作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

在近日經(jīng)歷“十四連陽”的農(nóng)業(yè)銀行，重新拿回“宇宙大行”席位。

自9月25日至10月22日，農(nóng)業(yè)銀行A股股價(jià)已連續(xù)14個(gè)交易日上漲，盡管10月23日有所回落，但總市值仍達(dá)約2.72萬億元，再次超越工商銀行。與此同時(shí)，其港股股價(jià)再創(chuàng)新高，于10月23日一度達(dá)到5.97港元/股。

農(nóng)業(yè)銀行A股“十四連陽” 圖源：Wind

伴隨這一過程，農(nóng)業(yè)銀行A股市凈率終于突破1倍。這不僅帶動(dòng)了主要銀行指數(shù)上漲，亦為其重新打開了股權(quán)再融資的通道。

農(nóng)業(yè)銀行位列中證銀行指數(shù)前5大成分股，權(quán)重比約6.86% 圖源：Wind

另一方面，這也同步打破了國(guó)有大行長(zhǎng)期“破凈”的僵局。

盡管當(dāng)前工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等A股市凈率仍在0.7左右的水平，但估值已在近兩年顯著改善。

而中證銀行指數(shù)在近兩年內(nèi)已上漲39%，并且在今年7月開啟回調(diào)后，到“黃金周”假期結(jié)束又重回上漲區(qū)間，至當(dāng)前板塊總市值突破10萬億元。

中證銀行指數(shù)近兩年走勢(shì) 圖源：Wind

這顯示，與今年稍早些時(shí)間農(nóng)業(yè)銀行總市值首次超過工商銀行相比，其市凈率“破1”或更具信號(hào)意義——更多國(guó)有大行有望跟隨這一趨勢(shì)將市凈率拉回1倍以上，進(jìn)而融資能力進(jìn)一步恢復(fù)。

“破凈”制約銀行股融資能力

銀行股市凈率低于1倍，意味著資本市場(chǎng)為這家銀行開出的定價(jià)低于該銀行根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算出的賬面凈資產(chǎn)，也反映了投資者認(rèn)為其未來的盈利能力和資產(chǎn)回報(bào)率可能不足以支撐其賬面價(jià)值。

換句話說，這反映了市場(chǎng)對(duì)這家銀行或整個(gè)銀行業(yè)的未來盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量缺乏信心。

而這一低估狀態(tài)并不止步于市場(chǎng)情緒層面，其將直接傳導(dǎo)到業(yè)務(wù)層面，制約銀行的核心功能——融資能力，進(jìn)而影響其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能。

銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本最有效的市場(chǎng)化途徑之一是股權(quán)再融資，如公開增發(fā)、定向增發(fā)新股等。

通常，增發(fā)新股的定價(jià)通常需參照市價(jià)再給予一定折扣，此時(shí)如果一家銀行市凈率持續(xù)低于1倍，必然導(dǎo)致其增發(fā)價(jià)低于每股凈資產(chǎn)。這意味著新股東得以以低于“賬面成本”的價(jià)格獲得股份，稀釋每股凈資產(chǎn)。而現(xiàn)有股東權(quán)益受到損害，大概率將反對(duì)增發(fā)方案。

如此，銀行股“破凈”相當(dāng)于基本關(guān)閉了股權(quán)融資的通道。而若是國(guó)有銀行，以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格增發(fā)新股還將令自身陷入國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。

此外，對(duì)于債權(quán)融資，如發(fā)行金融債券等，盡管該行為主要依賴銀行的信用評(píng)級(jí)，但持續(xù)的低估值仍會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。

市凈率長(zhǎng)期低迷是市場(chǎng)對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的顯性指標(biāo)。這種擔(dān)憂會(huì)傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行在發(fā)行二級(jí)資本債、永續(xù)債等融資工具時(shí)，需要支付更高的利率來吸引投資者，從而推高其融資成本。

尤其在當(dāng)前已十分狹窄的凈息差下，負(fù)債成本上漲將進(jìn)一步壓縮銀行利潤(rùn)。

眼下，農(nóng)業(yè)銀行估值水平修復(fù)至凈資產(chǎn)以上，為其未來進(jìn)行股權(quán)再融資破除了主要阻礙，重新打開了股權(quán)融資的通道。農(nóng)行可借此改善過去依賴發(fā)行資本債等補(bǔ)充資本金形成的杠桿結(jié)構(gòu)，減少利息支出壓力。

這不僅有望改善農(nóng)業(yè)銀行的利潤(rùn)水平，更充裕、結(jié)構(gòu)更健康的資本金也將提升銀行的信貸投放能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，從而再次推動(dòng)農(nóng)業(yè)銀行估值提升。

