前不久，風(fēng)險(xiǎn)投資圈頂流KOL、《20VC》的主理人哈里·斯特賓斯（Harry Stebbings）提出了一個(gè)觀點(diǎn)：他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了“大逃殺”的最后階段，到這一階段還沒有出現(xiàn)在OpenAl、Anthropic、Cursor、Mercor這些明星公司的股東列表里，那么注定就會(huì)成為時(shí)代的“邊角料”。

用發(fā)展的眼光來看，這顯然是個(gè)暴論。熊彼得就說過，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的無形干預(yù)下，企業(yè)和市場(chǎng)需求總是在變，這就留給了新的商品、新的生產(chǎn)方法、新的商業(yè)機(jī)會(huì)充分的空間。新產(chǎn)品和新方法與老產(chǎn)品和老方法，也不會(huì)始終處于一種平衡狀態(tài)。歷史的車輪滾滾向前，憑什么由這幾家公司來決定一個(gè)行業(yè)的命運(yùn)呢？

但說到底，大家都是普通人，又有幾個(gè)人敢按照歷史的節(jié)奏設(shè)計(jì)自己人生的節(jié)奏？于是這條推文迅速火了起來。評(píng)論區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資人們不斷討論著兩個(gè)共識(shí)：

1.當(dāng)下的市場(chǎng)里，只有想辦法和“人工智能”聯(lián)系起來，才有機(jī)會(huì)創(chuàng)造足夠有吸引力的收益；

2.OpenAl、Anthropic、Cursor這幾家明星公司的現(xiàn)象級(jí)增長(zhǎng)曲線，已經(jīng)是整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)拼盡全力的結(jié)果了——不投他們未免有些太“自作聰明”了。

可說來也巧，上帝就像郭德綱的小號(hào)，總喜歡跟世人開玩笑。這條推文發(fā)布沒幾天，市場(chǎng)上居然出現(xiàn)了一個(gè)相當(dāng)具有說服力的反例，強(qiáng)勢(shì)證偽上述觀點(diǎn)：據(jù)多家媒體報(bào)道，藍(lán)貓頭鷹資本（Blue Owl Capital）決定取消100億美元（約合人民幣704億元）投資甲骨文的計(jì)劃，不再參與甲骨文與OpenAI的數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目，理由就一個(gè)——甲骨文為人工智能業(yè)務(wù)負(fù)債過多，看起來太不健康了。

黑馬的沖勁

雖然相比起OpenAl、Anthropic、Cursor這些公司，甲骨文“登味兒”十足，是成立于70年代的公司、是冷戰(zhàn)遺老、是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的親歷者。但誰又敢說，如今的甲骨文不是一家人工智能公司呢？

近一年來，甲骨文的股價(jià)漲跌幾乎全部取決于人工智能業(yè)務(wù)的進(jìn)展?fàn)顩r：9月份甲骨文一度大漲40%，拉里·埃里森成為全球首富，是因?yàn)榧坠俏脑诋?dāng)季度與OpenAI等三家大客戶簽署了四筆價(jià)值分別達(dá)到“數(shù)十億美元”的合同，推動(dòng)甲骨文的剩余履約義務(wù)（RPO，客戶已簽約但尚未計(jì)入收入的合同）金額達(dá)到4550億美元；12月初甲骨文股價(jià)暴跌，相比9月創(chuàng)造的新高跌去50%，就是因?yàn)槿斯ぶ悄軜I(yè)務(wù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于預(yù)期，AI數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)當(dāng)前利潤(rùn)率僅約14%，遠(yuǎn)未達(dá)30%到40%的長(zhǎng)期目標(biāo)。

可以說，甲骨文是目前人工智能產(chǎn)業(yè)里吃到最多紅利、最有代表性的企業(yè)之一，這一點(diǎn)毫無爭(zhēng)議。再套用開頭哈里·斯特賓斯提出的“公式”，能夠投資到這樣的公司，就意味著拿到了人工智能時(shí)代的入場(chǎng)券。更何況甲骨文已經(jīng)是一家擁有四十多年歷史的老公司，早就建立了穩(wěn)定的商業(yè)模式，不需要像初創(chuàng)公司那樣需要“燒錢找生路”——在這個(gè)前提下還能拿到投資機(jī)會(huì)，更是人中龍鳳了，斷沒有理由提前下車。

