明日「分眾傳媒」公布財(cái)報(bào)，評論區(qū)參與漲跌競猜，昨日、今日連續(xù)兩日猜對，可添加小助手“dolphinR123”領(lǐng)取現(xiàn)金紅包。

新東方北京時間10月28日美股盤前發(fā)布了2026財(cái)年第一季度的業(yè)績，這個對應(yīng)的是自然年下2025年6月至2025年8月的暑期旺季的經(jīng)營情況。

財(cái)報(bào)前一個月，公司前瞻已經(jīng)透露了三方面的邊際利好：1）股東回報(bào)可能提升；2）留學(xué)業(yè)務(wù)的惡化沒市場想的那么差，帶動收入增速達(dá)到5%，小超指引（增速2-5%）；3）K9在部分城市面臨的競爭有所放緩，下季度開始增速回升。

這三點(diǎn)直接帶來了新東方的估值修復(fù)，短短一個月上漲了20%。不過現(xiàn)在的問題是，對于目前96億美元的市值，利好打滿了嗎？

先來看業(yè)績，我們?nèi)匀痪劢乖诮逃龢I(yè)務(wù)：

1. 已在預(yù)期中的超級利好：股東回報(bào)、留學(xué)

（1）股東回報(bào)：海豚君一直提的“分紅底”估值終于超額兌現(xiàn)！原本新股東回報(bào)計(jì)劃是將上一年度凈利潤的50%用于分紅或回購。

本季度細(xì)則落地，實(shí)際上公司宣布了未來一年1.9億分紅+3億回購，總計(jì)4.9億美元的股東回報(bào)計(jì)劃，payout ratio達(dá)到2025年歸母凈利潤的130%，遠(yuǎn)超50%的最低基準(zhǔn)線，也比機(jī)構(gòu)樂觀的100%預(yù)期要高。

如果回溯到preview當(dāng)天，也就是80億美金的市值來算，回報(bào)率達(dá)到6%（目前為5%），這在降息周期下確實(shí)是一個不錯的投資收益。

（2）留學(xué)業(yè)務(wù)：因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)，留學(xué)是市場一致性預(yù)期謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)，市場原本預(yù)期會下滑5-10%，實(shí)際美元計(jì)價的收入還增長了1-2%（培訓(xùn)1%、咨詢2%），就算剔除美元貶值的順風(fēng)，也是一個基本持平小幅下滑的表現(xiàn)，這比海豚君的實(shí)際觀感要好的多。

不過，留學(xué)的隱憂仍然沒有消散。本季度的韌性可能是由于非美留學(xué)需求的替代效應(yīng)帶來，但這往往存在于短期。對于已經(jīng)做了留學(xué)計(jì)劃和準(zhǔn)備的用戶而言，會去選擇其他地區(qū)的替代方案（如澳洲）。

但動蕩的地緣關(guān)系，會影響中長期下存在潛在留學(xué)需求的用戶。目前而言的變化，可能并未實(shí)質(zhì)性打消用戶疑慮（學(xué)生簽審批量仍在低位）。因此，后續(xù)展望以及如何應(yīng)對，這里尤其需要關(guān)注電話會上的表述。

2、新業(yè)務(wù)增速放緩，下季度或修復(fù)：本季度新業(yè)務(wù)（非學(xué)科、學(xué)習(xí)機(jī)、其他）收入同比增長只有15%，而上季度還有30%+。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，部分城市本地機(jī)構(gòu)競爭加劇的原因（小機(jī)構(gòu)往往主要做寒暑假），短期有影響。

但從非學(xué)科課程報(bào)班人次（yoy+10%）和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱人數(shù)（yoy+40%）變化趨勢來看（增長加速），當(dāng)期表現(xiàn)應(yīng)該只是暫時，下季度增速有望回暖。具體細(xì)分情況和展望，可關(guān)注電話會。

3、成本費(fèi)用繼續(xù)嚴(yán)格控制：本季度核心經(jīng)營利潤3.11億美元，經(jīng)營利潤率20.4%，利潤率同比持平。從剔除股權(quán)激勵的Non-GAAP角度，利潤率同比提升1個點(diǎn)，公司表明未來會繼續(xù)控制成本，保證盈利水平。

4、全年指引不變：目前2026財(cái)年收入指引仍是5%～10%的同比增長（和上季度一樣），只能打消留學(xué)業(yè)務(wù)不受控惡化的擔(dān)憂。但從趨勢上看，下半年在新業(yè)務(wù)的增速回暖下，管理層對留學(xué)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了更多的緩沖空間。

5、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽：

海豚君觀點(diǎn)

財(cái)報(bào)前瞻給出的三個邊際利好（股東回報(bào)、留學(xué)、外加一個K9業(yè)務(wù)有修復(fù)），確實(shí)振奮人心，尤其是連番多次的guide down后，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了65億美金，對應(yīng)2026FY（當(dāng)年）也就12x P/E。

