沒(méi)有十全十美的企業(yè)，營(yíng)收增長(zhǎng)和資產(chǎn)質(zhì)量提升通常不能兼得。

今年安琪酵母的中報(bào)透露出一些積極的信息。

國(guó)外埃及工廠營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；

公司營(yíng)業(yè)成本率下降，帶動(dòng)各項(xiàng)盈利指標(biāo)反轉(zhuǎn)。

但是安琪酵母資產(chǎn)負(fù)債表卻表明公司資產(chǎn)流動(dòng)性在下降。

流動(dòng)資產(chǎn)在增長(zhǎng)，存貨和應(yīng)收賬款是主力軍，貨幣資金增量有限。

固定資產(chǎn)和短期借款明顯增長(zhǎng)，這是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的。

于是，我們又看到了當(dāng)初桃李面包產(chǎn)能擴(kuò)張的影子。

如果接下來(lái)的收入增長(zhǎng)戛然而止，那么，更重的資產(chǎn)將拖累企業(yè)的利潤(rùn)率；安琪酵母如何保持收入增長(zhǎng)，即安琪酵母的成長(zhǎng)性分析，是我們不能回避的問(wèn)題。

一、安琪酵母2025年中報(bào)里的積極信息

財(cái)務(wù)分析是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的過(guò)程，從定量的數(shù)據(jù)分析一層層剝下去，最后找到影響公司業(yè)績(jī)的定性因素。分析安琪酵母業(yè)績(jī)變化的原因，就是從定量分析到定性分析的過(guò)程。

⒈今年中報(bào)增長(zhǎng)質(zhì)量高

現(xiàn)金流增速＞凈利潤(rùn)增長(zhǎng)＞收入增速＞資產(chǎn)增速。
這種理論上高質(zhì)量的增長(zhǎng)模式，出現(xiàn)在了安琪酵母的中報(bào)業(yè)績(jī)中；投入的資產(chǎn)只增長(zhǎng)了4%，但是收入增速10%，凈利潤(rùn)增速16%，現(xiàn)金流增速400%。

⒉凈利率開(kāi)始反轉(zhuǎn)

以十年為觀察周期分析安琪酵母的業(yè)績(jī)變化，2025年更像是安琪酵母新一輪利潤(rùn)提升的起點(diǎn)。
如下圖所示，從歷年中報(bào)數(shù)據(jù)看：

安琪酵母有一點(diǎn)做得非常好，那就是它的收入能夠一直保持增長(zhǎng)，沒(méi)有出現(xiàn)下滑的年份；

2022—2025年，安琪酵母的凈利潤(rùn)都沒(méi)有回到2021年8.41億元的高點(diǎn)；但是它的收入規(guī)模從2021年中報(bào)的52.34億，提升至2025年的78.99億元。

與此同時(shí)，2025年，安琪酵母的凈利率開(kāi)始回升。

2021年，公司凈利率16.07%；

2022年，公司凈利率11.18%；

2023年，公司凈利率10.39%；

2024年，公司凈利率9.88%。

2025年，公司凈利率回升至10.52%。

⒊成本率下降，毛利率提升拉動(dòng)凈利率反轉(zhuǎn)

如下圖所示，2025年安琪酵母的毛利率回升至26.09%，成為公司凈利率提升的主要原因；毛利率回升則是因?yàn)槌杀韭氏陆怠?/p>

營(yíng)業(yè)成本率從2024年的75.72%降至2025年的73.91%；營(yíng)業(yè)成本增速低于收入增速，于是帶來(lái)了毛利率回升。

⒋成本率下降跟糖蜜價(jià)格周期有關(guān)

安琪酵母的主要生產(chǎn)原料是糖蜜，公司9月份的公告提到：

糖蜜的價(jià)格具有周期性，一般周期為3至4年；近兩年國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格從高位逐步回落，公司預(yù)計(jì)未來(lái)一兩年內(nèi)糖蜜價(jià)格仍會(huì)處于較低水平。

海外來(lái)看，糖蜜可以自由貿(mào)易，價(jià)格比較穩(wěn)定，整體糖蜜價(jià)格低于國(guó)內(nèi)，具有成本優(yōu)勢(shì)。

此外，公司還自建水解糖作為糖蜜的替代原料，目前對(duì)糖蜜的替代為30%左右，公司會(huì)根據(jù)糖蜜和水解糖的價(jià)格靈活選擇生產(chǎn)原料，充分優(yōu)化公司生產(chǎn)成本。

也就是說(shuō)，我們所看到的安琪酵母成本率下降，是國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格回落＋國(guó)外糖蜜價(jià)格降低＋水解糖替代糖蜜，這三者共同作用的結(jié)果。