那為什么藍(lán)貓頭鷹卻終止了投資計(jì)劃，撤回了資金呢？

要回答這個(gè)問題，首先需要介紹一下藍(lán)貓頭鷹。如果說甲骨文是創(chuàng)投市場(chǎng)里的“老登”，那么藍(lán)貓頭鷹是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“萌新”，成立于2021年5月，前身有三家：一家是名為“貓頭鷹巖石資本”、主營(yíng)信貸業(yè)務(wù)的另類投資公司，一家是知名共同基金管理公司路博邁集團(tuán)旗下子公司Dyal Capital，一家是SPAC公司Altimar Acquisition Corp。

這其中Dyal Capital這家公司很有意思。首先，他們成立于2011年，兩位合伙人邁克爾·里斯（Michael Rees）和西恩·沃德（Sean Ward）此前一直在雷曼兄弟工作。其次，Dyal Capital的業(yè)務(wù)模式非常有針對(duì)性，他們專注于投資對(duì)沖基金和大型PE，截至2019年1月他們先后成為了40多家對(duì)沖基金和大型PE的小股東，其中數(shù)得上名號(hào)的包括銀湖資本、ICONIQ、第六街基金。

從時(shí)間點(diǎn)、聯(lián)合發(fā)起方的成分、核心成員們的職業(yè)經(jīng)歷，不難看出，藍(lán)貓頭鷹資本的誕生有濃厚的“大放水時(shí)代”色彩。

不過相比起其他“大放水時(shí)代”成立的新基金，藍(lán)貓頭鷹的聰明（或者說幸運(yùn)）之處在于，他們?cè)诔闪⒁潦紝⒆约憾x為并購(gòu)基金。這個(gè)定位直接推動(dòng)了他們的起飛——2022年（也就是他們成立后的第一個(gè)自然年），大放水時(shí)代結(jié)束、全球IPO市場(chǎng)陷入停滯，大量獨(dú)角獸公司瞬間從“未來可期、潛力無限”的狀態(tài)變成“估值虛高、業(yè)務(wù)模糊”。

基于現(xiàn)金為王的原則，大量投資者不得不選擇“打折處理”，任虧跑路，進(jìn)而造就了過去幾年我們經(jīng)?？吹降摹傲餮苯灰?。但對(duì)于藍(lán)貓頭鷹這樣的并購(gòu)基金，他們則獲得了大量“低價(jià)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，并以此拓展自己的業(yè)務(wù)版圖：比如在2021年10月，他們用9.5億美元收購(gòu)了專注于不動(dòng)產(chǎn)的私募股權(quán)基金Oak Street，將業(yè)務(wù)拓展到了房地產(chǎn)領(lǐng)域；2021年12月，他們收購(gòu)了總部位于香港的商業(yè)服務(wù)平臺(tái)Ascentium Group，將業(yè)務(wù)拓展到了亞洲；2024年4月，他們又以7.5億美元收購(gòu)了Kuvare Asset Management，將業(yè)務(wù)拓展到了保險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域。

此時(shí)藍(lán)貓頭鷹的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過了1920億美元，在權(quán)威榜單PEI300于2024年6月發(fā)布的最新排名中已經(jīng)排到了第26位，相當(dāng)了不起。彈藥充足的藍(lán)貓頭鷹，也在2024年年中做出了一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略調(diào)整：

他們希望能夠投資“可以實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長(zhǎng)或獲得新能力的領(lǐng)域”。而考慮到他們現(xiàn)有的投資組合，“投資人工智能時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施投資、以及為此類資產(chǎn)提供債務(wù)融資”將是一個(gè)可行的方向。

藍(lán)貓頭鷹也確實(shí)非常堅(jiān)決地執(zhí)行了這一戰(zhàn)略。以2024年10月為例，他們領(lǐng)投了“AI+支付方案供應(yīng)商”CloudPay，該輪融資規(guī)模達(dá)到1.2億美元。同月，他們宣布以10億美元收購(gòu)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投資公司IPI Partners；還是同月，他們與彼得·蒂爾的Founders Fund投資的AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商Crusoe達(dá)成合作，宣布將成立一家總投資規(guī)模為34億美元的合資公司。

藍(lán)貓頭鷹也正是在這一戰(zhàn)略調(diào)整下與甲骨文成為了合作方，兩者的交集可以追溯到2025年1月，當(dāng)時(shí)甲骨文與軟銀、OpenAI剛剛宣布了野心勃勃的“星際之門”計(jì)劃，準(zhǔn)備在人工智能領(lǐng)域里“大干快上，再創(chuàng)輝煌”，而其中關(guān)鍵一步就是完成甲骨文在德州的數(shù)據(jù)中心建設(shè)——后來我們通過馬師傅馬斯克的爆料都知道了，孫正義是沒有太多現(xiàn)金流的，OpenAI也是一個(gè)填不滿的大窟窿，于是這筆建設(shè)費(fèi)用最終交給了摩根大通牽頭的財(cái)團(tuán)承擔(dān)，而藍(lán)貓頭鷹正是財(cái)團(tuán)成員之一。

