在美食金字塔中，魚子醬、黑松露、鵝肝、燕窩、鮑魚等珍稀食材的價格往往是普通食材的百倍以上。

其中，黑松露、鵝肝和魚子醬被歐洲人并稱為“世界三大珍饈”，最近就有做魚子醬的杭州公司赴港IPO。

格隆匯獲悉，近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡稱“鱘龍科技”）向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，中信證券、中信建投國際為其聯(lián)席保薦人。

鱘龍科技號稱是全球最大的魚子醬企業(yè)，2024年收入超6億元，且產(chǎn)品以出口為主，在食品公司中頗具特色。

如今魚子醬生意好做嗎？不妨通過鱘龍科技來一探究竟。

01

魚子醬產(chǎn)品貢獻(xiàn)超9成收入，供應(yīng)商集中度較高

鱘龍科技的核心產(chǎn)品為魚子醬，為了提升原料綜合利用率及市場份額，公司還推出了鱘魚制品及其他魚子醬衍生產(chǎn)品來豐富產(chǎn)品線。

魚子醬指從成熟雌性鱘魚獲取的魚卵，經(jīng)加工及少量食鹽腌制后保存。魚子醬富含蛋白質(zhì)、不飽和脂肪酸、礦物質(zhì)和微量元素、維生素等營養(yǎng)成分，兼具營養(yǎng)和功能價值，還有著獨(dú)特風(fēng)味、口感細(xì)膩和感官體驗(yàn)，有“黑黃金”之稱。

雜交鱘魚子醬，圖片來源于招股書

鱘龍科技的自有品牌KALUGAQUEEN（卡露伽）在國際市場上頗具知名度與影響力，公司長期以自有品牌獨(dú)家為漢莎航空、新加坡航空及國泰航空等主要國際航空公司的頭等艙提供產(chǎn)品，其產(chǎn)品還供應(yīng)全球眾多米其林星級餐廳，并入選奧斯卡晚宴。

具體來看，2022年至2025年上半年（簡稱“報告期”），公司90%以上的收入來自魚子醬產(chǎn)品，鱘魚制品、活鱘魚銷售及其他魚子醬衍生品銷售的收入占比很低。

按產(chǎn)品類別劃分的收入明細(xì)，圖片來源：招股書

魚子醬產(chǎn)業(yè)鏈的原料供應(yīng)商負(fù)責(zé)提供原料魚及餌料，其中，原料魚除了從外部采購鱘魚以外，部分頭部企業(yè)還自建養(yǎng)殖基地，為生產(chǎn)魚子醬提供穩(wěn)定且可追溯的原料保障。

鱘魚養(yǎng)殖及生產(chǎn)加工商負(fù)責(zé)鱘魚的苗種繁育、成魚養(yǎng)殖、疾病防控、生產(chǎn)加工等。該環(huán)節(jié)的技術(shù)門檻與周期壁壘顯著，龍頭企業(yè)掌握水面資源、漁業(yè)資源、飼料配方和養(yǎng)殖運(yùn)營與管理技術(shù)，形成龍頭集聚效應(yīng)。

魚子醬經(jīng)加工后，涉及到分裝、配送、品牌建設(shè)、銷售等環(huán)節(jié)，主要銷售渠道包括零售、餐飲、電商、航司及豪華游輪等。

其中，餐飲是魚子醬消費(fèi)的主要渠道，2024年餐飲渠道占比61%。消費(fèi)群體逐漸從傳統(tǒng)的高凈值人群，拓展至追求精致與品質(zhì)生活的新中產(chǎn)家庭，以及Z世代年輕消費(fèi)者。

資料來源：灼識咨詢報告；圖片來源于招股書

鱘龍科技構(gòu)建了覆蓋鱘魚育種與養(yǎng)殖、魚子醬加工、銷售及品牌營銷于一體的鱘魚和魚子醬全產(chǎn)業(yè)價值鏈。

報告期內(nèi)，鱘龍科技的五大供應(yīng)商為餌料及鱘魚供應(yīng)商，來自五大供應(yīng)商的采購總額分別占同期總采購額的60%以上，來自最大供應(yīng)商的采購額占比分別為46.2%、44.1%、33.5%及29.2%，占比較大，如果公司與主要供應(yīng)商之間的關(guān)系發(fā)生變化，可能會影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

