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“這是價值事務(wù)所的第1979篇原創(chuàng)文章”

《價值事務(wù)所》此前已經(jīng)覆蓋過多次藥明生物了，基本一直站在CXO的視角，核心邏輯是創(chuàng)新藥的伴隨式永續(xù)增長。這里把“伴隨”兩個字展開講一下，因為創(chuàng)新藥是永續(xù)性的，所以賣鏟子、和它穿同一條褲子的CXO亦是永續(xù)性的，但這種永續(xù)性更多在于一個跟隨邏輯，即跟著創(chuàng)新藥走，如果那些創(chuàng)新藥企吃大頭，那CXO吃的就是小頭，道理也很簡單，一個產(chǎn)業(yè)鏈越靠近終端市場越大，就好比當年的新冠口服藥，輝瑞2022年一年賣了189.33億美元，可砸給藥明康德、凱萊英和博騰的單子加起來也就一兩百億人民幣。

看吧，CXO吃的終歸是小頭，終端做創(chuàng)新藥的藥企爸爸吃的才是大頭。不過CXO吃小頭吃得比較穩(wěn)，就好比藥明生物，當PD-1火的時候能吃一口，當新冠疫苗、新冠特效藥火的時候又能吃一口，當XDC、多抗火的時候還能吃一口……

終端火爆的產(chǎn)品不斷在換，背后的廠家也一直在換，但這些火爆產(chǎn)品背后的CXO卻不會換，像藥明系這種端到端一體化的CXO，基本所有的靶點、所有的熱點、所有有可能成藥的分子都會參與做一遍。

這是CXO的邏輯，主打的是“跟隨式”，吃的是小頭，但好處就在于，一方面小的吃得多，積累起來數(shù)量也比較可觀；另一方面，紅利吃得穩(wěn)，不會像創(chuàng)新藥企那樣，前浪很快就被拍死在沙灘上。

但現(xiàn)在所長想把“伴隨”兩個字去掉，直接給大家講一下CXO的終端創(chuàng)新藥邏輯，這也可以說是CXO的最大預(yù)期差。

01

價值事務(wù)所

最大預(yù)期差

對國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)追得緊的朋友應(yīng)當還有印象，2024年國內(nèi)創(chuàng)新藥出海首付款最高交易之一、首付款高達7億美元的CN201（CD3/CD19雙抗）就是基于藥明生物的WuXiBody?雙抗平臺開發(fā)的，因此，藥明生物有權(quán)最高拿到10%的銷售提成。引進方也不是什么不知名小藥企，而是大名鼎鼎的默沙東。

這樣能夠拿到首付款、里程碑付款以及未來藥品上市銷售分成的交易（其實也就是當下市場熱炒的“License-out預(yù)期”），藥明生物在過去的2024年一共拿下了七個，總計有權(quán)獲得總額約為1.4億美元的近期付款以及超過23億美元的潛在總交易金額。

截至2025年6月，公司已賦能的能夠收取里程碑付款和銷售提成的項目數(shù)量累計達50余個。

其中像譽衡藥業(yè)的PD-1、基石藥業(yè)的PD- L1，藥明生物已經(jīng)可以從中收取個位數(shù)的銷售分成，不過這樣的項目還太少，而且當前能收取銷售分成的藥物還都出自國內(nèi)，基本也就是些PD-1/L1的項目，這些項目卷成了什么樣子大家也都知道，所以這部分分成在藥明生物的業(yè)績中還不太能體現(xiàn)出來。

不過，不出意外的話，到2027年這部分業(yè)績就可以更多體現(xiàn)出來了，因為吉利德的PD-1會在2027上市（這可不是在國內(nèi)卷的），藥明生物最高可以拿到10%的銷售提成。按照藥明生物的預(yù)計，2027大約就能拿到幾千萬美元，加上其他里程碑付款，2027年以后里程碑和銷售提成加在一起可能有兩三億美元。

這其實很屌有沒有？

現(xiàn)如今資本市場上炒作的“License-out預(yù)期”行情其實都還停留在首付款階段，后面的里程碑、銷售分成都只是看看，資本市場沒有真的多在意，因為都太早，去看機構(gòu)現(xiàn)在整理的License-out排名名單，其實整理的基本都只是首付款情況。

