來(lái)源 |健識(shí)局
作者 |方濤之

榮昌生物，說(shuō)到做到。

今年年初，榮昌生物管理層曾經(jīng)向市場(chǎng)做出過(guò)承諾：今年銷售收入要增長(zhǎng)30%以上。10月30日三季報(bào)發(fā)布后，榮昌生物達(dá)成全年承諾幾無(wú)懸念：前三季度營(yíng)收17.2億元，同比增長(zhǎng)42.3%。

榮昌生物正在加速邁向盈虧平衡。前三個(gè)季度公司分別虧損2.54億元、1.95億元、1.01億元，前三季度虧損額同比收窄48.6%，第三季度減虧力度更是超出市場(chǎng)預(yù)期。

榮昌生物的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用都在下降，毛利率基本穩(wěn)定在80%以上。照此趨勢(shì)運(yùn)營(yíng)下去，榮昌生物僅憑借產(chǎn)品銷售就有可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)虧損。這還沒(méi)算上今年達(dá)成的兩筆BD交易首付款共計(jì)約5.5億元。公司承諾的2025年大幅減虧、2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡、2027年步入盈利可能都保守了。

圍繞核心產(chǎn)品持續(xù)開發(fā)，挖掘商業(yè)化潛力，上一家走這條路走通的是百濟(jì)神州。榮昌生物應(yīng)該會(huì)成為第二家。

1、下一個(gè)自免大藥浮現(xiàn)

榮昌生物的兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗起點(diǎn)都很高：一個(gè)是全球首個(gè)BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)治療一系列B細(xì)胞介導(dǎo)自身免疫疾病的點(diǎn)生物制劑，一個(gè)是中國(guó)第一個(gè)上市的國(guó)產(chǎn)ADC藥物。但“第一”只是塊招牌，市場(chǎng)表現(xiàn)還是要靠實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)說(shuō)話。

泰它西普已經(jīng)獲批了系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、重癥肌無(wú)力（MG）、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎（RA）3項(xiàng)適應(yīng)癥，其中重癥肌無(wú)力是5月剛剛獲批的。這個(gè)適應(yīng)癥雖然算罕見病，卻是“最常見的罕見病”，國(guó)內(nèi)患者22萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)可觀。

Argenx公司的艾加莫德就是在重癥肌無(wú)力上找到了突破點(diǎn)。2021年12月艾加莫德在美國(guó)獲批上市，今年根據(jù)Argenx公司最新數(shù)據(jù)，艾加莫德前三季度已經(jīng)大賣28.7億美元。再鼎引進(jìn)艾加莫德在中國(guó)的銷售額也很可觀，2024年接近7億元人民幣。

艾加莫德作用于重癥肌無(wú)力治療的下游，無(wú)法清除抗體產(chǎn)生環(huán)節(jié)，存在疾病波動(dòng)或停藥疾病反彈的問(wèn)題。泰它西普則是直擊致病性抗體產(chǎn)生的上游和源頭，作用范圍更廣、效果更強(qiáng)。

三期臨床數(shù)據(jù)顯示，接受泰它西普治療24周后，重癥肌無(wú)力日?；顒?dòng)評(píng)分（MG-ADL）評(píng)分改善≥3分的患者比例高達(dá)98.1%，遠(yuǎn)高于艾加莫德的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)；治療48周后，（MG-ADL）善≥2分的患者比例高達(dá)100%，平均改善7.5分，進(jìn)一步證明泰它西普作為全球重癥肌無(wú)力治療領(lǐng)域同類最佳療法的潛力。因此資本市場(chǎng)對(duì)泰它西普寄予厚望。

泰它西普還有更大的適應(yīng)癥排在后面。最近兩月，泰它西普的干燥綜合征（SS）、IgA腎病（IgAN）適應(yīng)癥先后獲上市受理。目前，全球范圍內(nèi)尚未有治療干燥綜合征的生物制劑獲批，泰它西普有望填補(bǔ)這一空白。而IgA腎病是一個(gè)催生大藥的領(lǐng)域，目前中國(guó)IgA腎病成人患者超過(guò)220萬(wàn)人。2023年云頂新耀的對(duì)因藥物“耐賦康”上市后迅速躥紅，今年1-9月耐賦康銷售額接近10億。

顯而易見，泰它西普用一個(gè)品種對(duì)標(biāo)了其他幾家biotech的核心主力，在幾個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上都要面臨激烈廝殺。但泰它西普的勝出也沒(méi)有太大懸念，一是基于泰它西普獨(dú)特的作用機(jī)制的優(yōu)異療效及安全性數(shù)據(jù)擺在那里，二是榮昌生物已經(jīng)做好了全面出擊的準(zhǔn)備，投資者交流會(huì)上透露泰它西普的商業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)達(dá)到900人左右，力量已經(jīng)加加強(qiáng)。

當(dāng)然，泰它西普的神話還在延續(xù)。榮昌還在開展眼肌型重癥肌無(wú)力和結(jié)締組織病相關(guān)間質(zhì)性肺炎的三期臨床。隨著更多適應(yīng)癥的解鎖，泰它西普市場(chǎng)空間將進(jìn)一步打開，有望成為自免領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)“大藥”，天花板在哪里市場(chǎng)也無(wú)法直接給出答案，值得我們大膽設(shè)想和期待。

2、盈利能力大幅提高背后

核心產(chǎn)品的銷售逐漸改善后，榮昌生物的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也得到了本質(zhì)的提升。

不少投資者應(yīng)該還有印象：去年市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)空穴來(lái)風(fēng)的小作文，直指榮昌生物的現(xiàn)金流緊張問(wèn)題。榮昌生物管理層不得不多次回應(yīng)解釋：不缺錢，資金能滿足公司運(yùn)營(yíng)。但當(dāng)時(shí)從賬面上看，榮昌的確面臨研發(fā)、產(chǎn)能建設(shè)、銷售三處都要花錢的局面。

