一段時(shí)間以來，很多聲音都在討論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有可能重蹈日本經(jīng)濟(jì)泡沫的老路。中國(guó)的貨幣、財(cái)政等政策，是否吸取了日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的教訓(xùn)？

香帥和北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院徐遠(yuǎn)副教授就此問題展開對(duì)談，在《兩說》節(jié)目中對(duì)日本《廣場(chǎng)協(xié)議》的前車之鑒，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，做了鞭辟入里的精彩分析。

本篇內(nèi)容來自東方衛(wèi)視聯(lián)合第一財(cái)經(jīng)共同推出的財(cái)經(jīng)洞察節(jié)目《兩說》。也歡迎您點(diǎn)擊文末收看完整視頻，或在第一財(cái)經(jīng)《兩說》查收更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家前沿觀點(diǎn)。

香帥：這兩年一直有一個(gè)觀點(diǎn)，說中國(guó)和日本很像。你覺得呢？像還是不像？

徐遠(yuǎn)：我覺得還是像的。最簡(jiǎn)單來說，可以把日本看作是比中國(guó)早起飛三四十年的情況。因?yàn)?strong>這兩個(gè)國(guó)家在很多方面確實(shí)很像，只是日本走在前面。所以市場(chǎng)上很多人會(huì)關(guān)注日本，覺得可以從日本過去發(fā)生的事情里吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，其實(shí)是蠻有道理的。

香帥：接下來第二個(gè)問題，其實(shí)最核心的就是：大家都在想，92年日本的資產(chǎn)泡沫破滅以后，被認(rèn)為是失去了30年。當(dāng)然，這其實(shí)有點(diǎn)誤會(huì)，更準(zhǔn)確地說是失去了20年。那么我們會(huì)不會(huì)重蹈這個(gè)覆轍呢？你看，中國(guó)進(jìn)入低通脹已經(jīng)快4年了，對(duì)吧？那還要多久？這個(gè)低通脹的狀態(tài)還會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間呢？

徐遠(yuǎn)：市場(chǎng)上有很多這樣的討論，說會(huì)不會(huì)重蹈覆轍？最簡(jiǎn)單的表達(dá)就是：不會(huì)。

香帥：就是你可以特別有信心地說，不會(huì)，對(duì)吧？

但是同時(shí)也會(huì)有一種感受，就是今天中國(guó)和日本在很多方面確實(shí)很像。第一個(gè)就是房地產(chǎn)。當(dāng)年日本算不算超調(diào)我不太清楚，但從我的觀點(diǎn)看，中國(guó)的房地產(chǎn)明顯是超調(diào)了。你看，尤其是在整個(gè)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表上，形成了比較大的壓力。然后還有一個(gè)就是老齡化，老齡化的速度太快了，對(duì)吧？第三個(gè)問題是，老齡化以后會(huì)帶來什么影響呢？它會(huì)壓抑創(chuàng)新。而且更重要的是，我覺得在政策取向上，中國(guó)和日本也有點(diǎn)相像。

徐遠(yuǎn)：你剛才說了很多相似的地方，這是對(duì)的，但“像”和“一樣”不是一回事。中國(guó)和日本確實(shí)有很多地方很像，但如果仔細(xì)去看，還是有很多不一樣。比如你剛才提到的房地產(chǎn)。先說房地產(chǎn)，很多人會(huì)覺得中國(guó)的房地產(chǎn)漲得很快、很貴，然后下落的情形似乎和日本1990年左右發(fā)生的事情很像。但如果你仔細(xì)比較，其實(shí)差異非常大。

在近代經(jīng)濟(jì)史上，確實(shí)有過很多資產(chǎn)泡沫，其中最典型的就是日本。90年、91年的時(shí)候，日本股市和房市是雙泡沫。泡沫破滅之后，日本用了幾十年在消化這個(gè)問題，困難非常大。但如果看中國(guó)，嚴(yán)格意義上講，它不一定算是泡沫。如果要說得更準(zhǔn)確一點(diǎn)，2021年其實(shí)是中國(guó)這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的頂峰，也是調(diào)整的開始。如果把2021年和日本的90、91年對(duì)比，從可比的尺度來看，其實(shí)低很多。也就是說，那時(shí)候日本的泡沫和現(xiàn)在中國(guó)的情況是兩件事。

