作者 | 鄭理

來源 | 獨角金融

一個月前，華西證券剛披露了一份驚艷市場的半年度業(yè)績，凈利潤實現(xiàn)5.11億元，同比增幅高達(dá)1244.73%，堪稱券商中的一匹“黑馬”。

就在這份亮眼業(yè)績公布不久，9月25日，華西證券持股25年的“元老級”股東劍南春宣布計劃減持，比例不超過公司總股本的1%。

若按照華西證券9月24日收盤價9.71元/股計算，劍南春此次減持或?qū)⑻赚F(xiàn)約2.55億元。

此次減持也讓外界不禁猜測：為何一路相伴的“老朋友”此刻選擇套現(xiàn)？劍南春減持的背后究竟為何？

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25年“元老級”股東首次減持，

劍南春套現(xiàn)或超2.55億

第四大股東劍南春此次減持的時機選擇頗為微妙——正是在華西證券上半年凈利潤同比創(chuàng)下增幅高達(dá)1244.73%的“高光時刻”。

根據(jù)華西證券披露的公告，劍南春公司的減持計劃細(xì)節(jié)清晰。目前，劍南春公司共持有華西證券1.78億股，占公司總股本的6.79%。本次減持計劃將在公告披露之日起的15個交易日后的3個月內(nèi)實施。

根據(jù)公告，劍南春計劃未來三個月內(nèi)對華西證券減持不超過2625萬股，具體的減持方式分為兩部分，一部分是通過集中競價方式減持不超過1312.5萬股（占總股本0.5%）；一部分是通過大宗交易方式減持不超過1312.5萬股（占總股本0.5%）。

從投資角度看，劍南春持有華西證券股權(quán)是一項長期的財務(wù)投資。這是劍南春自2000年成立并入股以來，25年的首次減持行為，也是華西證券自2018年上市7年來，首次遭到這位長期伙伴的減持。

早在2000年，華西證券正式運營之際，劍南春便是發(fā)起人之一，出資8000萬元；其關(guān)聯(lián)企業(yè)四川劍南春融信投資有限公司出資5000萬元。此后，劍南春融信股權(quán)發(fā)生變動，劍南春集團(tuán)出資額增至8500萬元。

2011年，劍南春實施了一次重要的增資擴股，對華西證券的出資額提升至1.2億元，持股比例增至8.49%。3年后的2014年7月，華西證券完成股改，由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。根據(jù)當(dāng)時的轉(zhuǎn)換方案，劍南春公司持有的出資額轉(zhuǎn)換為1.78億股股份，持股比例不變。

華西證券于2018年登陸A股市場，劍南春的持股比例被稀釋至6.79%。

上市7年來，無論市場如何風(fēng)云變幻，劍南春始終未對華西證券做出減持動作。即便是在2022年華西證券營收和利潤分別同比大跌76%和74%的低迷背景下，其仍堅定持有其股份。

劍南春減持原因是“流動資金需求”。華西證券表示，本次減持計劃實施后，公司控股股東、實際控制人均不會發(fā)生變化，不會對公司治理結(jié)構(gòu)及未來持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生影響。
這也讓外界不禁猜測：為何一路相伴的“老朋友”此刻選擇套現(xiàn)？劍南春減持的背后有什么大動作？

圖源：罐頭圖庫

作為川酒“五朵金花”之一，劍南春減持計劃公布前的9月8日，綿竹市國有資產(chǎn)事務(wù)中心通過債權(quán)出資方式以1.37億元的出資額，獲得了劍南春集團(tuán)14.51%的股權(quán)，成為其第二大股東。

這是自2003年公司完成私有化改制、國有資本退出后，時隔20多年當(dāng)?shù)貒Y的再次入股。同時，劍南春的注冊資本也由8.08億元增加至9.455億元。

