我國資本市場的主體是股票市場和債券市場，經(jīng)過30余年的發(fā)展，已經(jīng)成為世界上規(guī)模最大的市場之一，對于我國實體經(jīng)濟發(fā)展提供了有力支持。當然，資本市場也存在“大而不強”的問題，其中由于投融資功能不協(xié)調(diào)而引發(fā)的融資功能失靈、投資功能失序的現(xiàn)象時有發(fā)生，構(gòu)成了資本市場的重要風險源。一方面，部分實體企業(yè)重融資輕回報；另一方面，部分投資者重短期收益輕耐心投資。

圖/中經(jīng)視覺

資本市場投融資功能協(xié)調(diào)的主要表征

資本市場通過向投融資雙方提供交易中介、信息中介、信用中介和市場監(jiān)管等服務(wù)，來實現(xiàn)其投融資功能與融資功能。如果場內(nèi)投資方和融資方的需求都得到了滿足，將實現(xiàn)市場出清，不再有新的資本交易發(fā)生，可以說市場的投資功能與融資功能是協(xié)調(diào)一致的。現(xiàn)實中很少會出現(xiàn)市場出清的情況。比較常見的是投資需求超過融資需求，形成對融資方證券的超額認購。當然，也存在投資需求不足，導致融資方?jīng)]有達到融資目的的情況。

如果一個市場持續(xù)出現(xiàn)對融資方證券的高倍超額認購，說明市場中大量投資方需求沒有得到滿足，市場的投資功能明顯弱于融資需求，反之則反。2015年至2024年A股市場共發(fā)行新股近3000只，股份總額2250億股，募資總額3萬億元。而通過網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行獲得投資者認購平均數(shù)量相當于實際發(fā)行新股的7000倍。炒作新股的現(xiàn)象非常普遍，“新股不敗”似乎已經(jīng)成為部分投資者眼中的鐵律。相當一部分投資者參與新股申購的主要目的，是短期獲利拋售。在前述統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，新股上市10天的收益率中位數(shù)達到120%，換手率卻超過200%。而新股上市1年的收益率中位數(shù)則降到67%，換手率暴增至2000%。

融資需求沒有得到滿足的現(xiàn)象普遍存在于股票市場和債券市場。大量的中小微企業(yè)和民營企業(yè)難以進入市場融資，即便是場外私募市場，這些企業(yè)也難以進入。誠然，所有企業(yè)的融資需求都在資本市場得到滿足是不現(xiàn)實的，畢竟我國金融體系仍然是以銀行融資為主。但是我們也需要反思，是不是有一些體制機制障礙提高了企業(yè)進入市場的門檻，有沒有可能在理順各方面關(guān)系的基礎(chǔ)上，適當?shù)亟档烷T檻，讓更多的企業(yè)進來？

資本市場投融資綜合改革的重點任務(wù)

黨的二十屆三中全會《決定》提出，要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”；2024年中央經(jīng)濟工作會議和2025年《政府工作報告》均提出，要“深化資本市場投融資綜合改革”，這表明黨和國家已經(jīng)認清當前資本市場的核心問題所在，并下決心通過改革的辦法促進兩項功能協(xié)調(diào)發(fā)展。

資本市場的投資功能與融資功能天然地存在著密切聯(lián)系，其中一項功能的變化，往往會影響到另一項功能的實現(xiàn)，因此資本市場投融資綜合改革應(yīng)當立足于兩項功能的協(xié)調(diào)發(fā)展，改革的重點應(yīng)是兩者不協(xié)調(diào)或者存在矛盾的部分，改革的切入點應(yīng)是影響功能實現(xiàn)的交易方需求、市場服務(wù)能力和外部配套條件。下面，結(jié)合此前的一些研究，提出我國股票市場和債券市場開展投融資綜合改革的重點任務(wù)。

股票市場投融資綜合改革的重點任務(wù)包括以下幾個方面。

一是加強對長期投資、理性投資的引導和服務(wù)。

加強結(jié)果導向的投資者教育。根據(jù)市場發(fā)展與投資者參與的總體態(tài)勢，逐步擴大教育范圍，豐富教育內(nèi)容，客觀評估教育結(jié)果，積極傳播投資科學，提高廣大個人投資者的專業(yè)知識水平，不斷提升個人投資者開展投資活動的科學性與專業(yè)性。

積極吸引、留住中長期資金深耕股市。通過靈活調(diào)整上市和退市規(guī)則、加強持續(xù)督導、促進各層次市場互聯(lián)互通等多種途徑，不斷增加長期投資機會，培育長期投資相對于短期投資的新優(yōu)勢。

有效區(qū)分個人與機構(gòu)投資者的短期投資活動，適度提高機構(gòu)投資者短期投資成本，嚴格限制以信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢侵害個人投資者利益的機構(gòu)投資行為。

完善股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機制，加強對市場波動的監(jiān)控和部門協(xié)同，采取直接入市干預、關(guān)鍵性政策調(diào)整、宏觀政策配合等多種措施，確保股市波動處在合理范圍內(nèi)，堅決防止市場大起大落，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

