本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2025年10月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京上?；鸾?jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，西京硅谷團(tuán)隊(duì)以及參會(huì)人員分別發(fā)表了專(zhuān)業(yè)看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

中國(guó)經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)轟轟烈烈的工業(yè)化進(jìn)程，在數(shù)字智能革命助推下步入了后工業(yè)化階段。與之前的重工業(yè)體系以銀行信貸為主的金融結(jié)構(gòu)不同，本輪工業(yè)革命需要以資本市場(chǎng)作為投融資的金融基礎(chǔ)設(shè)施。從這個(gè)角度看中國(guó)資本市場(chǎng)的這一輪牛市，結(jié)合高層提出的金融強(qiáng)國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略，其估值高度、持續(xù)長(zhǎng)度和所謂“泡沫”的硬度，應(yīng)該比市場(chǎng)預(yù)期的都要好。這是我們自去年以來(lái)一直強(qiáng)調(diào)的“將中國(guó)股票作為戰(zhàn)略級(jí)配置標(biāo)的”的底層邏輯之一。注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對(duì)全文感興趣，我們誠(chéng)摯歡迎您加入西京研究院愛(ài)腦會(huì)并獲取全文。

PART 01

中國(guó)的工業(yè)化歷程與后工業(yè)化時(shí)代資本市場(chǎng)的作用

中國(guó)工業(yè)化體系經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的農(nóng)業(yè)大國(guó)，逐步發(fā)展成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)大國(guó)；從勞動(dòng)力+外貿(mào)的兩頭在外型經(jīng)濟(jì)體，發(fā)展到信貸+擴(kuò)產(chǎn)能的全門(mén)類(lèi)制造型經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前的中國(guó)工業(yè)體系已經(jīng)形成了“規(guī)模優(yōu)勢(shì)+創(chuàng)新突破+產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同”的三維競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的“壓艙石”，更是去年以來(lái)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格從悲觀預(yù)期到估值修復(fù)的最底層邏輯。從總量韌性看，中國(guó)制造業(yè)增加值占全球比重超30%，連續(xù)14年世界第一，500多種主要工業(yè)產(chǎn)品里，220多種產(chǎn)量全球第一。這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)，讓中國(guó)在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)中仍能保持生產(chǎn)和供應(yīng)的順暢、高效運(yùn)行。上半年面對(duì)特朗普關(guān)稅戰(zhàn)沖擊，商品出口繼續(xù)增長(zhǎng)7.2%，高端裝備、綠能產(chǎn)品出口更是增長(zhǎng)超20%。大至經(jīng)濟(jì)韌性小至產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的“抗沖擊能力”，均很大程度上打消了市場(chǎng)對(duì)后房地產(chǎn)時(shí)代經(jīng)濟(jì)失速的擔(dān)憂，也給中游制造業(yè)資產(chǎn)價(jià)值提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。從創(chuàng)新突破看，我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程已從“規(guī)模擴(kuò)張階段”深度轉(zhuǎn)入“質(zhì)量提升階段”。2024年中國(guó)研發(fā)投入占GDP比重達(dá)2.6%，制造業(yè)研發(fā)投入占比超70%，在AI、半導(dǎo)體、新能源等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了從跟跑到并跑的跨越。國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程進(jìn)一步提速，AI產(chǎn)業(yè)正在加速構(gòu)建“基礎(chǔ)模型-算力硬件-行業(yè)應(yīng)用”的完整生態(tài)。這種創(chuàng)新能力的提升，不僅打開(kāi)了科技板塊的成長(zhǎng)空間，更通過(guò)“技術(shù)突破-成本下降-需求擴(kuò)張”的傳導(dǎo)，帶動(dòng)了全產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)期的改善，成為本輪資產(chǎn)重估的核心動(dòng)能。從產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同看，中國(guó)工業(yè)化的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)是“全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋”，既保持著中低端制造的成本優(yōu)勢(shì)，又在高端制造領(lǐng)域逐步突破，形成了“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新興產(chǎn)業(yè)迸發(fā)并行”的格局。傳統(tǒng)制造業(yè)靠數(shù)字化改造提升效率，新興產(chǎn)業(yè)則在政策支持和市場(chǎng)需求雙重驅(qū)動(dòng)下快速成長(zhǎng)。這種“雙軌并行”模式，讓經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)調(diào)整、基建動(dòng)能承壓時(shí)，仍能靠工業(yè)化升級(jí)對(duì)沖下行壓力。這種產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，讓市場(chǎng)面對(duì)“地產(chǎn)拖累”“外需波動(dòng)”等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍能聚焦AI、先進(jìn)制造等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不斷推動(dòng)行情從“政策刺激驅(qū)動(dòng)”向“產(chǎn)業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)化。