2025年4月，藍(lán)貓頭鷹在官網(wǎng)發(fā)布的一篇報(bào)告中，再次重申了他們的投資決心：未來幾年人工智能可以為經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)15萬億美元，而我們認(rèn)為支撐人工智能所需的基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)價(jià)值萬億美元的市場(chǎng)機(jī)遇。

內(nèi)行的直覺

看到這里，你應(yīng)該明白了問題所在：在積極投資人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的過程中，藍(lán)貓頭鷹不僅收獲了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和合作方，也收獲了經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，成為了這方面的專家。尤其是在數(shù)據(jù)中心方面，更是知識(shí)量蹭蹭地漲。

例如上文提到的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投資公司IPI Partners，這家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是數(shù)據(jù)中心，他們?cè)谌驌碛?2個(gè)數(shù)據(jù)中心，可以提供的容量共計(jì)超過2.2吉瓦。例如他們與Crusoe共同投資34億美元成立的合資公司，主要業(yè)務(wù)就是在德州建設(shè)一座容量達(dá)到200兆瓦、擁有“全球規(guī)模最大GPU集群”的數(shù)據(jù)中心，然后將數(shù)據(jù)中心租給甲骨文、微軟、OpenAI這樣的大公司。

借用懂王的名言：沒有人比藍(lán)貓頭鷹更懂如何建設(shè)數(shù)據(jù)中心。在上文提到的那篇發(fā)表于今年4月的行業(yè)報(bào)告里就有過類似這樣的專業(yè)議題：數(shù)據(jù)中心耗電量巨大，電力供應(yīng)會(huì)是一個(gè)重要問題，你們會(huì)在建設(shè)過程中如何規(guī)避這一問題？藍(lán)貓頭鷹的高級(jí)董事總經(jīng)理加里·羅齊爾（Gary Rozier）回答說：

“這是好事啊。這說明除了數(shù)據(jù)中心建設(shè)本身的資金需求外，其他方面也需要資金——其中電力是最大的需求之一。我們可以在這個(gè)領(lǐng)域提供幫助，為負(fù)責(zé)供電的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商和/或開發(fā)商提供必要的融資。此外，我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體研發(fā)、制造和本土化進(jìn)程將加速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為資金短缺是我們最大的機(jī)遇之一?！?/p>

在這個(gè)前提下，藍(lán)貓頭鷹太容易覺察到不對(duì)勁了。根據(jù)現(xiàn)有的報(bào)道，自2025年參與星際之門計(jì)劃以來，藍(lán)貓頭鷹一直是甲骨文數(shù)據(jù)中心建設(shè)計(jì)劃的主要金主，也不可謂不慷慨。例如甲骨文準(zhǔn)備建設(shè)的德州阿比林?jǐn)?shù)據(jù)中心（記住這個(gè)名字），藍(lán)貓頭鷹是絕對(duì)的建設(shè)主力，他們直接出資為30億美元，從摩根大通那里又貸款了100億美元。

但問題在于甲骨文為了盡可能多地承接人工智能業(yè)務(wù)，舉債實(shí)在太多了。

根據(jù)甲骨文公司最新財(cái)報(bào)，截至11月底，甲骨文凈債務(wù)約為1050億美元，相比于去年同期大幅度提高。這個(gè)數(shù)字還不包括今年9月份發(fā)行的180億美元的債券。據(jù)悉這部分債務(wù)融資目前正與多家美國(guó)銀行洽談，計(jì)劃屆時(shí)的總?cè)谫Y規(guī)模將達(dá)到380億美元。摩根士丹利預(yù)測(cè)，到2028年甲骨文的負(fù)債將飆升至約2900億美元。如果再將統(tǒng)計(jì)口徑放大到甲骨文之外，統(tǒng)計(jì)為了跟進(jìn)人工智能風(fēng)口進(jìn)行的債務(wù)融資，那么亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文這五家科技巨頭在今年累計(jì)發(fā)行的新債達(dá)到了1210億美元（約合人民幣8555億元），而此前他們每年平均發(fā)行的新債約為280億美元，直接翻了5倍。