二是完善投融資雙向信息披露制度。

進一步優(yōu)化上市公司強制性信息披露相關(guān)規(guī)定，完善以投資者需求為導向的規(guī)則體系。在定期報告中規(guī)范和豐富“管理層分析與討論”等分析性內(nèi)容，幫助投資者增加對企業(yè)未來發(fā)展趨勢的了解。督促上市公司增加對企業(yè)治理、合規(guī)內(nèi)控等管理層面規(guī)則體系與執(zhí)行效果的披露內(nèi)容，降低投資者對企業(yè)決策不確定性的擔憂。

有區(qū)別地對待信息披露違規(guī)行為。對于經(jīng)查證確認人為故意的違規(guī)行為，必須嚴格執(zhí)法，從嚴處置，強化監(jiān)管約束。對于非故意的違規(guī)行為，如技術(shù)性違規(guī)、企業(yè)早期制度不健全造成的非關(guān)鍵信息缺失、擬上市企業(yè)非關(guān)鍵信息披露不完整、上市公司自愿信息披露連續(xù)性不夠等行為，應(yīng)本著建設(shè)性原則，根據(jù)現(xiàn)實情況從輕處理，并督促企業(yè)及時完善相關(guān)內(nèi)部制度和操作流程。

加強對上市公司的投資者信息服務(wù)。加強面向上市公司的投資者信息系統(tǒng)建設(shè)，支持上市公司掌握更全面的投資者基礎(chǔ)信息和經(jīng)脫敏后的投資者投資活動信息，鼓勵上市公司完善投資者信息管理系統(tǒng)，對投資者買賣本公司股票行為進行深入分析，總結(jié)規(guī)律，加強與中小投資者互動，督促管理層決策充分考慮對中小股東投資行為的影響。

三是完善市場化信用中介機制。

優(yōu)化證券公司對上市公司的督導工作機制和收費機制，證券公司應(yīng)對其承銷保薦的股票發(fā)行人切實承擔起持續(xù)督導責任，并可以對督導工作收費，督導費用可納入承銷保薦費用并延期3年支付。交易所對上市公司各項年度考評合格和上市公司股東大會少數(shù)股東單獨表決通過，方可向證券公司支付督導費用。

支持買方和賣方分析師各自公開發(fā)表研究報告，供投資者參考。允許基金管理公司等買方機構(gòu)在建立完善防火墻制度的前提下，發(fā)布上市公司研究報告和股票投資價值分析報告，適當放寬對買方的“言行一致”要求，允許買方分析師獨立發(fā)表觀點。

引導證券分析師加強對上市公司治理、合規(guī)、內(nèi)控、投資者保護和可持續(xù)發(fā)展工作的信息解讀和評價。探索建立上市公司ESG信息與股票投資價值的內(nèi)在聯(lián)系，引導上市公司及其股東不斷夯實基礎(chǔ)性制度，建立高質(zhì)量發(fā)展工作機制。

四是加強對違法違規(guī)行為的源頭監(jiān)管。

研究各類證券違法與公司治理、決策流程和實際控制人行為的內(nèi)在聯(lián)系，推動監(jiān)管規(guī)則向違法違規(guī)行為的上游追溯、向企業(yè)與投資機構(gòu)決策及內(nèi)控流程的有效性追溯，努力消除信息披露違法行為產(chǎn)生的體制機制根源和人為故意。

提高信息化監(jiān)管水平，利用人工智能等先進數(shù)字技術(shù)對股票市場海量交易數(shù)據(jù)進行全覆蓋監(jiān)控，重點關(guān)注短期內(nèi)頻繁買賣特定股票的投資者和事件窗口期買賣股票的投資者。完善不同執(zhí)法部門間的信息共享機制，及時掌握上市公司各類違法違規(guī)信息，對上市公司相關(guān)信息披露工作制定明確標準，及時處置故意隱瞞和虛假陳述等違規(guī)行為。

債券市場投融資綜合改革的重點任務(wù)包括以下四方面內(nèi)容。

一是提高信用債券發(fā)行交易服務(wù)水平。

提高信用債券發(fā)行的市場化水平。本著信用債投資風險收益相匹配的原則，合理確定民營企業(yè)和中小企業(yè)債券發(fā)行利率。暢通中小企業(yè)私募發(fā)行信用債“小額快速”發(fā)行通道，簡化注冊審核流程，探索在定向發(fā)行條件下減免債券發(fā)行承銷費用的可行性。

積極吸引多元投資主體進入信用債市場。以設(shè)立債券市場“科創(chuàng)板”為契機，深入研究信用債券發(fā)行交易特性，通過引入服務(wù)發(fā)行人的金融機構(gòu)、本地投資人等多元投資主體，增強信用債券買方力量。提高普通企業(yè)在銀行間債券市場和交易所債券市場開戶交易的便利性，研究普通企業(yè)和個人投資者參與信用債回購交易的可行路徑。