可人家藥明生物馬上都要進入靠銷售分成驅(qū)動業(yè)績增長的階段了。

藥明將自己的增長曲線視作三條，其中R線是最后出現(xiàn)的，卻能驅(qū)動公司走得更高更遠，這個R指的就是研究，可以貫穿一個創(chuàng)新藥物分子的整個生命周期，一般而言，首付款可以拿到高達4000萬美元/分子，里程碑能收到2億美元/分子，銷售分成最高還能拿到10%。

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要知道，這可是拿的純銷售分成，不是利潤分成��！

一家創(chuàng)新藥企吭哧吭哧搞出一款藥，雖然毛利率高達80%、90%，但最終凈利潤也只有20%左右（下圖為恒瑞醫(yī)藥的凈利率），換句話說，平均下來一款藥最終能轉(zhuǎn)化成利潤的也就只有銷售額的兩成。也就是說，藥明生物這樣的CXO最后能直接獲得人家藥企一款藥的平均利潤的一半。

這個10%其實賺得相當容易，至少比國內(nèi)那些License-out的藥企賺得容易。

看吧，所長沒騙大家吧，這是不是CXO的最大預(yù)期差嘛？

02

價值事務(wù)所

為何是CXO？

對于普通的Biotech而言，終其一生管線中能有一兩款藥品有License-out潛力就不錯了，哪怕是恒瑞這樣的大藥企，他能授權(quán)出去的也有限。畢竟一家藥企的資源是有限的，不可能覆蓋所有靶點、所有疾病細分領(lǐng)域。

但是像藥明這樣的端到端一體化CXO就不一樣了，它基本上所有潛力藥品都會做，而且不止做一兩個，就像前文提到的，藥明生物能拿到的PD-1/PD- L1分成都有一堆，人家不僅幾乎所有的分子都能做，而且一做就做一堆。

本來藥明這樣的端到端一體化CXO就具備做一款創(chuàng)新藥所需要的全部能力，請注意“能力”兩個字，這非常重要，其實一家企業(yè)能做什么、能不能做成什么，核心就在于“能力”，超出能力圈的事情就是辦不到。

為什么美團能做閃送，因為外賣構(gòu)建了萬物到家的能力，閃送送藥、送鮮花】送數(shù)碼產(chǎn)品本質(zhì)上就是外賣送餐飲的延伸，甚至配送餐飲比藥品這些還難。

為什么公�？梢宰鲂履茉闯潆姌丁⒊潆姌�？因為這些東西說白了就是一個大號插線板，本質(zhì)上就是公牛主營業(yè)務(wù)插線板的延伸。

為什么茅臺去跨界做葡萄酒會失��？雖然白酒、葡萄酒都是酒，但是兩者的釀造過程、所需的原料完全不同，本質(zhì)上講是兩個東西，所以，茅臺很容易失敗……

藥明們具備做一款創(chuàng)新藥的全部能力，又把當下人類認知范圍內(nèi)近乎所有有潛力成藥的分子都做了一遍，然后又把已經(jīng)成藥的分子翻來覆去做無數(shù)遍，有一說一，他對做藥的理解其實遠超一般的藥企。

所以，藥明能走上類似于“賣專利”的道路（他幫藥企做藥最后拿銷售分成很類似于那些科學家做出一款專利然后授權(quán)出去只拿相應(yīng)產(chǎn)品分成），所長其實并不感到意外。

在有了這個邏輯后，我們對那些端到端一體化的優(yōu)秀頭部CXO的認知就不能僅僅局限在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈吃小頭上了，其實人家也能吃大頭，不出意外的話，幾乎所有的大頭都能啃一大口。

前文講了藥明這樣的CXO幾乎所有熱門的藥都能做，而且一做就做一大堆，咱還是以藥明生物的管線為例，截至2025H1，人家平臺中有864個生物藥，單抗 (mAb)、雙抗、多抗、ADC、X DC、融合蛋白、疫苗通通都有覆蓋，F(xiàn)IC項目都有338個。根據(jù)藥明生物老陳此前的演講，在國內(nèi)近些年出海的項目中，外包CRO藥明占70%，換句話說，咱們看到的近些年國內(nèi)極速崛起的license-out，10個項目7個都是藥明做的。

所以，人家也能吃大頭，而且不出意外幾乎所有的大頭都能啃一大口。

也許再過個10年，我們回過頭來看，就會驚訝地發(fā)現(xiàn)，呀，中國最牛叉的創(chuàng)新藥企并不是現(xiàn)如今的明星Biotech，而是藥明生物、藥明康德這樣的端到端一體化CXO。

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