從資產(chǎn)定價(jià)傳導(dǎo)看，工業(yè)化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的支撐體現(xiàn)在三方面：

一是工業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期改善，直接提升權(quán)益資產(chǎn)估值；

二是工業(yè)化帶來(lái)的出口韌性，穩(wěn)定了外匯儲(chǔ)備，降低了人民幣貶值與資本外流壓力；

三是工業(yè)化升級(jí)催生的如AI、儲(chǔ)能等新質(zhì)生產(chǎn)力，成為資金配置的核心賽道，讓市場(chǎng)從“普漲普跌”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)領(lǐng)跑”。

可以說(shuō)，正是工業(yè)化體系提供的增長(zhǎng)確定性，讓中國(guó)資產(chǎn)在全球貨幣寬松中，既享受到流動(dòng)性紅利，又能依托基本面實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)，最終走出了這波超出預(yù)期的結(jié)構(gòu)性牛市。中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程走過(guò)了一條從“追趕”到“并跑”、部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“領(lǐng)跑”的進(jìn)階之路，不同階段的產(chǎn)業(yè)特征與金融支撐體系高度適配。改革開(kāi)放初期，以鋼鐵、機(jī)械、化工為代表的重工業(yè)體系，依托銀行信貸的規(guī)?；斗趴焖俾涞?，通過(guò)“信貸-投資-產(chǎn)能擴(kuò)張”的傳導(dǎo)鏈條，迅速夯實(shí)了工業(yè)經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)基礎(chǔ)，這一階段金融的核心功能是“滿足工業(yè)化的資金總量需求”。隨著工業(yè)化進(jìn)入中后期，尤其是數(shù)字智能革命興起推動(dòng)后工業(yè)化時(shí)代到來(lái)，產(chǎn)業(yè)形態(tài)與融資需求發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。AI、半導(dǎo)體、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，具有研發(fā)投入高、回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)收益特征顯著的特點(diǎn)，傳統(tǒng)銀行信貸“重抵押、短周期”的模式已難以適配。此時(shí)，資本市場(chǎng)憑借直接融資、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，成為支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施—通過(guò)IPO、科創(chuàng)板、產(chǎn)業(yè)基金等工具，為創(chuàng)新企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，同時(shí)通過(guò)股價(jià)波動(dòng)反映企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值，引導(dǎo)社會(huì)資本向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域聚集。當(dāng)前高層提出的“金融強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略，正是對(duì)后工業(yè)化時(shí)代金融與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的頂層設(shè)計(jì)。資本市場(chǎng)不僅是投融資平臺(tái)，更是連接工業(yè)革命與國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心紐帶。從這個(gè)維度看，中國(guó)本輪牛市并非單純的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，而是工業(yè)革命升級(jí)與金融體系轉(zhuǎn)型共振的必然結(jié)果，其本質(zhì)是“產(chǎn)業(yè)價(jià)值通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行重估”，這也決定了本輪行情具備更強(qiáng)的基本面支撐與更長(zhǎng)的戰(zhàn)略屬性。

復(fù)盤(pán)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)走勢(shì)，美股……

PART 02

美國(guó)“無(wú)就業(yè)”繁榮之謎與“美股例外論”