但只要產(chǎn)品銷售一起步，這些就都不成問(wèn)題了。

過(guò)去一段時(shí)間，榮昌生物的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)隨著產(chǎn)品銷售的改善不斷優(yōu)化，各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)改善。2024年一季度時(shí)公司銷售費(fèi)用率還在56.96%的高位，到今年第三季度就已經(jīng)下降到了47.7%。

銷售費(fèi)用率是創(chuàng)新藥企很重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。很多藥企靠融資扛住了前期研發(fā)高額投入的壓力，但在產(chǎn)品商業(yè)化階段快速拉跨，營(yíng)銷收入甚巨但反響平平，別說(shuō)資本回報(bào)，連自身運(yùn)營(yíng)都成了難題。

國(guó)內(nèi)Biotech銷售費(fèi)用率通常在35%-50%之間，降到這個(gè)區(qū)間內(nèi)，公司就有盈利希望。2024財(cái)年百濟(jì)神州的銷售費(fèi)用率降到了41.4%之后，公司才有底氣向外宣布“即將盈利”。如今，榮昌生物也邁過(guò)了“生死線”。

而且兩款核心產(chǎn)品的銷售爬坡、對(duì)外授權(quán)等動(dòng)作之后，榮昌生物幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)還有改善的空間。今年前三季度公司研發(fā)投入累計(jì) 8.9 億元，同比下降22.8%，原因之一就是泰它西普實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)后，合作方開始支付海外臨床費(fèi)用，給榮昌省了不少錢。

現(xiàn)在基本可以確定：榮昌生物已度過(guò)創(chuàng)新藥上市的市場(chǎng)導(dǎo)入期，在快速拓展市場(chǎng)和有效控制銷售費(fèi)用之間找到了平衡點(diǎn)。

健識(shí)局還注意到，榮昌的研發(fā)管線也在不斷的優(yōu)化。除了加大已上市藥品的適應(yīng)癥拓展外，公司正在加速推進(jìn)PD-1/VEGF雙抗RC148這一潛力品種的臨床進(jìn)度，而且新型ADC藥物RC278、雙抗ADC藥物RC288等也在緊鑼密鼓的推進(jìn)。

通過(guò)實(shí)際行動(dòng)，榮昌生物把投資者對(duì)公司的質(zhì)疑一一化解。如今，應(yīng)該沒(méi)有人會(huì)質(zhì)疑榮昌生物的盈利能力。

3、以“長(zhǎng)期主義”穿越創(chuàng)新藥周期

因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則原因，榮昌生物的三季報(bào)沒(méi)有計(jì)入股民期待的BD首付款，倒也暗暗符合當(dāng)下的資本市場(chǎng)環(huán)境。

今年9月以來(lái)，醫(yī)藥圈突然流行一種說(shuō)法：資本市場(chǎng)對(duì)BD“脫敏”了。原因是幾起大的BD交易都沒(méi)能激起水花，相關(guān)公司股價(jià)不漲反跌。BD從“估值神器”快速貶值，表明行業(yè)和市場(chǎng)已經(jīng)不再滿足于醫(yī)藥企業(yè)的短期爆發(fā)式增長(zhǎng)，而更追求穩(wěn)定的長(zhǎng)期效益。

BD交易可以加速價(jià)值實(shí)現(xiàn)，但無(wú)法替代企業(yè)自身的研發(fā)能力和商業(yè)化實(shí)力。由BD驅(qū)動(dòng)的股價(jià)短期波動(dòng)只是漣漪。聚焦于臨床未滿足需求，扎實(shí)的數(shù)據(jù)、產(chǎn)品才是推動(dòng)創(chuàng)新藥企穿越周期、持續(xù)成長(zhǎng)的浪潮。

資本及時(shí)修正了行業(yè)的努力方向，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)難得一見的場(chǎng)景。

榮昌生物是最早把BD概念引入資本市場(chǎng)的創(chuàng)新藥企之一，也是最早從估值虛幻中清醒過(guò)來(lái)的企業(yè)之一。公司選擇對(duì)泰它西普和維迪西妥單抗的持續(xù)深入開發(fā)，而不是隨大流的去追逐GLP-1等熱門品種，證明公司是有研發(fā)定力的。

這份定力，更是在泰它西普的發(fā)展軌跡中體現(xiàn)得淋漓盡致。作為榮昌生物自免領(lǐng)域的核心產(chǎn)品，它沒(méi)有走 “蹭熱門、炒概念” 的捷徑，而是用數(shù)年時(shí)間打磨臨床證據(jù)。今年10月16日，泰它西普治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的中國(guó)Ⅲ期臨床研究成果，發(fā)表在了國(guó)際頂級(jí)醫(yī)學(xué)期刊《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》上。據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)新增成人系統(tǒng)性紅斑狼瘡患者，使用的生物制劑幾乎都是泰它西普。

吃定一個(gè)品種就已經(jīng)足夠笑傲江湖，更何況榮昌還有HER2 ADC、PD-1/VEGF、VEGF/FGF等極具競(jìng)爭(zhēng)力的品種，每一個(gè)都有可能成為所在治療領(lǐng)域的標(biāo)桿。

在資本浮躁的時(shí)代，榮昌生物用行動(dòng)證明：真正的創(chuàng)新者不會(huì)為了短期業(yè)績(jī)而偏離航向，他們的目光始終聚焦在那些真正的臨床未滿足需求，以“長(zhǎng)期主義”穿越創(chuàng)新藥周期。