換句話說，我感覺中國(guó)的政策在很大程度上已經(jīng)吸取了那段非常慘烈的歷史經(jīng)驗(yàn)，提前把房?jī)r(jià)壓住了。

香帥：但核心問題是，現(xiàn)在這種低通脹的局面還沒有解決。

徐遠(yuǎn)：低通脹本身是另一個(gè)問題?？梢哉f，地產(chǎn)是問題的一個(gè)源頭，但低通脹比地產(chǎn)更復(fù)雜。而且，我們現(xiàn)在的低通脹和日本當(dāng)年的低通脹還是有很大區(qū)別的。

日本在經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的泡沫破裂之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)一路往下。后來在97年、98年，日本還發(fā)生過一次非常系統(tǒng)性的金融危機(jī)，這是發(fā)生在日本境內(nèi)的。其實(shí)媒體上討論得沒有那么多。那時(shí)候很多金融機(jī)構(gòu)倒閉，其中包括幾家類似于國(guó)內(nèi)前十的大型金融機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)倒閉、合并、破產(chǎn)重組的情況。日本后來長(zhǎng)期的通縮和這場(chǎng)金融危機(jī)關(guān)系很大。

再回到剛才說的，中國(guó)其實(shí)是吸取了日本的教訓(xùn)。你看，中國(guó)的金融體系在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，當(dāng)然也面臨困難，但和日本當(dāng)年的情況相比還是要好很多。我再補(bǔ)一句，如果再拖5年才治理，問題可能也會(huì)變得非常嚴(yán)重。

香帥：我來梳理一下你的邏輯。當(dāng)年日本在90年代初期發(fā)生了資產(chǎn)泡沫破滅，隨后這件事傳導(dǎo)到金融體系，引發(fā)了一場(chǎng)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。所以，這其實(shí)是后來日本“失去二十年”的一個(gè)重要核心原因。而中國(guó)在這一點(diǎn)上不一樣，并沒有讓泡沫發(fā)展到那種地步，而是提前開始治理。正因?yàn)槿绱?，我們吸取了教?xùn)，在維護(hù)金融體系和銀行體系穩(wěn)健這件事上，中國(guó)確確實(shí)實(shí)始終是以“穩(wěn)”字當(dāng)頭。

徐遠(yuǎn)：而且，如果我們看整個(gè)體系的話，我們?cè)诰S護(hù)金融體系方面的招數(shù)比日本要多一些。怎么說呢？這幾年我們的貨幣政策一直比較穩(wěn)健，我們還可以通過其他方式進(jìn)行注資，這些手段都是儲(chǔ)備的招數(shù)，基本上還沒有真正用上，所以不必特別擔(dān)心。

這讓我想到一句西方的名言：“人不可能兩次踏入同一條河流。”嗯，我想稍微改一下，兩個(gè)人也不可能兩次踏入同一條河流，因?yàn)榈诙€(gè)人來的時(shí)候，那條河流也已經(jīng)不一樣了。今天世界的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和當(dāng)初的環(huán)境不同，中國(guó)面臨的情況和日本當(dāng)年的情況，盡管有很多相似之處，但也存在不少差異。

比如相似的地方，你剛才提到老齡化；再比如，中國(guó)和日本都是快速工業(yè)化的國(guó)家，都是東亞人口大國(guó)，都有儒家文化傳統(tǒng)的基礎(chǔ)，都很愿意埋頭干活。

但差異也很大。剛才我們說過房地產(chǎn)，再說一個(gè)貨幣。日本當(dāng)年曾是世界主要大國(guó)里貨幣政策最寬松的，而中國(guó)一直沒有這么做。我們的貨幣政策始終是偏緊的，沒有靠大量印鈔去把泡沫吹大，然后再收拾一地雞毛。正因?yàn)檎咂o，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格從來沒有到達(dá)那種程度。