此外，鱘魚的養(yǎng)殖周期較長，通常需要7年至15年方可長成可用于魚子醬生產(chǎn)的成熟鱘魚。

而且作為享有盛譽(yù)的傳統(tǒng)珍饈，魚子醬產(chǎn)品受到消費(fèi)者的高度期待與嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)要求，公司需要持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)魚子醬產(chǎn)品并保證食品安全。如果鱘魚爆發(fā)并傳播魚病，或相關(guān)疾病引發(fā)不利輿論，可能會對公司的產(chǎn)品供應(yīng)及市場需求造成重大影響。

鱘龍科技的客戶主要包括全球魚子醬公司和精致食品公司，報告期內(nèi)，來自五大客戶的銷售總額分別占各期總收入的36.0%、34.4%、35.3%及36.4%。

02

大部分產(chǎn)品銷往海外，2024年毛利率為負(fù)

近幾年，得益于魚子醬產(chǎn)品收入增加，鱘龍科技的業(yè)績呈增長趨勢，但毛利率存在波動。

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，鱘龍科技的收入分別約4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，對應(yīng)的凈利潤分別約2.33億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元。

報告期內(nèi)，公司計(jì)入生物資產(chǎn)公允價值變動影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，扣除生物資產(chǎn)公允價值變動影響后，毛利率分別為1%、1.3%、-2.9%、0.4%。其中，鱘龍科技2024年毛虧損主要由于附屬公司（遼寧鱘龍科技發(fā)展有限公司）在2024年7月遇到夏季洪災(zāi)。

綜合損益及其他全面收益表的摘要，圖片來源于招股書

21世紀(jì)以前，全球魚子醬產(chǎn)業(yè)主要依賴于野生鱘魚資源；21世紀(jì)初野生鱘魚迅速衰減引起各國重視，瀕危野生動植物種國際貿(mào)易公約(CITES)對鱘魚制品實(shí)施嚴(yán)格配額管理；2010年，CITES在全球范圍內(nèi)全面禁止了野生鱘魚制品的國際貿(mào)易，同年歐盟和美國相繼立法禁止野生魚子醬進(jìn)入本地區(qū)銷售。

由于野生鱘魚種群無法在短期內(nèi)恢復(fù)，將難以再形成規(guī)模化供應(yīng)，因此野生魚子醬已退出全球合法市場供應(yīng)，如今人工養(yǎng)殖產(chǎn)品已成為市場供應(yīng)的絕對主力。隨著魚子醬從野生到人工養(yǎng)殖，魚子醬產(chǎn)業(yè)鏈也從海外轉(zhuǎn)移到中國。

目前，中國是全球最大的魚子醬生產(chǎn)國，2024年魚子醬銷量達(dá)到379.3噸，占全球52%；預(yù)計(jì)2029年中國魚子醬產(chǎn)量達(dá)796.7噸，復(fù)合年增長率為16%，約占全球供應(yīng)量64.7%。

面對全球野生鱘魚資源匱乏的挑戰(zhàn)，鱘龍科技率先突破遺傳育種和人工養(yǎng)殖技術(shù)壁壘，開創(chuàng)國內(nèi)鱘魚養(yǎng)殖與魚子醬出口先河。截至2025年10月23日，公司產(chǎn)品已出口至46個國家和地區(qū)，覆蓋歐洲、美洲及亞太。

報告期內(nèi)，鱘龍科技約8成收入來自海外銷售，占比較大，而貿(mào)易保護(hù)措施、出口管制或貿(mào)易制裁可能會影響公司的業(yè)務(wù)。

歐盟、美國和俄羅斯是魚子醬傳統(tǒng)消費(fèi)市場，魚子醬消費(fèi)量持續(xù)增長，其中歐盟是全球魚子醬最大的消費(fèi)市場，2024年歐盟消費(fèi)魚子醬占全球比重的35%。以中東、日本、東南亞、南美為代表的新興市場整體規(guī)模較小，但隨著經(jīng)濟(jì)增長和魚子醬消費(fèi)文化的普及，市場規(guī)?？焖侔l(fā)展。

