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摘 要

1、A股今天站穩(wěn)4000點關(guān)口，市場情緒在短期內(nèi)顯得比較積極。不過，我們?nèi)匀谎永m(xù)之前的判斷：在四季度財政政策缺乏有力對沖的背景下，市場大概率還是會圍繞當(dāng)前景氣度較高的板塊（AI產(chǎn)業(yè)鏈+反內(nèi)卷）展開，不太容易出現(xiàn)“高切低”式的全面上漲。一方面，當(dāng)前大消費板塊整體表現(xiàn)偏弱，白酒、養(yǎng)殖等行業(yè)仍處于景氣下行周期，內(nèi)需不足帶來的供需失衡問題，依然是困擾我國經(jīng)濟的關(guān)鍵因素之一，消費板塊的企穩(wěn)回升仍需等待。另一方面，宏觀金融數(shù)據(jù)壓力依舊不容小覷：社融中政府債券的支撐作用正在減弱，而代表經(jīng)濟內(nèi)生動能的信貸增長仍顯疲軟。

2、盡管市場的主線結(jié)構(gòu)并未改變，但在板塊內(nèi)部，資金的輪動跡象已有所顯現(xiàn)。國金證券指出，前期表現(xiàn)強勢的TMT板塊，正逐漸從光模塊、PCB向國產(chǎn)算力、自主可控以及消費電子等方向切換；周期和制造板塊中，一些處于景氣高位或基本面邊際改善的細(xì)分領(lǐng)域，也開始獲得關(guān)注?？傮w來看，我們依然建議關(guān)注主線品種，如光伏50ETF（159864）、新能源車ETF（159806）、通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、半導(dǎo)體設(shè)備（159516）等，同時密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的動態(tài)變化。但若四季度經(jīng)濟進(jìn)一步走弱或出現(xiàn)突發(fā)風(fēng)險事件，市場風(fēng)格也可能會轉(zhuǎn)向紅利資產(chǎn)。

3、債市角度，近日國債漲幅較大，十年國債ETF（511260）近5日上漲0.28%，國債ETF（511010）上漲0.28%。我們認(rèn)為，短期漲幅主要來自于央行重啟國債買賣的消息，但中長期來看，債市四季度依然具有比三季度更大的機會。例如從政策面來看，我們關(guān)注到銀行間資金利率自國慶節(jié)后整體偏松，疊加央行重啟國債買賣釋放樂觀信號，資金面寬松有望繼續(xù)保持。從機構(gòu)行為來看，交易資金久期自三季度下行后，又呈現(xiàn)逐步上升的狀態(tài)。總體而言，債券回暖的趨勢仍在，投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010），逢低布局。

正 文

今日A股穩(wěn)步上行。上證綜指上漲0.70%，報4016.33點，深證成指上漲1.95%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.93%，科創(chuàng)綜指上漲0.94%。滬深兩市成交額約22560.3億元，較前一個交易日放量約1081.7億元。板塊層面，反內(nèi)卷主線品種強勢，光伏、碳中和、新能源車漲幅居前；有色、機械表現(xiàn)同樣優(yōu)異；紅利類板塊集體回調(diào)，大金融、交運表現(xiàn)偏后。

風(fēng)險偏好來看，今日風(fēng)險偏好較為中性。個股漲跌較為均衡，2672只股票上漲、2621只股票下跌。風(fēng)格層面，小盤大盤分化不明顯，微盤偏弱；成長強于價值，雙創(chuàng)存在分化?？傮w而言，今日風(fēng)險偏好處于中性狀態(tài)。