無數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)告訴我們：債務(wù)不是問題，債務(wù)可持續(xù)的前提條件是該主體的現(xiàn)金流能夠在任何時(shí)點(diǎn)覆蓋其債務(wù)的本息支出。如果覆蓋不了，該經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)債務(wù)違約、爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。當(dāng)甲骨文瘋狂舉債來承接人工智能業(yè)務(wù)，人工智能最頭部的公司OpenAI卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備與之匹配的營(yíng)收能力，難免會(huì)讓藍(lán)貓頭鷹這樣的投資方感受到壓力。

根據(jù)報(bào)道，藍(lán)貓頭鷹原本的計(jì)劃是：自己通過現(xiàn)金直投+借債的方式，建立起數(shù)據(jù)中心，然后與甲骨文簽訂為期15年租賃協(xié)議來實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)期年化收益為25%。但隨著甲骨文債務(wù)的不斷累積，希望更有安全感的藍(lán)貓頭鷹提出了“更嚴(yán)格的租賃和債務(wù)條款”，這讓雙方發(fā)生了嚴(yán)重的分歧。藍(lán)貓頭鷹擔(dān)心甲骨文可能出現(xiàn)違約問題，甲骨文嫌棄藍(lán)貓頭鷹是個(gè)愣頭青，他們“更傾向于與經(jīng)驗(yàn)更豐富、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備更穩(wěn)健的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商合作”。

此外，藍(lán)貓頭鷹目前正在參與建設(shè)的德州阿比林?jǐn)?shù)據(jù)中心進(jìn)展也并不順利。雖然項(xiàng)目早早地在今年8月就“官宣啟動(dòng)”，但在美國(guó)建設(shè)這種大型不動(dòng)產(chǎn)需要經(jīng)歷的磨難“懂得都懂”?？傊?，擺平各種訴訟之后，德州阿比林?jǐn)?shù)據(jù)中心的預(yù)計(jì)開工時(shí)間已經(jīng)推遲到了2026年第一季度。這讓藍(lán)貓頭鷹非常擔(dān)心，這座數(shù)據(jù)中心是否能夠如期在2027年中期投入使用。

原本藍(lán)貓頭鷹已經(jīng)與甲骨文達(dá)成了協(xié)議，他們將投資100億美元支持甲骨文的下一個(gè)數(shù)據(jù)中心建設(shè)。但基于以上種種因素，他們決定取消這項(xiàng)計(jì)劃?！鞍彦X給我，我要回家”。受此影響，甲骨文的股價(jià)在消息傳出的當(dāng)天下跌了5%。藍(lán)貓頭鷹的股價(jià)也于當(dāng)日下滑了3%。

當(dāng)然，沒了張屠戶，也不用吃帶毛豬。藍(lán)貓頭鷹退出并不會(huì)對(duì)甲骨文的計(jì)劃有太大的影響，據(jù)悉黑石將會(huì)成為接盤俠，但目前還沒有公開回應(yīng)。作為德州阿比林?jǐn)?shù)據(jù)中心承建方的Related Digital則對(duì)外表示：“這是一個(gè)非常出色的項(xiàng)目，吸引了眾多股權(quán)合作伙伴的濃厚興趣。我們已經(jīng)評(píng)估了所有方案，并最終選擇了一家在該領(lǐng)域擁有無可比擬的專業(yè)知識(shí)的合作伙伴?！?/p>

但無論如何，藍(lán)貓頭鷹的決定也進(jìn)一步引發(fā)了人們對(duì)人工智能泡沫的焦慮，因?yàn)樗{(lán)貓頭鷹真的并不缺錢。除了1920億的資產(chǎn)管理規(guī)模，他們?cè)诮衲?月才完成過總規(guī)模為70億美元的第三期數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施基金募資——這樣虧得起、放得下的玩家都表現(xiàn)出了遲疑，這就足夠讓人警惕了。

這很容易讓人聯(lián)想到剛剛完成新一輪融資，成為新晉萬億獨(dú)角獸的Databricks一樣，他們已經(jīng)將融資融到L輪，遲遲不肯IPO的重要原因就是認(rèn)為當(dāng)下的資本市場(chǎng)太過浮躁，急于上市很有可能成為人工智能泡沫的犧牲品——就像他們的直接競(jìng)品Palantir那樣，市值已經(jīng)達(dá)到了ARR的91倍，十分驚悚。

經(jīng)歷過次貸危機(jī)、成為了受難者、已經(jīng)足夠幸運(yùn)的藍(lán)貓頭鷹沒有信心“幸免于難”，也沒人知道人工智能還將留出多少時(shí)間，允許人們做出一次“理性的判斷”。