美國(guó)本輪貨幣寬松周期中的“無(wú)就業(yè)繁榮”，絕非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的偶然背離，而是后工業(yè)化時(shí)代AI產(chǎn)業(yè)周期與資本市場(chǎng)深度耦合的范式革命。其核心邏輯已跳出“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必帶就業(yè)擴(kuò)張”的傳統(tǒng)框架，轉(zhuǎn)向“技術(shù)突破+資本集中”驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)—這不是繁榮的“例外”，而是數(shù)字時(shí)代產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的必然，更是“美股例外論”的底層密碼。即便就業(yè)復(fù)蘇乏力，權(quán)益市場(chǎng)仍能憑技術(shù)紅利與資本效率，走出獨(dú)立于傳統(tǒng)周期的結(jié)構(gòu)性行情。宏觀數(shù)據(jù)的“矛盾”，清晰揭示了這種范式轉(zhuǎn)換。2025年8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)僅增2.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期并未改善前期疲軟，失業(yè)率微升至4.3%，但同期二季度GDP終值上修至3.8%，三季度預(yù)測(cè)穩(wěn)定在2.6%，徹底脫離“就業(yè)疲軟即衰退”的傳統(tǒng)邏輯。這種背離的根源，是價(jià)值創(chuàng)造路徑的根本轉(zhuǎn)變：傳統(tǒng)工業(yè)周期依賴“產(chǎn)能擴(kuò)張-雇傭增加-收入增長(zhǎng)-消費(fèi)提振”的線性鏈條，而AI新周期則通過(guò)“資本密集投入-技術(shù)效率躍升-企業(yè)盈利改善”的非線性路徑實(shí)現(xiàn)增量，人力要素在增長(zhǎng)中的權(quán)重被顯著稀釋。AI產(chǎn)業(yè)“資本密集、技術(shù)密集”的屬性，直接決定其“創(chuàng)造價(jià)值不創(chuàng)大規(guī)模就業(yè)”的特征。當(dāng)前美國(guó)AI繁榮，本質(zhì)是科技巨頭主導(dǎo)的“數(shù)字基建軍備競(jìng)賽”，頭部企業(yè)上半年資本開(kāi)支超2000億美元，但其對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)僅為傳統(tǒng)制造業(yè)的10%左右。這種“錢(qián)多人少”的投資模式，讓資本與技術(shù)取代人力成為核心引擎，在直接快速提升經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的同時(shí)卻無(wú)需同步增加以往比例的就業(yè)崗位。AI對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性替代，進(jìn)一步放大“無(wú)就業(yè)繁榮”表象，但并未削弱價(jià)值創(chuàng)造本質(zhì)，反而加速了生產(chǎn)要素優(yōu)化配置。2025年二季度采納AI的企業(yè)初級(jí)崗位招聘環(huán)比降22%，應(yīng)屆畢業(yè)生及科技行業(yè)基層員工失業(yè)率顯著上升，但這并非“就業(yè)消滅”而是“崗位升級(jí)”：低價(jià)值工作被優(yōu)化后，企業(yè)資源轉(zhuǎn)向核心研發(fā)與高附加值業(yè)務(wù)，通過(guò)技術(shù)重構(gòu)生產(chǎn)關(guān)系創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，而非依賴就業(yè)人數(shù)增加。

美國(guó)資本市場(chǎng)的“高效賦能機(jī)制”，是“美股例外論”……

PART 03

9月全球資產(chǎn)走勢(shì)：寬松驅(qū)動(dòng)下的結(jié)構(gòu)分化

（1） 權(quán)益市場(chǎng)：中美領(lǐng)漲，結(jié)構(gòu)分化顯著

9月全球權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)“中美雙輪驅(qū)動(dòng)、新興市場(chǎng)跟漲”格局，結(jié)構(gòu)性特征貫穿始終。中國(guó)市場(chǎng)的行情，本質(zhì)是“寬松政策+工業(yè)化韌性”驅(qū)動(dòng)的悲觀預(yù)期修正；美國(guó)市場(chǎng)則是“寬松+AI周期”支撐的趨勢(shì)延續(xù)。納斯達(dá)克指數(shù)單月漲5.6%，標(biāo)普500指數(shù)漲3.5%，都創(chuàng)了歷史新高，AI“七朵金花”表現(xiàn)則更為亮眼，英特爾單月漲幅超40%。這一走勢(shì)印證了市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)周期的堅(jiān)定信心。哪怕估值在歷史高位，但AI技術(shù)落地帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期依舊支撐著美股的持續(xù)上行。中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)則更強(qiáng)，呈現(xiàn)“全面修復(fù)+結(jié)構(gòu)領(lǐng)跑”特征。A股方面，創(chuàng)業(yè)板指單月漲12%，創(chuàng)近3年新高，AI相關(guān)板塊漲超20%，半導(dǎo)體、通信設(shè)備等工業(yè)化升級(jí)領(lǐng)域領(lǐng)漲；上證50指數(shù)漲4.8%，反映出藍(lán)籌股估值也在同步修復(fù)。港股受益于流動(dòng)性改善和A股聯(lián)動(dòng)，恒生科技指數(shù)單月漲13%，互聯(lián)網(wǎng)科技與AI應(yīng)用板塊成了上漲主力?？梢哉f(shuō)，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的此輪上漲，靠的是……