A股今天站穩(wěn)4000點關(guān)口，市場情緒在短期內(nèi)顯得比較積極。不過，我們?nèi)匀谎永m(xù)之前的判斷：在四季度財政政策缺乏有力對沖的背景下，市場大概率還是會圍繞當(dāng)前景氣度較高的板塊（AI產(chǎn)業(yè)鏈+反內(nèi)卷）展開，不太容易出現(xiàn)“高切低”式的全面上漲。一方面，當(dāng)前大消費板塊整體表現(xiàn)偏弱，白酒、養(yǎng)殖等行業(yè)仍處于景氣下行周期，內(nèi)需不足帶來的供需失衡問題，依然是困擾我國經(jīng)濟的關(guān)鍵因素之一，消費板塊的企穩(wěn)回升仍需等待。另一方面，宏觀金融數(shù)據(jù)壓力依舊不容小覷：社融中政府債券的支撐作用正在減弱，而代表經(jīng)濟內(nèi)生動能的信貸增長仍顯疲軟。

盡管市場的主線結(jié)構(gòu)并未改變，但在板塊內(nèi)部，資金的輪動跡象已有所顯現(xiàn)。國金證券指出，前期表現(xiàn)強勢的TMT板塊，正逐漸從光模塊、PCB向國產(chǎn)算力、自主可控以及消費電子等方向切換；周期和制造板塊中，一些處于景氣高位或基本面邊際改善的細(xì)分領(lǐng)域，也開始獲得關(guān)注?？傮w來看，我們依然建議關(guān)注幾條主線對應(yīng)的品種，如光伏50ETF（159864）、新能源車ETF（159806）、通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、半導(dǎo)體設(shè)備（159516）等，同時密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的動態(tài)變化。若四季度經(jīng)濟進(jìn)一步走弱或出現(xiàn)突發(fā)風(fēng)險事件，市場風(fēng)格可能會轉(zhuǎn)向紅利防御型資產(chǎn)。

上述判斷與當(dāng)前的宏觀現(xiàn)實緊密相連。我們認(rèn)為，四季度的宏觀狀態(tài)可以概括為“總量承壓，結(jié)構(gòu)存在亮點”。從總量角度看，消費和投資全年表現(xiàn)偏弱，出口雖有亮點但也面臨干擾；金融數(shù)據(jù)方面，今年社融主要依賴政府債券支撐，而內(nèi)生性信貸仍然偏弱，銀行體系放貸意愿不足。隨著政府債發(fā)行高峰過去，四季度可能進(jìn)入政府與市場信貸“雙弱”的局面。因此，宏觀總量的壓力制約了A股行情從主線向更多板塊擴散的可能性，目前仍處低位的大消費等板塊，尚不具備基于景氣回升的配置價值。

7-8月市場提出“存款搬家”與“財富效應(yīng)”的敘事，認(rèn)為權(quán)益市場上漲有助于消費的增加以及宏觀環(huán)境的改善。中金公司基于日本案例，認(rèn)為居民入市存在重要的前置條件。日本在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷了三輪牛市，但居民配置股票的比例未見明顯改善，主要受到三方面制約：1）收入預(yù)期下滑，長期降低了年輕人的風(fēng)險偏好程度。資產(chǎn)價格泡沫破裂后，企業(yè)擴張減緩，勞動市場供過于求，實際收入下降。2）人口老齡化，為退休后生活的預(yù)防性儲蓄占比提高；3）居民部門債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，抑制了配置股票的意愿和能力。中金公司認(rèn)為，目前股市上漲帶來居民入市，仍受到收入預(yù)期及債務(wù)壓力的制約，前期參與者或以高凈值人群為主。

來源：中金公司

來源：中金公司

結(jié)構(gòu)層面還是存在一些亮點。國金證券指出，全球制造業(yè)周期的回暖或帶來一定的機會，上游資源品如有色金屬等或迎來景氣周期。而我國在全球制造業(yè)中擔(dān)任重要角色。首先是電力提供者的角色。面對全球發(fā)展出現(xiàn)的電力瓶頸，如今年4月西班牙、葡萄牙的停電事件，我國能夠發(fā)揮在電力行業(yè)及新能源行業(yè)的優(yōu)勢，加大電力設(shè)備的出口；此外，隨著高端制造的不斷發(fā)展，我國高端制造有望借制造業(yè)東風(fēng)進(jìn)一步打開市場份額。