圖源：天眼查

作為川酒“五朵金花”之一，曾與茅臺、五糧液并稱“茅五劍”，位居白酒第一陣營的劍南春，如今仍在百億規(guī)模徘徊，發(fā)展速度遠(yuǎn)不及頭部酒企。

截至2024年末，劍南春營收174.75億元，同比增長僅3.74%，遠(yuǎn)低于行業(yè)的5.3%的平均增速。而早在2022年公司總經(jīng)理喬愚曾提出，計劃在2025年實現(xiàn)300億元的銷售收入目標(biāo)，但如今看這一目標(biāo)與現(xiàn)實有著較大差距。

在競爭加劇的當(dāng)下，選擇與白酒主業(yè)關(guān)聯(lián)度較低的資產(chǎn)減持套現(xiàn)，或許也為劍南春沖刺目標(biāo)或調(diào)整戰(zhàn)略所做的努力。

9月以來，已有中銀證券、財達(dá)證券披露了股東減持計劃的公告。其中，中銀證券股東江西銅業(yè)因自身經(jīng)營發(fā)展需要，計劃在8月28日至11月27日合計減持不超過8334萬股，占中銀證券總股本不超過3%。這是該股東自2022年時隔3年對其股權(quán)的再次減持。

財達(dá)證券也遭遇了股東減持。9月22日，財達(dá)證券公告了第二大股東河北省國有資產(chǎn)控股運營有限公司減持股份的情況，自7月以來該股東已減持2.64%股份。

結(jié)合三家券商股東的減持來看，近年監(jiān)管鼓勵券商通過并購重組做大做強，部分國資股東通過減持釋放股權(quán)空間，為后續(xù)戰(zhàn)略投資者引入鋪路。

從華西證券業(yè)績和業(yè)務(wù)看，上半年實現(xiàn)凈利潤實現(xiàn)超過12倍的增長，但業(yè)務(wù)條線中，主要依靠“看天吃飯”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市上升期可以取得較好回報，但在市場震蕩期則要面臨業(yè)績壓力。

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三大業(yè)務(wù)拉動業(yè)績猛增，

投行和資管業(yè)務(wù)“拖后腿”

華西證券是一家區(qū)域性中小券商，其股東背景較為特殊，大股東中匯集了多家四川知名酒企。截至2025年上半年末，華西證券第一大股東是瀘州老窖集團(tuán)，第三大股東是上市公司瀘州老窖，第四大股東和第七大股東分別是劍南春集團(tuán)和五糧液集團(tuán)。

截至2025年上半年末，華西證券擁有8家子公司（含全資子公司），24家分公司，116家證券營業(yè)部總計擁有4011名員工，管理總資產(chǎn)1032.8億元。

上半年，公司營業(yè)收入20.73億元，同比增長46.71%，凈利潤5.11億元，同比增長高達(dá)1244.73%，在wind統(tǒng)計的50家上市券商中，分別排名第28位、34位。

為盤活資產(chǎn)，提升資產(chǎn)經(jīng)營效益，早在4月24日，華西證券第四屆董事會還審議通過了《關(guān)于華西證券總部辦公樓B區(qū)項目相關(guān)資產(chǎn)招租方案的議案》，同意總部辦公樓B區(qū)項目在西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所成都總所公開掛牌招租。

經(jīng)過綜合評審，確認(rèn)成都富潤天府投資有限公司為最終承租方，此次租賃期限12年，租金達(dá)到3.59億元。而去年公司也曾招租，但沒有招租成功的消息。

拉長時間來看，華西證券業(yè)績表現(xiàn)跌宕起伏。

其中2018年、2019年其凈利潤分別為8.45億元、14.32億元，在2020年達(dá)到19億元后，華西證券凈利潤開始逐年下滑，2021年、2022年分別為16.82億元、4.18億元，2023年開始增長，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤4.2億元，2024年又猛增至7.27億元，但遠(yuǎn)不及2020年的業(yè)績表現(xiàn)。

圖源：wind

拉動此輪業(yè)績上漲主要受經(jīng)紀(jì)、投資和信用業(yè)務(wù)這“三駕馬車”拉動。

上半年，公司實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)及財富管理業(yè)務(wù)收入11.39億元，同比增加35.25%，占營業(yè)收入比重54.93%；投資業(yè)務(wù)收入3.93億元，較上年同期增加7358.56%，占營業(yè)收入的比重為18.96%；信用業(yè)務(wù)收入4.32億元，同比增長6.81%，占營業(yè)收入比重20.85%；三項業(yè)務(wù)收入合計占比94.74%。