目前，我國魚子醬文化尚在培育中，魚子醬消費(fèi)基數(shù)低，但增速快。中國魚子醬市場銷量從2019年11.5噸迅速增長至2024年56.9噸，復(fù)合年增長率為37.8%，預(yù)計(jì)將以22.2%的復(fù)合年增長率持續(xù)增長，2029年銷量預(yù)計(jì)達(dá)154.9噸。

圖片來源于招股書

競爭格局方面，魚子醬企業(yè)包括潤兆漁業(yè)、富原集團(tuán)（TWG）、Agroittica Lombarda、Petrossian等。

按銷量計(jì)算，2024年全球魚子醬行業(yè)前五企業(yè)的銷量市占約56.7%，其中，鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業(yè)，同期銷量占全球35.4%的份額。

03

浙江杭州沖出一家IPO，曾多次沖擊A股

鱘龍科技成立于2003年，并在2010年改制為股份有限公司，注冊辦事處在浙江省杭州市，總部位于浙江省衢州市柯城區(qū)。

公司曾多次沖擊A股上市，早在2011年就提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，但經(jīng)發(fā)行審核委員會審閱后，其上市申請未獲批準(zhǔn)，主要由于對若干關(guān)聯(lián)方交易金額占公司當(dāng)時總收入及凈利潤的比例存在關(guān)注。

2014年鱘龍科技提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請，并進(jìn)行了問詢回復(fù)，也未獲批準(zhǔn)，主要由于對公司海外銷售、存貨水平及股權(quán)架構(gòu)的關(guān)注。

2022年12月，公司提交深主板上市申請，但未收到中國證監(jiān)會的受理通知。2024年公司在新三板掛牌，但2025年8月又從新三板自愿摘牌，如今轉(zhuǎn)而沖擊港股上市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至2025年10月23日，王斌合共控制公司約34.64%的權(quán)益，為單一最大股東。此外，陳夏鑫、灃石景和、周俊良、新干線傳媒、舟洋創(chuàng)投等均為公司股東。

管理層方面，鱘龍科技的總經(jīng)理王斌今年55歲，1992年獲得大連海洋大學(xué)水產(chǎn)養(yǎng)殖專業(yè)學(xué)士學(xué)位，大學(xué)畢業(yè)后曾在中國水產(chǎn)科學(xué)研究院歷任人事處科員、開發(fā)處副處長，還擔(dān)任過鱘魚繁育技術(shù)工程中心總經(jīng)理，2003年4月創(chuàng)立鱘龍科技，在水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)擁有逾30年的工作、研究及管理經(jīng)驗(yàn)。

公司常務(wù)副總經(jīng)理夏永濤今年50歲，1998年獲得上海海洋大學(xué)海洋養(yǎng)殖學(xué)士學(xué)位，他曾在中國水產(chǎn)科學(xué)研究院及鱘魚繁育技術(shù)工程中心擔(dān)任多個職務(wù)，2005年4月加入鱘龍科技。

公司副總經(jīng)理韓磊44歲，2002年獲得中國海洋大學(xué)海洋管理學(xué)士學(xué)位，他曾擔(dān)任中國水產(chǎn)科學(xué)研究院鱘魚繁育技術(shù)工程中心的銷售經(jīng)理，2005年5月加入公司。

值得注意的是，2022年、2023年、2025年上半年，鱘龍科技分別宣派股息約2.32億元、8160萬元、4510萬元，其中2022年的派息金額接近公司同期凈利潤，而這些錢大部分都進(jìn)了大股東的口袋。

整體而言，隨著野生鱘魚逐漸退出歷史舞臺，鱘龍科技等具備鱘魚人工養(yǎng)殖技術(shù)的企業(yè)抓住機(jī)會迅速發(fā)展起來，如今公司已在全球市場占據(jù)一定地位，但鱘龍科技也存在供應(yīng)商集中度較高、依賴海外市場等風(fēng)險，未來公司能否順利在港股上市，格隆匯將持續(xù)關(guān)注。

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