香帥：他們的資產(chǎn)泡沫，其實(shí)和當(dāng)時(shí)的貨幣寬松有著密切的關(guān)系。

徐遠(yuǎn)：那一輪是在廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本經(jīng)濟(jì)開始比較低迷。經(jīng)濟(jì)低迷，誰愿意放棄高增長(zhǎng)呢？于是日本開始放松財(cái)政、放松貨幣，把經(jīng)濟(jì)維持住好多年，這樣最后維持了十年的高增長(zhǎng)。而95年之后的很多年，其實(shí)是在還當(dāng)年的債。而這一切的源頭，可以追溯到85年的廣場(chǎng)協(xié)議。

廣場(chǎng)協(xié)議是怎么回事呢？它讓日本的匯率升值了兩倍。日本是一個(gè)外向型經(jīng)濟(jì)體，匯率升值兩倍意味著什么呢？就是外需和內(nèi)需都收縮了?？梢哉f，廣場(chǎng)協(xié)議在很大程度上就是日本故事的開端，也就是日本低迷40年的開始。從85年開始算，到現(xiàn)在差不多40年了。

廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本的外部市場(chǎng)萎縮，而國(guó)內(nèi)是一個(gè)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的社會(huì)，內(nèi)需也沒有增長(zhǎng)。內(nèi)需不漲，外需也不漲，于是經(jīng)濟(jì)就停滯不前。從邏輯上來看，這個(gè)結(jié)果是非常自洽的。

日元當(dāng)時(shí)的升值不僅是一個(gè)錯(cuò)誤決策，實(shí)際上是一個(gè)災(zāi)難性的決策。沒有廣場(chǎng)協(xié)議的升值，日本的情況可能完全不同。日元對(duì)美元匯率第一波升到140、150，后來慢慢升值到80。沒有這種恐怖性的升值，日本不會(huì)是今天這個(gè)樣子，而是另一條道路。那條路歷史會(huì)怎么演繹我們不好預(yù)言，但絕對(duì)不會(huì)是今天這樣的局面。

我在看日本這段經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的時(shí)候，有一個(gè)感受：在討論長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)變遷時(shí)，似乎有個(gè)潛臺(tái)詞——經(jīng)濟(jì)體都是要增長(zhǎng)的，好像增長(zhǎng)是一種常態(tài)。其實(shí)不是，增長(zhǎng)不是常態(tài)，它是一種偶然現(xiàn)象。日本如此，全世界也是如此。你看歐洲，其實(shí)過去三、四十年也沒有真正增長(zhǎng)。近兩年歐洲的停滯狀態(tài)在媒體上越來越多地被關(guān)注。事實(shí)上，從80年以后，歐洲的表現(xiàn)并不比日本好。所以說，日本消失的30年，你也可以類比說歐洲消失了40年。

很多人可能聽說過中等收入陷阱，其實(shí)還有高收入陷阱和低收入陷阱，本質(zhì)都是一樣的：一個(gè)國(guó)家達(dá)到一定富裕水平后，增長(zhǎng)變得少見；在中等收入階段突破也很少見；在低收入階段能夠突破并持續(xù)增長(zhǎng)，也非常罕見。總的來說，增長(zhǎng)是偶然現(xiàn)象，而停滯才是更普遍的現(xiàn)象。

香帥：我覺得你剛才講的潛臺(tái)詞是：中國(guó)會(huì)吸取這一次的教訓(xùn)，所以不會(huì)走升值的路徑。

徐遠(yuǎn)：在匯率問題上，中國(guó)做得比日本好得多。我們可以假設(shè)一下日本的情況：如果85年廣場(chǎng)協(xié)議后，日元不是從260升到120，而只是升到200，歷史可能完全不一樣。當(dāng)時(shí)日本在全世界，工業(yè)出口幾乎沒有對(duì)手，美國(guó)企業(yè)根本不是日本的競(jìng)爭(zhēng)者。

我的觀點(diǎn)可能比較小眾。我覺得，從八點(diǎn)幾升到六點(diǎn)幾，再到現(xiàn)在的七點(diǎn)幾，很多人可能會(huì)覺得人民幣低估或有其他看法。但我認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)后發(fā)工業(yè)化國(guó)家來說，匯率的適度低估，對(duì)促進(jìn)工業(yè)化技術(shù)發(fā)展、引起經(jīng)濟(jì)變遷，以及提高全民收入和整體素質(zhì)，都是巨大的推動(dòng)力。我們采取的方式比較好：企業(yè)可能利潤(rùn)不高，但同時(shí)提供了就業(yè)和收入。會(huì)計(jì)報(bào)表上的利潤(rùn)不是唯一標(biāo)準(zhǔn)——利潤(rùn)高固然說明競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，但如果企業(yè)利潤(rùn)薄，卻能養(yǎng)活一批就業(yè)，那也是一種貢獻(xiàn)。