而上半年華西證券個別分公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)因違規(guī)還收到警示函。

2025年3月份，重慶證監(jiān)局對華西證券重慶分公司出具警示函措施，主要原因是該公司所轄證券營業(yè)部部分員工存在委托證券經(jīng)紀(jì)人以外的第三方招攬客戶的行為，該分公司對所涉營業(yè)部員工執(zhí)業(yè)行為管理不到位，合規(guī)風(fēng)控把關(guān)不嚴(yán)，違反了《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》以及《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》相關(guān)規(guī)定。

招攬客戶作為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)與核心環(huán)節(jié)，歷來是監(jiān)管的重點關(guān)注領(lǐng)域。

根據(jù)《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》第8條第7項明確規(guī)定，證券公司及其從業(yè)人員從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營銷活動時，不得違規(guī)委托證券經(jīng)紀(jì)人以外的個人或機構(gòu)進(jìn)行投資者招攬、服務(wù)活動。

同時，《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》第6條第4項規(guī)定，證券基金經(jīng)營機構(gòu)開展業(yè)務(wù)時，需嚴(yán)格規(guī)范工作人員執(zhí)業(yè)行為，督促其勤勉盡責(zé)，防范利用職務(wù)便利從事違法違規(guī)、超越權(quán)限或其他損害客戶合法權(quán)益的行為。

業(yè)內(nèi)人士對《中國證券報》表示，持牌經(jīng)營是證券行業(yè)的合規(guī)底線，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屬于券商的專屬業(yè)務(wù)，未經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)持牌展業(yè)即構(gòu)成違規(guī)，這不僅是《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》的剛性要求，更是行業(yè)準(zhǔn)入的“護(hù)城河”。

圖源：罐頭圖庫

上半年業(yè)務(wù)下滑明顯的是投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，二者收入分別為0.42億元、0.34億元，同比降幅分別為12.67%、44.46%，不過這兩項收入占營收的比重較低，分別為2.02%、1.65%。其中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)下降主要受資管業(yè)務(wù)規(guī)模下降、管理費和業(yè)績報酬收入減少所致。

華西證券旗下的基金子公司華西基金是一項不賺錢的業(yè)務(wù)，2024年末實現(xiàn)營業(yè)收入708萬元，虧損2281.9萬元，上半年營業(yè)收入486萬元，再次虧損1017.91萬元。

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股票承銷項目顆粒無收，

財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入漲幅超98%

投行業(yè)務(wù)，歷來是券商的核心戰(zhàn)場。近幾年，該業(yè)務(wù)集中度出現(xiàn)進(jìn)一步提升。

在wind統(tǒng)計的44家上市券商中，上半年投行業(yè)務(wù)手續(xù)費收入達(dá)到157.37億元，同比增長18.43%。

其中，中信證券（600030.SH）、中金公司（601995.SH）、國泰海通（601211.SH）、華泰證券（601688.SH）、中信建投(601066.SH)上半年投行業(yè)務(wù)手續(xù)費收入分別為20.98億元、16.68億元、13.92億元、11.68億元、11.23億元，合計74.49億元，占全行業(yè)接近“半壁江山”。

作為中小券商，華西證券排名第39位。公司稱，投行業(yè)務(wù)收入下滑主要是受行業(yè)集中度不斷提升、監(jiān)管壓力持續(xù)增大、公司保薦業(yè)務(wù)資格暫停等影響，證券承銷業(yè)務(wù)收入減少所致。

2024年，華西證券的投行業(yè)務(wù)曾遭遇重大打擊。同年5月5日，華西證券公告，江蘇證監(jiān)局暫停其保薦業(yè)務(wù)資格6個月，時間為2024年4月28日至10月27日。彼時，華西證券表示，預(yù)計將對公司投行保薦業(yè)務(wù)開展等方面產(chǎn)生一定影響。