（2） 固定收益：中美債市走勢(shì)分化

9月全球債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“美債震蕩、中債企穩(wěn)”的分化格局，政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是主要驅(qū)動(dòng)因素。美債市場(chǎng)在降息落地與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的博弈中震蕩，10年期美債收益率月初因降息預(yù)期跌至4.1%，月末又因美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，回升到4.3%，全月波動(dòng)達(dá)20個(gè)基點(diǎn)。從品種看，美元債表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，高評(píng)級(jí)債券仍有避險(xiǎn)屬性。中國(guó)債券市場(chǎng)有所企穩(wěn)，開(kāi)始逐步擺脫了此前的“股債蹺蹺板”效應(yīng)。10年期國(guó)債收益率全月穩(wěn)定在1.7%-1.88%區(qū)間。主要因?yàn)椤?/p>

（3） 大宗商品：貴金屬與工業(yè)金屬領(lǐng)漲

9月大宗商品市場(chǎng)在宏觀寬松與供需共振下整體震蕩上行，其中貴金屬與工業(yè)金屬表現(xiàn)最亮眼，成了資產(chǎn)配置的明星品種。貴金屬板塊爆發(fā)式上漲，現(xiàn)貨黃金價(jià)格升至3800美元/盎司的歷史關(guān)口，單月漲8%；白銀表現(xiàn)更強(qiáng)，全月漲超15%，創(chuàng)2020年以來(lái)最佳月度表現(xiàn)。黃金上漲是多重邏輯共振的結(jié)果：美聯(lián)儲(chǔ)降息讓美元走弱、實(shí)際利率下行，降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本；全球央行持續(xù)購(gòu)金則構(gòu)成了結(jié)構(gòu)性支撐，2025年前8個(gè)月全球央行黃金凈增持達(dá)850噸；地緣政治緊張帶來(lái)的避險(xiǎn)需求，也進(jìn)一步推升了價(jià)格。白銀則兼具金融屬性與工業(yè)屬性優(yōu)勢(shì)。除了受益于……

（4） 匯率市場(chǎng)：美元震蕩，人民幣企穩(wěn)

9月匯率市場(chǎng)呈現(xiàn)‘美元V型震蕩、人民幣企穩(wěn)回升’格局，中美利差變化與經(jīng)濟(jì)預(yù)期是主要驅(qū)動(dòng)因素。美元指數(shù)全月在96.3-98.6區(qū)間波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息落地初期，美元指數(shù)因利差收窄一度跌至96.3的階段性低點(diǎn)。隨后因美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提供支撐等因素反彈，但整體未突破前期高點(diǎn)，反映出市場(chǎng)對(duì)美元中長(zhǎng)期走弱的預(yù)期未發(fā)生根本改變。人民幣匯率在中美利差預(yù)期收窄的背景下企穩(wěn)回升。在岸人民幣對(duì)美元匯率在月中一度升破7.10關(guān)口，創(chuàng)下2024年11月以來(lái)新高。全月來(lái)看，人民幣延續(xù)……

PART 04

未來(lái)展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)延續(xù)，波動(dòng)中把握主線

（1） 宏觀預(yù)期：政策轉(zhuǎn)向與周期拐點(diǎn)下的復(fù)蘇路徑

當(dāng)前世界正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與周期演進(jìn)的十字路口，宏觀環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。從外部看，全球化黃金時(shí)代已落幕，取而代之的是“價(jià)值觀驅(qū)動(dòng)的價(jià)值鏈重構(gòu)”，貿(mào)易保護(hù)主義與地緣政治沖突成為了“新常態(tài)”。這既帶來(lái)挑戰(zhàn)，也倒逼我們加速產(chǎn)業(yè)鏈自主可控—而中國(guó)工業(yè)化體系的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，正是應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)的核心底氣。全球貨幣政策雖在寬松周期，但利率中樞很難再回到此前低利率水平，流動(dòng)性環(huán)境依舊會(huì)呈現(xiàn)“總量寬松、結(jié)構(gòu)分化”特征。從內(nèi)部看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷“舊模式出清與新動(dòng)能培育”的陣痛期。房地產(chǎn)等傳統(tǒng)引擎的調(diào)整還在持續(xù)，頭部房企的風(fēng)險(xiǎn)化解仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)地方財(cái)政與產(chǎn)業(yè)鏈的拖累也依舊會(huì)存在，這也是轉(zhuǎn)型必須承受的代價(jià)。但更該關(guān)注的是，政策思路已從過(guò)去的“破”轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的“立”，“全力搞經(jīng)濟(jì)”再次成為決策層核心導(dǎo)向，政策協(xié)同性顯著提升，而工業(yè)化升級(jí)作為新動(dòng)能培育的核心，這將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大推動(dòng)力。短期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)“溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”態(tài)勢(shì)。支撐這一判斷的核心邏輯有三個(gè)：一是政策寬松的累積效應(yīng)會(huì)持續(xù)釋放，“924”政策經(jīng)過(guò)一年傳導(dǎo)，已逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能；二是工業(yè)化驅(qū)動(dòng)的新質(zhì)生產(chǎn)力培育取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，AI、高端制造等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)韌性不斷增強(qiáng)，正逐步抵消傳統(tǒng)行業(yè)的下行壓力；三是市場(chǎng)信心在修復(fù)，從資產(chǎn)價(jià)格看，中國(guó)資產(chǎn)已從2022年以來(lái)的“打折拋售”進(jìn)入再重估階段，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置比例也開(kāi)始回升，且后續(xù)仍有提升空間。但復(fù)蘇不會(huì)一帆風(fēng)順，仍面臨多重挑戰(zhàn)。一是民間投資與居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向還沒(méi)有根本改變，內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)需要政策持續(xù)呵護(hù)。二是外需不確定性高，歐美經(jīng)濟(jì)放緩可能拖累出口增長(zhǎng)。此外，潛在的地緣政治沖突也可能加劇供應(yīng)鏈波動(dòng)，帶來(lái)額外的增長(zhǎng)壓力?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)是“進(jìn)二退一”的曲折過(guò)程，而且大面積全面復(fù)蘇不會(huì)一蹴而就，而在復(fù)蘇的起始階段，結(jié)構(gòu)性行情將仍為主導(dǎo)，但向上趨勢(shì)已確立無(wú)疑。