香帥：所以你覺得有兩點(diǎn)：第一，日本當(dāng)年貨幣和財(cái)政都非常寬松，這導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫迅速形成。第二，日本的匯率政策也出了很大的問題。實(shí)際上，你認(rèn)為日本的資產(chǎn)泡沫以及隨后泡沫破滅后失去的20年，與這幾個(gè)政策密切相關(guān)。

而在這兩個(gè)方面——房地產(chǎn)和匯率政策上，中國(guó)都沒有重蹈覆轍。因此，我們的資產(chǎn)泡沫沒有那么嚴(yán)重，對(duì)匯率升值導(dǎo)致的市場(chǎng)壓抑也不會(huì)那么快發(fā)生。

徐遠(yuǎn)：再補(bǔ)充一點(diǎn)，貨幣政策上，我們也沒有重蹈日本的覆轍。當(dāng)年日本從 85年、86年一直到89年，貨幣是全球最寬松的，這對(duì)后來傷害很大，而中國(guó)沒有采取這種做法。

所以大致來看，影響因素?zé)o非幾條：結(jié)構(gòu)改革、財(cái)政、貨幣。結(jié)構(gòu)改革確實(shí)很難，但該推進(jìn)的也一直在推進(jìn)。再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，我們的貨幣政策沒有重蹈日本的覆轍。

香帥：你只要財(cái)政起來一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)跟著起來一點(diǎn)。財(cái)政的“油門”一松，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就下去了。為了讓經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前比較困難的局面，我們認(rèn)為有三條路徑：第一是結(jié)構(gòu)性改革，第二是財(cái)政，對(duì)吧？現(xiàn)在看來，我們是在走第二條路，對(duì)不對(duì)？第三條是貨幣。我們一條條來說，第一條就是結(jié)構(gòu)性改革。

徐遠(yuǎn)：需要討論的問題是——怎么改？怎么推進(jìn)？這是一個(gè)很長(zhǎng)的過程。結(jié)構(gòu)性改革是慢變量，而且只有長(zhǎng)期參與改革的人才會(huì)有真正的發(fā)言權(quán)。

香帥：那第二條，財(cái)政呢？

徐遠(yuǎn)：我覺得很多人都是支持積極財(cái)政的。

香帥：對(duì)，其實(shí)這兩年我也能看到。你看，從去年開始，我看那個(gè)數(shù)據(jù)，包括社融和GDP的數(shù)據(jù)，你只要財(cái)政起來一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)跟著起來一點(diǎn)。而且財(cái)政只要一松，“油門”一松下去，經(jīng)濟(jì)就下來了。

徐遠(yuǎn)：對(duì)于托底、讓短期GDP數(shù)據(jù)好看一點(diǎn)，毫無疑問是有效的。任何地方只要花錢，就會(huì)產(chǎn)生某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這些生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì)反映在GDP 上，這是沒問題的。但問題是長(zhǎng)期效果——財(cái)政能不能帶動(dòng)市場(chǎng)的自發(fā)活力？能不能促進(jìn)創(chuàng)新和進(jìn)步，形成市場(chǎng)自發(fā)向上的循環(huán)？日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不能。

日本從85年到95年十年間，財(cái)政極度積極。大家都知道，現(xiàn)在日本中央政府債務(wù)占GDP比例達(dá)250%到260%，是全世界最高，這就是積極財(cái)政的一個(gè)鐵證。結(jié)果呢？日本經(jīng)濟(jì)起來了嗎？完全沒有。所有積極的財(cái)政政策對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)住、微微反彈有效，但對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)沒有效果。這個(gè)歷史教訓(xùn)不僅是日本的，全球都是如此。其實(shí)學(xué)界早在1990年代就有共識(shí)：財(cái)政政策對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)效果有限。