允許更多信用債券進入柜臺市場，明顯降低交易成本，允許主辦機構(gòu)采取多種方式活躍柜臺交易。進一步完善做市商制度，發(fā)揮區(qū)域信息優(yōu)勢，引入?yún)^(qū)域性銀行和非銀行金融機構(gòu)擔任本地信用債券做市商，利用信息優(yōu)勢和風控優(yōu)勢提高本地信用債券短期流動性。

二是改善基于信息披露的投融資關(guān)系服務(wù)。

提高債券發(fā)行人及其所發(fā)行債券的信息披露水平。補充修訂現(xiàn)有信息披露制度，充分披露能夠影響發(fā)行人信用風險的可持續(xù)經(jīng)營能力、籌資能力和各類償債保障措施信息。發(fā)行人應(yīng)動用一切必要手段保持充足的償債能力，并全面披露相關(guān)信息。發(fā)行人應(yīng)全面、及時公開其債券融資資金的使用情況和使用效果，以及可信的未來償債資金來源。

市場組織方應(yīng)向債券發(fā)行人披露其所發(fā)行債券的投資者信息。協(xié)助債券發(fā)行人與投資者建立和諧可信的關(guān)系，支持雙方進行持續(xù)的溝通交流。在債券違約風險升高的情形下，發(fā)行人需要提高信息披露的頻次，增加披露內(nèi)容，保證投資者實時掌握風險變化，知曉發(fā)行人為按期償債所做的努力。

市場組織者需要及時介入高風險債券的風險化解工作，確保投融資雙方在充分知曉信息的情況下，協(xié)商做好風險處置和善后工作。在特定債券違約有可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的情形下，市場組織者應(yīng)及時上報有關(guān)主管部門，主動通報相關(guān)信息，促進多部門協(xié)同處置風險隱患。

三是全面增強與信用債相關(guān)的信用服務(wù)能力。

完善債券市場信用評級管理。督促評級機構(gòu)建立內(nèi)部防火墻，確保評級業(yè)務(wù)部門與市場、咨詢、培訓等其他部門有效隔離，獨立運作。實施評級機構(gòu)強制輪換制度，如果評級機構(gòu)連續(xù)為特定發(fā)行人評級超過一定年限，應(yīng)要求發(fā)行人更換評級機構(gòu)，以確保評級結(jié)果的獨立客觀。逐步放寬評級市場進入管制，培育新型新智化評級機構(gòu)，鼓勵行業(yè)采取評級報告買方付費模式。

提供多元化信用增進服務(wù)。允許符合條件的擔保公司、保險公司等各類信用增進機構(gòu)入場，培育良性競爭的信用增進服務(wù)市場。放松對保險公司開展債券保險業(yè)務(wù)的限制，鼓勵新設(shè)專業(yè)證券保險機構(gòu)，根據(jù)市場投資者要求，不斷拓展對債券發(fā)行人的服務(wù)廣度和深度，助力信用債券發(fā)行與交易順利進行。允許更多市場機構(gòu)根據(jù)投資者需要發(fā)行信用緩釋工具，降低相關(guān)交易成本。有效管控信用機構(gòu)經(jīng)營風險，防止因信用增進過快擴張形成新的系統(tǒng)性風險隱患。

四是完善統(tǒng)分結(jié)合的債券市場監(jiān)管體系。

構(gòu)建統(tǒng)一的債券市場行政監(jiān)管體系。以建設(shè)高度聯(lián)通的多層次債券市場為目標，統(tǒng)籌考慮貨幣政策和宏微觀審慎監(jiān)管工作目標，強化中國人民銀行、金融監(jiān)管總局及證監(jiān)會等多部門協(xié)同機制，制定統(tǒng)一、具有行政約束力的發(fā)行、交易、清算、信息披露、投資者保護和風險處置等制度，夯實債券市場高質(zhì)量發(fā)展的制度基礎(chǔ)。制度內(nèi)容應(yīng)清晰、具體、可執(zhí)行，為客觀公正的行政執(zhí)法創(chuàng)造條件。探索建立多部門聯(lián)合執(zhí)法和信息共享機制，減輕經(jīng)營主體合規(guī)負擔，提高執(zhí)法效率。

鼓勵各市場板塊完善各自的市場監(jiān)管體系。銀行間、交易所和柜臺債券市場可以在統(tǒng)一的行政監(jiān)管體系下，建立符合自身特點的自律性監(jiān)管體系。自律性規(guī)則應(yīng)突出本市場各參與群體的一致要求，以維護市場穩(wěn)健運行和高質(zhì)量發(fā)展為根本目標，對于市場交易各方和中介服務(wù)機構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范作出明確要求。對于違反自律監(jiān)管規(guī)則的行為，市場組織者可以給予其警告、限制交易、限制展業(yè)直至市場禁入等紀律處分，情節(jié)嚴重觸犯法律法規(guī)的，應(yīng)及時向監(jiān)管機構(gòu)報告并做移交處置。

（中國社會科學院金融研究所 張躍文）