首先從集團(tuán)整體角度給估值而非分部相對估值SOTP，就目前的市場情緒環(huán)境下，已經(jīng)算是一個相對謹(jǐn)慎的偏好了，而在短期業(yè)務(wù)承壓時，選擇忽視核心教育的長期內(nèi)生增長趨勢（應(yīng)該還能保持在15%的水準(zhǔn)線上），只給12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。

但海豚君也能理解市場的恐慌，8月正是中美關(guān)系高度不確定時期，簽證留學(xué)業(yè)務(wù)大約占到了新東方1/4的收入和利潤，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)一直存在，再加上中產(chǎn)財(cái)富縮水，這對于留學(xué)能何時觸底確實(shí)很難判斷。

這種情況下，上季度點(diǎn)評中海豚君強(qiáng)調(diào)了新東方的分紅底邏輯。但確實(shí)海豚君也沒有預(yù)料到，這次管理層會突然這么大方，直接將2025財(cái)年利潤的130%都用作了股東回報(bào)。雖然Preview已經(jīng)提前披露會大幅度提高Payout ratio，但這比機(jī)構(gòu)樂觀預(yù)期的100% Payout ratio更高。

新東方雖然只是一個不到百億的公司，但因?yàn)樯虡I(yè)模式對現(xiàn)金流友好以及多年的積累，賬上現(xiàn)金并不少。截至2025年8月末，還有29億美金（剔除預(yù)收學(xué)費(fèi)），走出雙減陣痛后的自由現(xiàn)金流已經(jīng)回到正數(shù)。因此只要管理層“大方”態(tài)度持續(xù)，這個股東回報(bào)還是有能力保持的。

從海豚君的保守至中性預(yù)期來看，目前市值96億，能看出市場對基本面觸底回升有“超額”預(yù)期（主要是留學(xué)業(yè)務(wù)）。關(guān)于這一點(diǎn)海豚君認(rèn)為，留學(xué)業(yè)務(wù)這個季度雖沒想象中那么糟糕，但地緣影響還有反復(fù)，中期影響也需要保持謹(jǐn)慎關(guān)注。

更具體價值分析部分已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」板塊同名文章同樣位置。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評

1．留學(xué)隱憂未實(shí)質(zhì)性消除，新業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)修復(fù)在即

先來看看影響教育主業(yè)的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學(xué)業(yè)務(wù)，包括留學(xué)考培和咨詢。

6-8月，新東方實(shí)現(xiàn)總營收15.23億美元，同比增速6%，高于公司指引區(qū)間上沿，略微高于Preview之后已經(jīng)上調(diào)后的市場預(yù)期。

下季度指引inline，2026全年展望也依舊保持5-10%，符合市場預(yù)期。

細(xì)分業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)，一半在電話會公布，一半在機(jī)構(gòu)小范圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，后續(xù)會在留言區(qū)明確具體數(shù)據(jù)：

1）留學(xué)培訓(xùn)、咨詢Q1當(dāng)期分別增長1%、2%，就算剔除美元相對人民幣貶值帶來的順風(fēng)，也比原本市場預(yù)期的下滑5%要好。但趨勢上，還是貼合實(shí)際能感受到的“需求降溫”。上季度培訓(xùn)、咨詢的增速畢竟15%、8%。

對留學(xué)業(yè)務(wù)，海豚君建議仍然謹(jǐn)慎為上。雖然地緣矛盾似有緩和，短期也可以通過留學(xué)需求轉(zhuǎn)移到非美地區(qū)而對沖影響，但不確定+反復(fù)變化，仍然會在中期視角上持續(xù)消耗未來用戶的需求。下圖顯示，今年以來簽證發(fā)放量降幅明顯。歐美均有不小降幅，澳洲則存在明顯的替代效應(yīng)。

2）成人英語：增長14%，vs上季度的17%，增速有所放緩，但比公司原預(yù)期要好，也是細(xì)分業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定的一項(xiàng)了。

3）新業(yè)務(wù)：增速只有15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和預(yù)期（yoy+16%）。但從非學(xué)科的報(bào)班人次和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱數(shù)來看，下季度增速有望反彈。

根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，一季度部分城市本地機(jī)構(gòu)、小黑班在暑假期間加碼開班，對新東方造成了競爭影響。這種情況在下季度淡季應(yīng)該會有所緩解，小機(jī)構(gòu)因?yàn)閺倪\(yùn)營成本考慮，主要做寒暑假。

4）高中學(xué)科：預(yù)計(jì)增速15%，基數(shù)不低下也有自然放緩。

海豚君估算下，各業(yè)務(wù)占比如圖：

2. 繼續(xù)嚴(yán)控集團(tuán)經(jīng)營支出

本季度繼續(xù)延續(xù)降本增效策略，力爭在收入承壓下保證盈利水平。本季度主要體現(xiàn)在經(jīng)營費(fèi)用的控制上，毛利率同比下降1個點(diǎn)，經(jīng)營費(fèi)率優(yōu)化1個點(diǎn)，最終經(jīng)營利潤率和去年打平。但若剔除SBC的影響，Non-GAAP下經(jīng)營利潤率提升了1pct。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

研報(bào)不易，點(diǎn)個“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~