抵御外部挑戰(zhàn)的能力是必要的。

分析：目前大會(huì)的簡(jiǎn)報(bào)已經(jīng)出來(lái)了，和高盛預(yù)測(cè)的方向基本一致，科技線（4+6戰(zhàn)略新興）還是未來(lái)5年的主線。而對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)來(lái)說(shuō)則提到了“要大力提振消費(fèi)”和“以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求”。意思也是很明確的，就是和之前強(qiáng)調(diào)供給端不同，以后要轉(zhuǎn)向需求端發(fā)力，目的是消費(fèi)市場(chǎng)的供求再平衡，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的再平衡。

增長(zhǎng)放緩?fù)侠鄯康禺a(chǎn)市場(chǎng)。自從高層在2021年采取措施抑制房地產(chǎn)泡沫以來(lái)，疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)一直是經(jīng)濟(jì)的痛點(diǎn)和系統(tǒng)性擔(dān)憂來(lái)源。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)部門(mén)將在未來(lái)幾年繼續(xù)壓制GDP增長(zhǎng)，盡管這一拖累將在2025年后逐漸減輕。我們中國(guó)房地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售和價(jià)格可能在2026年底開(kāi)始穩(wěn)定，并在2027年趨于平緩，除非采取更有力的庫(kù)存消化措施以縮小供需差距?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)在上市公司整體經(jīng)濟(jì)中的盈利占比（直接及其整個(gè)增值鏈）已從2020年的峰值27%下降至目前的15%，以及其在經(jīng)濟(jì)中的比例從27%（對(duì)GDP的貢獻(xiàn)）下降到19%，企業(yè)利潤(rùn)的拖累已經(jīng)在減輕。

圖表4：自2021年以來(lái)，住房部門(mén)的經(jīng)濟(jì)占比已下降近10個(gè)百分點(diǎn)

分析：對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷有兩個(gè)，第一是2026年開(kāi)始房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累開(kāi)始放緩，所以新房銷(xiāo)售和價(jià)格將在明年年底達(dá)到穩(wěn)定。第二是2027年新房的價(jià)格將趨于平緩，注意不是反彈而是平緩，這兩個(gè)判斷都是基于后續(xù)沒(méi)有比較強(qiáng)力的房地產(chǎn)支持政策出臺(tái)的前提下得出的，如果后續(xù)有大政策出來(lái)的話這個(gè)進(jìn)程會(huì)被縮短。

以上的判斷其實(shí)隱含了一個(gè)假設(shè)，就是居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化要持續(xù)到2027年，而后續(xù)的修復(fù)肯定需要更長(zhǎng)時(shí)間。所以接下去這兩年的通縮可能會(huì)表現(xiàn)為小幅改善，相對(duì)應(yīng)的二手房市場(chǎng)企穩(wěn)和消費(fèi)類(lèi)股票的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)理論上會(huì)略晚于2026年底，但也不排除房地產(chǎn)市場(chǎng)積聚的購(gòu)買(mǎi)力提前進(jìn)場(chǎng)，或者某些大資金提前切入消費(fèi)板塊。

民企監(jiān)管周期已發(fā)生變化。投資者普遍認(rèn)為2021年和2022年針對(duì)民營(yíng)部門(mén)的監(jiān)管收緊，然而自2022年底以來(lái)，這種監(jiān)管強(qiáng)度已開(kāi)始減弱，我們的專(zhuān)有指標(biāo)顯示目前已接近歷史上最寬松的水平。周期的變化對(duì)于重振中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家的“動(dòng)物精神”至關(guān)重要，使他們能夠獲得更高的經(jīng)濟(jì)租金，從而重新激發(fā)其投資熱情以及股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)前景，而民營(yíng)企業(yè)股票占上市市值的60%。

圖表5：基于新聞搜索的指標(biāo)顯示，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政策現(xiàn)在處于寬松區(qū)間

分析：上圖是高盛開(kāi)發(fā)的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度指數(shù)，該指數(shù)顯示目前對(duì)民企的監(jiān)管處于歷史上最寬松的水平。而民企占了A股總市值的60%以上，在產(chǎn)出效率和創(chuàng)新效率方面有很大的優(yōu)勢(shì)，民企與十五五規(guī)劃中科技創(chuàng)新這條絕對(duì)主線的契合程度非常高。同時(shí)民企監(jiān)管的寬松對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也是提振信心的關(guān)鍵，寬松的環(huán)境有助于提高投資效率。

高層關(guān)心股市。鑒于股市日益增加的戰(zhàn)略重要性，在資源配置、為新質(zhì)生產(chǎn)力和創(chuàng)新提供資金、為中國(guó)家庭創(chuàng)造財(cái)富、應(yīng)對(duì)外部壓力方面起到的重要作用，我們認(rèn)為支持股市的政策立場(chǎng)將會(huì)保持，除非出現(xiàn)明顯的估值過(guò)高和投機(jī)行為泛濫，否則通過(guò)政策調(diào)控的股市下跌不太可能。

此外，除央行為本地機(jī)構(gòu)提供的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貸款工具、國(guó)家隊(duì)的直接股票購(gòu)買(mǎi)、戰(zhàn)略性重要公司的IPO市場(chǎng)準(zhǔn)入便利外，去年發(fā)布的國(guó)九條也應(yīng)有助于進(jìn)一步釋放企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值，吸引穩(wěn)健且耐心的資金進(jìn)入股市，并提升企業(yè)治理及股東回報(bào)。2024年股息和股票回購(gòu)總額創(chuàng)下了3萬(wàn)億元的歷史高位，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2025年和2026年可能分別達(dá)到3.6萬(wàn)億元人民幣和4萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算的股東回報(bào)率約為3%-3.3%。

圖表6：受政府鼓勵(lì)，中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金回報(bào)最近達(dá)到了歷史最高水平

分析：目前高層對(duì)于股市的定位已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變，從過(guò)去國(guó)企的融資平臺(tái)到現(xiàn)在投融資并重的強(qiáng)國(guó)利器，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

資源配置：過(guò)去我國(guó)以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，比如房地產(chǎn)和基建，由于其確定性和杠桿率都非常高（風(fēng)險(xiǎn)小）的特點(diǎn)而適合銀行貸款的融資渠道。但現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，科技創(chuàng)新的特點(diǎn)是確定性很低（風(fēng)險(xiǎn)大），銀行貸款的方式并不適合科技型企業(yè)，而股市風(fēng)險(xiǎn)和收益共擔(dān)的融資方式將成為科技創(chuàng)新的最佳選擇，股市的重要性因此凸顯。

財(cái)富效應(yīng)：在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的前提下，股市可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的爆點(diǎn)，居民通過(guò)股市賺到錢(qián)后可以改善通縮和消費(fèi)，長(zhǎng)期資金的引入和分紅機(jī)制的建立為國(guó)內(nèi)消費(fèi)大循環(huán)提供了基礎(chǔ)。

基于以上定位，除非未來(lái)股市有明確的泡沫或者投機(jī)泛濫，否則政策支持股市的立場(chǎng)當(dāng)不會(huì)有所改變。