這是新“國九條”后，第一家被暫停保薦資格的券商。此前，也曾有個別券商因執(zhí)業(yè)的IPO項目財務(wù)造假，被暫停保薦業(yè)務(wù)資格3至6個月不等。

券商保薦資格的暫停，保薦項目也“全軍覆沒”。

保薦資格被暫停前，華西證券在審保薦項目共計3家，2家企業(yè)已中止審核，其中六淳科技于2024年5月2日主動撤回IPO申請，眾邦股份則在4月26日主動撤回，佳馳科技則將保薦機構(gòu)更換為中信證券。

2023年，投行業(yè)務(wù)還是華西證券的第三大收入來源，當(dāng)年收入1.85億元，較前一年相比下降15.49%，占當(dāng)年總營收的5.8%。2024年，投資銀行業(yè)務(wù)主

收入降至1.32億元，占營業(yè)收入的比重降至3.37%。上半年該收入不足5千萬元，可見保薦業(yè)務(wù)資格停滯半年導(dǎo)致收入面臨不小的壓力。

投行業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，上半年，公司證券承銷業(yè)務(wù)收入1807萬元，同比下降54%；財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入增長至2380萬元，同比增長98%，主要是受“并購六條”激活并購重組市場，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)普遍成為券商投行收入增長的重要支柱。

梳理發(fā)現(xiàn)，華西證券受四川東立科技股份有限公司委托，擔(dān)任東立科技重大資產(chǎn)重組的獨立財務(wù)顧問。

華西證券股權(quán)承銷“顆粒無收”。wind顯示，截至2025年9月末，華西證券儲備的IPO項目數(shù)量為0。

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股價低于上市初期，

首次加入中期分紅陣營

2018年2月5日，華西證券在深交所掛牌上市，成為A股市場第30家上市券商。七年多來，也經(jīng)歷了中國資本市場數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換。

從股價表現(xiàn)看，截至9月30日，華西證券股價收報10.27元/股，單日上漲3.42%，總市值269.59億元。

追溯過往，自2018年2月成功實現(xiàn)A股上市之后，其股價一度漲至17.56元每股，之后股價長期萎靡不振。相較巔峰期，股價已經(jīng)縮水約40%。

就在今年4月，華西證券在全景網(wǎng)召開的業(yè)績說明會上，多位投資者直言，對公司多年來的股價表現(xiàn)表達(dá)強烈不滿，“公司對現(xiàn)在的股價滿意嗎？”“有把投資者放在心上嗎？”

圖片來自華西證券業(yè)績說明會部分截圖

隨著今年資本市場整體表現(xiàn)較好，該股自一季度末的8.64元/股，截至三季度末，漲幅為18.87%。

此外，2025年8月，華西證券董事會還通過了中期利潤分配預(yù)案，計劃每10股派發(fā)0.4元。這也是自其上市的7年以來，首次實施中期分紅方案。首次中期分紅雖顯誠意，但面對股價40%的跌幅，又能否化解投資者的疑慮？

從歷年分紅比例看，2018年-2019年，公司分紅按每10股派發(fā)0.76元的分紅方案，分紅力度較上市的前一年實現(xiàn)翻倍。

2020年度，華西證券的分紅額度達(dá)到上市以來的高峰，即每10股派發(fā)1.11元。

圖源：罐頭圖庫

此后幾年，公司的分紅金額開始回落，2021年度回落至1元，2022年度大幅降至0.3元，2023年度回升至0.5元，而2024年度則實施了每10股派發(fā)0.85元的方案。

劍南春的減持，是白酒巨頭為解決流動資金需求，對于華西證券而言，雖然上半年實現(xiàn)凈利潤暴增，但短期靠經(jīng)紀(jì)、投資業(yè)務(wù)撐起的業(yè)績增長能否持續(xù)？投行資格恢復(fù)后如何重建項目儲備？在券商行業(yè)激烈的競爭中，如何擺脫 “看天吃飯” 的業(yè)務(wù)依賴，構(gòu)建多元化增長引擎？仍需時間檢驗。