（2） 政策環(huán)境：寬松基調(diào)不變，結(jié)構(gòu)導(dǎo)向明確

短期看，全球貨幣政策寬松基調(diào)會(huì)持續(xù)，但政策力度與節(jié)奏可能分化。美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持降息節(jié)奏，預(yù)計(jì)年底前可能再降25個(gè)基點(diǎn)，具體幅度得看通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)。歐洲央行與日本央行則會(huì)保持現(xiàn)有的偏寬松政策，全球流動(dòng)性環(huán)境仍會(huì)相對(duì)充裕。中國(guó)央行則會(huì)繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步大幅降息的空間有限，但降準(zhǔn)仍有可能。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具則會(huì)繼續(xù)重點(diǎn)支持AI、先進(jìn)制造、新能源等“新質(zhì)生產(chǎn)力”領(lǐng)域，通過(guò)金融工具進(jìn)一步強(qiáng)化工業(yè)化升級(jí)所需的資金支撐。財(cái)政政策預(yù)計(jì)會(huì)更加積極，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行也會(huì)保持高位，特別國(guó)債資金效能會(huì)逐步顯現(xiàn)，資金也將持續(xù)流向新基建與產(chǎn)業(yè)升級(jí)等領(lǐng)域。同時(shí)“十五五”規(guī)劃的編制與部署將成為重要政策催化劑，10月召開(kāi)的二十屆四中全會(huì)將明確未來(lái)五年產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，也會(huì)給市場(chǎng)提供新的政策指引和行業(yè)熱點(diǎn)。政策協(xié)同性會(huì)進(jìn)一步提升，金融支持制造業(yè)升級(jí)的力度有望進(jìn)一步……

（三）大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)預(yù)期：結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主，分化延續(xù)

· 美元與美債：震蕩格局延續(xù)

· 美股與A/H股：結(jié)構(gòu)牛市延續(xù)，主線清晰

· 大宗商品：資源品與抗通脹資產(chǎn)機(jī)會(huì)突出

· 人民幣：區(qū)間震蕩，雙向波動(dòng)

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PART 05

結(jié)論與投資建議

站在當(dāng)前的十字路口，最關(guān)鍵的是避免“時(shí)代的錯(cuò)誤”—既不能在周期拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)踏空，也不能固守舊模式錯(cuò)失新機(jī)遇。過(guò)去四年中國(guó)資產(chǎn)經(jīng)歷了深度折價(jià)，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被“打折拋售”，這只是時(shí)代浪潮下的階段性現(xiàn)象。而從去年924政策轉(zhuǎn)向開(kāi)始，資產(chǎn)重估的大幕已拉開(kāi)，這是把握未來(lái)機(jī)會(huì)的核心前提。今年的市場(chǎng)走勢(shì)也清晰印證了我們之前的核心邏輯：貨幣寬松環(huán)境下，資金從現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與抗通脹資產(chǎn)遷移，而經(jīng)濟(jì)基本面與產(chǎn)業(yè)周期差異，則決定了資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性分化，所以……

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