香帥：那其實(shí)我的看法是，不見得完全無效。關(guān)鍵在于財(cái)政使用的方向不同。今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短板是什么？是公共服務(wù)，還有整個(gè)服務(wù)業(yè)。如果我們把財(cái)政不放在“鐵公基”的補(bǔ)貼，不放在工業(yè)、制造業(yè)上，而是用在服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)上，效果會(huì)不一樣。

徐遠(yuǎn)：公益、社會(huì)托底、社會(huì)保障、社會(huì)救助都可以。但這些都是托底措施，不是拔高措施。比如以前財(cái)政修基建之所以有效，是因?yàn)樗档土私?jīng)濟(jì)生活的成本。

香帥：可以理解。就是說，你的意思是財(cái)政更像是托底項(xiàng)，而不是增長(zhǎng)項(xiàng)。

徐遠(yuǎn)：對(duì)，它是托底項(xiàng)，不是拔高項(xiàng)。拔高的地方需要市場(chǎng)力量去生長(zhǎng)出來。

香帥：那第三點(diǎn)呢？貨幣政策。那我能不能簡(jiǎn)單粗暴地理解為降息？我以前說過一句話：“大成了一切的解藥?！?/strong>今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性確實(shí)很強(qiáng)，但我們同時(shí)也面臨較大的國(guó)際壓力。

徐遠(yuǎn)：利率這個(gè)事情，市場(chǎng)上有很多不同意見。利率是什么？本質(zhì)上是資金的價(jià)格。我們都相信，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是配置資源最有效率的機(jī)制，而資金價(jià)格影響一切——消費(fèi)、投資、儲(chǔ)蓄、創(chuàng)新，都是如此。

其實(shí)，過去這些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)邏輯發(fā)生了根本性的改變。日本當(dāng)年受到的壓力非常大，而我們現(xiàn)在的環(huán)境不同。我們的潛在內(nèi)部市場(chǎng)更大，全球市場(chǎng)也不同。而且現(xiàn)在的美國(guó)，2025年的美國(guó)，也不是1990年的美國(guó)，對(duì)吧？它對(duì)全球的掌控力也沒有當(dāng)年那么強(qiáng)。大概上來說，我們的國(guó)際環(huán)境總體上比日本當(dāng)年要好。

日本當(dāng)年幾乎無計(jì)可施，加上在匯率、房地產(chǎn)、貨幣這三個(gè)重要政策工具上都犯了錯(cuò)。說到底，一言難盡。我覺得可能還有很多史料我們看不到，我們只能看到政策的制定、出臺(tái)和結(jié)果，但看不到政策內(nèi)部的細(xì)節(jié)。日本可能有很多難言之隱。

總體來看，我個(gè)人覺得，今天的中國(guó)在國(guó)際環(huán)境和歷史參照系上，比1985年和1990年的日本都好很多。

香帥：所以我們?nèi)祟惒粫?huì)兩次踏進(jìn)同一條河流。今年10月，我要做 2025共潮生·香帥年度財(cái)富展望。我今年給的關(guān)鍵詞是“重置”。剛才你提到的內(nèi)容，對(duì)我來說，就像我們走在一條漫長(zhǎng)的甬道上，一開始你并不知道會(huì)通向哪里，但今天我們好像已經(jīng)在甬道上看到了那束光。

點(diǎn)擊預(yù)約2025共潮生 香帥年度財(cái)富展望

我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)邏輯在過去這些年發(fā)生了根本性的改變——從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)。以前是用增長(zhǎng)化解一切問題，而現(xiàn)在追求的是高質(zhì)量增長(zhǎng)，讓這種高質(zhì)量的東西從市場(chǎng)中生長(zhǎng)出來，同時(shí)財(cái)政政策起到托底作用，而不是拔高作用。我們吸取了日本的部分教訓(xùn)，所以不會(huì)重蹈覆轍，也有希望更快地走出低通脹的局面。

還是那句話，道阻且長(zhǎng)，但行則將至。同時(shí)，我們也特別期待您關(guān)于日本的新作，很想早點(diǎn)看到。

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xiang shuai

點(diǎn)擊預(yù)約共潮生直播 10月18日晚20:00