政策表述來看，“十五五”規(guī)劃強調(diào)擴大內(nèi)需，與“反內(nèi)卷”相結(jié)合，提升成熟行業(yè)的利潤。此外，強調(diào)科技“搶占制高點”“引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力”。從更長期來看，我們看好宏觀經(jīng)濟走向供需平衡的高質(zhì)量增長。

從最新公布的公募基金三季報來看，機構(gòu)投資者的配置行為與我們此前觀察到的市場主線高度契合，呈現(xiàn)出明顯的"抱團主線"特征。在風(fēng)格層面，主動管理型基金主要加大了對大盤成長、中小盤價值風(fēng)格的配置力度。行業(yè)布局上，通信、電子、非銀金融、傳媒和有色金屬成為增持重點，而家電、銀行、食品飲料等傳統(tǒng)板塊則遭遇減持。國金證券表示，當(dāng)前主動偏股型基金對TMT板塊的配置比例已突破40%，創(chuàng)下歷史新高，顯著超過了2015年牛市時期35.6%的峰值。與之形成鮮明對比的是，食品飲料板塊的超配比例大幅回落至接近標(biāo)準(zhǔn)配置的水平，顯示出機構(gòu)投資者正在從傳統(tǒng)消費板塊向科技成長領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模的調(diào)倉換股。

與此同時，"固收+"基金也展現(xiàn)出積極的配置態(tài)勢。規(guī)模方面，這類產(chǎn)品出現(xiàn)顯著回升，倉位水平已升至2024年以來的相對高位。負(fù)債端表現(xiàn)尤為亮眼，無論是新發(fā)規(guī)模還是凈申購規(guī)模均呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，其中單季度凈申購規(guī)模更是創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。從配置方向來看，"固收+"基金主要增持了電子、醫(yī)藥、電力設(shè)備和新能源、通信等成長板塊，同時對銀行、電力及公用事業(yè)、有色金屬、交通運輸?shù)戎芷诎鍓K進(jìn)行了減持。此外，"固收+"基金與主動股票型基金在配置思路上展現(xiàn)出一定的趨同性：兩者都在增配電子、電力設(shè)備與新能源、通信等科技成長方向，同時減配銀行、電力及公用事業(yè)、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)板塊。這種機構(gòu)間的共識進(jìn)一步強化了當(dāng)前市場的主線邏輯。

近日國債漲幅較大，十年國債ETF（511260）近5日上漲0.28%，國債ETF（511010）上漲0.28%。我們認(rèn)為，短期漲幅主要來自于央行重啟國債買賣的消息，但中長期來看，債市四季度依然具有比三季度更大的機會。

來源：WIND

從宏觀現(xiàn)實來看，我們認(rèn)為四季度基本面存在一定的下行壓力。需求側(cè)不足延續(xù)，金融數(shù)據(jù)較弱，政府支出退坡；供給側(cè)投資偏弱；受反內(nèi)卷影響，物價穩(wěn)中偏升；但是在預(yù)期層面，PMI連續(xù)上行，體現(xiàn)對經(jīng)濟前景邊際改善的樂觀。

從政策面來看，我們關(guān)注到銀行間資金利率自國慶節(jié)后整體偏松，疊加央行重啟國債買賣釋放樂觀信號，資金面寬松有望繼續(xù)保持。從機構(gòu)行為來看，交易資金久期自三季度下行后，又呈現(xiàn)逐步上升的狀態(tài)。總體而言，債券回暖的趨勢仍在，投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010），逢低布局。

政策展望層面，27日中國人民銀行潘行長發(fā)表主題演講，宣布恢復(fù)國債買賣操作。華創(chuàng)證券指出，考慮到暫停與重啟國債買賣的點位，央行視角下十年國債收益率的合理點位，可能會在1.6-1.8的區(qū)間之內(nèi)。后續(xù)可關(guān)注央行再貸款的規(guī)模變動，若國債買賣并未擠占再貸款的規(guī)模，則說明央行總體導(dǎo)向較為寬松。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。