二、產(chǎn)能擴(kuò)張，資產(chǎn)流動(dòng)性降低

從中報(bào)數(shù)據(jù)看，2021—2025年間，安琪酵母的流動(dòng)資產(chǎn)共增長(zhǎng)了49.79億元，其中應(yīng)收款項(xiàng)增加了9.09億元，存貨增加了23.88億元，貨幣資金增加了6.33億元。

應(yīng)收+存貨，合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)總增量的66%。

我們?cè)瓉?lái)分析過(guò)海天和茅臺(tái)這類(lèi)頭部消費(fèi)品企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成的變化，它們過(guò)往累積的最多的資產(chǎn)就是貨幣資金，而不是存貨和應(yīng)收款這類(lèi)流動(dòng)性低于現(xiàn)金的資產(chǎn)。

從非流動(dòng)資產(chǎn)增加額看：

2021—2025年間，安琪酵母非流動(dòng)資產(chǎn)共增加了54.68億，其中固定資產(chǎn)增加額為44.78億元，在建工程增加額為6.19億元。

2025年中報(bào)里提到：

公司共建有16個(gè)酵母工廠，酵母系列產(chǎn)品總產(chǎn)能超過(guò)45萬(wàn)噸，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比55%，全球的市場(chǎng)占比超20%，酵母系列產(chǎn)品規(guī)模已居全球第二。

2021年中報(bào)里提到：

公司建有12個(gè)工廠，酵母類(lèi)產(chǎn)品總產(chǎn)能超過(guò)27萬(wàn)噸，居亞洲第一、全球第三。

也就是說(shuō)，伴隨著公司工廠從12個(gè)增至16個(gè)，總產(chǎn)能從27萬(wàn)噸增至45萬(wàn)噸，安琪酵母的固定資產(chǎn)、在建工程、存貨和應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)了上面這些變化。

雖然資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，但是安琪酵母的盈利能力在下降。

相比于2021年，這幾年公司的毛利率、凈利率和ROE都是下降的；直到2025年公司盈利指標(biāo)才出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)跡象。

反轉(zhuǎn)的原因本文第一部分已經(jīng)做了解釋?zhuān)瑺I(yíng)業(yè)成本率下降是國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格下降、國(guó)外糖蜜價(jià)格較低以及公司使用水解糖，三者共同作用的結(jié)果。

那么，如果接下來(lái)出現(xiàn)極端天氣導(dǎo)致糖蜜價(jià)格回升，或者由于玉米減產(chǎn)等因素導(dǎo)致水解糖成本上漲，安琪酵母的成本率還能繼續(xù)降低嗎？

三、最主要的還是看收入增長(zhǎng)的持續(xù)性

受糖蜜價(jià)格波動(dòng)的影響，如下圖所示，安琪酵母的成本漲幅波動(dòng)，遠(yuǎn)大于公司營(yíng)收的漲幅波動(dòng)，給公司盈利帶來(lái)不確定性。

但是，如果出現(xiàn)今年這種糖蜜價(jià)格下行的情況，公司的成本增速就會(huì)變小，利潤(rùn)率就有提升的可能性。

所以，不管糖蜜價(jià)格怎樣波動(dòng)，只要安琪酵母的營(yíng)收能夠一直保持增長(zhǎng)，用更大的銷(xiāo)量攤銷(xiāo)前文提及的固定資產(chǎn)投入，公司的資產(chǎn)回報(bào)率就會(huì)提高。

所以，最關(guān)鍵的就是收入要保持增長(zhǎng)；一旦收入增長(zhǎng)停止，前期巨大的資本開(kāi)支將公司利潤(rùn)率。

過(guò)去幾年安琪酵母國(guó)外收入持續(xù)增長(zhǎng)。

2024年安琪酵母國(guó)外收入增至57.12億元，占總收入的比重達(dá)到了37.59%；過(guò)去5年的時(shí)間里，安琪酵母國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)了30.57億元，國(guó)外收入增長(zhǎng)了31.93億元。

埃及公司收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)，營(yíng)收從去年的5.4億元增至今年的7.4億元，是為安琪酵母貢獻(xiàn)最多收入的子公司。

今年上半年，埃及子公司的凈利率達(dá)到了29.60%，是安琪酵母利潤(rùn)率最高的子公司。

除了國(guó)外業(yè)務(wù)，酵母抽提物也是安琪酵母增收的來(lái)源。

安琪酵母抽提物于2000年建設(shè)第一條生產(chǎn)線，現(xiàn)在產(chǎn)能在15萬(wàn)噸左右。

最后總結(jié)來(lái)看：

分析安琪未來(lái)的盈利水平，最主要的還是看公司收入增長(zhǎng)的持續(xù)性，但這一塊恰恰是最難把握的。

行業(yè)需求變化、糖蜜價(jià)格波動(dòng)、海外市場(chǎng)的拓展都會(huì)影響到安琪未來(lái)的成長(zhǎng)性，這些方面需要花很多時(shí)間去研究。

學(xué)無(wú)止境~