首家“破1”的為何是農(nóng)行？

結(jié)合當(dāng)前環(huán)境來看，農(nóng)業(yè)銀行市凈率首先突破1倍之上，是其自身業(yè)績(jī)穩(wěn)健與銀行業(yè)整體受益于市場(chǎng)投資風(fēng)格偏好高股息資產(chǎn)共同作用的結(jié)果。

2025年上半年，農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3699.37億元，同比增長(zhǎng)0.85%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1395.1億元，同比增長(zhǎng)2.66%，是國(guó)有四大行中歸母凈利潤(rùn)唯一正增長(zhǎng)的一家。

盡管營(yíng)收、利潤(rùn)增速平緩，在行業(yè)普遍面臨息差壓力之下，業(yè)績(jī)穩(wěn)健顯示了其突出的成本控制和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

而觀察銀行業(yè)整體，資產(chǎn)質(zhì)量趨于穩(wěn)定，撥備覆蓋率處于歷史中較高水平，為凈資產(chǎn)提供了更厚的安全墊，這在一定程度上可緩解市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

Wind盈利預(yù)測(cè)顯示，中證銀行歸母凈利潤(rùn)在2025-2027年將重回正增長(zhǎng)區(qū)間。

中證銀行盈利預(yù)測(cè) 圖片、數(shù)據(jù)來源：Wind

同時(shí)，當(dāng)前不確定性因素仍然存在，多個(gè)領(lǐng)域投資回報(bào)率下降，國(guó)債收益率等無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行。這使得股息率較高、波動(dòng)性相對(duì)較低的銀行股，特別是國(guó)有大行，對(duì)于追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的險(xiǎn)資、社保基金等長(zhǎng)期資金吸引力顯著提升。

湘財(cái)證券即指出，隨著市場(chǎng)投資風(fēng)格再平衡，銀行股穩(wěn)健高股息吸引配置型資金流入，看好銀行股絕對(duì)收益投資價(jià)值。

展望未來，其預(yù)計(jì)隨著存款成本下行與息差降幅收窄，以及中間業(yè)務(wù)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，銀行業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健。該機(jī)構(gòu)建議關(guān)注國(guó)有大行穩(wěn)健高股息配置價(jià)值，以及經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期下股份行和區(qū)域行估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

“比價(jià)效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)擴(kuò)散？

對(duì)銀行個(gè)股而言，市凈率重回1倍以上可提升融資優(yōu)勢(shì)、改善盈利水平；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，則能令銀行體系更好地發(fā)揮服務(wù)效能。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，銀行常被比作“血脈”，其通過吸儲(chǔ)、發(fā)債等功能吸收社會(huì)閑散資金，通過信貸、票據(jù)貼現(xiàn)等工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。如果因估值低迷、融資不暢導(dǎo)致缺少充足資本，銀行就無法擴(kuò)大信貸規(guī)模，進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從這一層面而言，農(nóng)業(yè)銀行打破銀行股長(zhǎng)期“破凈”的局面，也與監(jiān)管層持續(xù)引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸投放的政策導(dǎo)向十分契合。

因此，農(nóng)業(yè)銀行市凈率“破1”不僅是其個(gè)體估值的拐點(diǎn)，或也可為銀行股整體的估值修復(fù)提供信心支撐。

過去幾年“中特估”概念被多次提及，監(jiān)管層引導(dǎo)資金關(guān)注具備穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、高分紅、低估值的國(guó)有上市公司。農(nóng)業(yè)銀行估值修復(fù)或可令市場(chǎng)注意到，銀行體系的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、高分紅率和在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的核心地位等這些此前被低估的價(jià)值要素，正在獲得合理的價(jià)格。

那么，這一變化是否也能推動(dòng)市場(chǎng)重新審視其他“破凈”的銀行？換言之，如果業(yè)務(wù)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量相似，那么“比價(jià)效應(yīng)”是否也有望驅(qū)動(dòng)資金從已修復(fù)的龍頭向更具估值吸引力的同業(yè)擴(kuò)散？

對(duì)此，部分機(jī)構(gòu)態(tài)度積極。摩根士丹利認(rèn)為，第四季度即將到來的股息派發(fā)、利率企穩(wěn)、5000億元人民幣結(jié)構(gòu)性金融政策工具支撐，以及更可持續(xù)的政策路徑，都將支撐中國(guó)銀行業(yè)股票的重估。

中信證券也認(rèn)為，銀行中期分紅持續(xù)擴(kuò)容至17家且正陸續(xù)落地，銀行股兼具相對(duì)和絕對(duì)收益。預(yù)計(jì)銀行三季報(bào)延續(xù)企穩(wěn)格局，息差走勢(shì)積極，不良生成穩(wěn)定，投資收益環(huán)比或有回落，但業(yè)績(jī)同比增速保持穩(wěn)定。銀行股三季度整體表現(xiàn)低迷，但預(yù)計(jì)四季度開始，絕對(duì)收益資金布局明年，銀行板塊性價(jià)比顯著提升。

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