成長(zhǎng)也要“長(zhǎng)跑干將”曹晉的“黃金狀態(tài)”靈活的倉(cāng)位控制真正的阿爾法擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

前幾天，有讀者問我，個(gè)人持倉(cāng)中是不是景氣度主動(dòng)基寥寥。

的確是，雖然我并不認(rèn)為這是好事。

選基金，要耗費(fèi)時(shí)間和精力。因?yàn)閷?duì)紅利價(jià)值+小微盤的偏愛，所以之前大量時(shí)間都花在對(duì)價(jià)值類和量化類基金的深度篩選上。

但無(wú)論是相信A股“快牛”還有一年多，或者是相信A股能有“慢?！焙枚嗄?，景氣度或者說科技成長(zhǎng)流基金的缺位，對(duì)于類似EarlONE這樣立足對(duì)標(biāo)偏股基金指數(shù)的持倉(cāng)思路而言，是一個(gè)重要的“短板”。

之前一直沒補(bǔ)，一個(gè)很重要的原因是，成長(zhǎng)流的基金過于浩瀚，即便是進(jìn)行量化粗篩，也是一個(gè)難題。

幸好，我最近有了兩個(gè)思路，今天就來(lái)聊聊第一個(gè)——“爆發(fā)力長(zhǎng)跑干將”。

在當(dāng)下的A股，要尋找有爆發(fā)力的主動(dòng)成長(zhǎng)基金，毫不費(fèi)力。

但是，當(dāng)大多數(shù)人都覺得這波牛市或許已至“中場(chǎng)”時(shí)，就該對(duì)未來(lái)的回撤控制未雨綢繆了——即使是成長(zhǎng)流投資也該如此。

對(duì)于過于年輕，尤其是由行業(yè)分析師轉(zhuǎn)型而來(lái)的成長(zhǎng)流基金經(jīng)理，我不太敢信任，哪怕今年業(yè)績(jī)很能打。

畢竟，只要相信某個(gè)行業(yè)，并一腔熱血重倉(cāng)，2025年要實(shí)現(xiàn)高回報(bào)并不太難。但過于關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，忽視估值保護(hù)的思路，牛市風(fēng)光無(wú)限，熊市則可能是“痛不欲生”的開始。

所以骨子里，我愿意相信“長(zhǎng)跑干將”，尤其是那些經(jīng)歷過兩輪牛熊的，這樣，他們對(duì)中國(guó)A股的潮起潮落才會(huì)有足夠的“敬畏”。

所以，做了一個(gè)“爆發(fā)力長(zhǎng)跑干將”的篩選，在股票、偏股、平衡、靈活類基金中，首先篩選基金經(jīng)理(如有多位則以排序第一的)上任超過10年，且過去10年年化收益超過15%，這確保了長(zhǎng)期表現(xiàn)。然后截至篩選時(shí)的9月12日，偏股基金指數(shù)的今年迄今收益是28.03%，按照兩倍要求，篩選同期收益超過56%的。

下面是篩選的結(jié)果，根據(jù)2025年迄今收益排序，一共有三只基金。

畢竟是“長(zhǎng)跑干將”，這幾位的名字都不陌生。

這次篩選，對(duì)今年迄今排名第一的曹晉和他的富國(guó)中小盤精選，花了點(diǎn)精力仔細(xì)看了下，很有驚喜。

曹晉，其實(shí)挺早就關(guān)注過。2021年在買科創(chuàng)板封基折價(jià)套利時(shí)，就買過他管理的產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)在《一年多賺 10%，可好》中提過。

不過當(dāng)時(shí)，只是將曹晉視為幾位績(jī)優(yōu)科技流基金經(jīng)理中的一員，并未特別另眼相看，但這次，卻是越看越喜歡。

曹晉，在當(dāng)下A股公募基金的歷史中，他已是妥妥的資深基金經(jīng)理。2009年就入行，2013年就開始擔(dān)任基金經(jīng)理，2014年加入富國(guó)基金，并于2015年1月23日管理發(fā)行的富國(guó)中小盤精選(000940.OF)。

下表是富國(guó)中小盤精選與中證偏股基金指數(shù)(930950.CSI)的逐年收益對(duì)比，選取的是現(xiàn)代基民比較熟悉的2019年迄今的表現(xiàn)。從表中可以看到，自2019年開始漸入佳境，除了2022年輕微跑輸偏股基金指數(shù)，其余年份都有超額，今年更是超額大爆發(fā)。

對(duì)于一位成長(zhǎng)流的基金經(jīng)理，進(jìn)攻性固然是重要的考量指標(biāo)。

但于我而言，最喜歡曹晉的一點(diǎn)，是他積極在倉(cāng)位上的調(diào)控，以控制回撤。

下表是過去五年間，富國(guó)中小盤精選的權(quán)益?zhèn)}位。作為一只權(quán)益?zhèn)}位在60%至95%之間的偏股型基金，他的倉(cāng)位波動(dòng)不算小。最低時(shí)如2025年一季度，僅為60.4%，幾乎是貼著下限運(yùn)行，此外，倉(cāng)位在75%以下的季度也有好幾個(gè)。但與此同時(shí)，也時(shí)不時(shí)出現(xiàn)接近90%甚至更高的倉(cāng)位。

如果閱讀過去幾年曹晉在富國(guó)中小盤精選寫的市場(chǎng)分析和市場(chǎng)展望環(huán)節(jié)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)“回撤控制”是個(gè)高頻詞。

比如在2021年中報(bào)中寫到：

上半年，我們一直在嚴(yán)守回撤的基礎(chǔ)上，積極布局具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的戰(zhàn)略新興方向?；仡櫹聛?lái)，不管在回撤控制上，還是成長(zhǎng)布局上，上半年均取得了積極的成果。

比如2022年中報(bào)寫到：

過去兩年，我一直希望在基金凈值增長(zhǎng)和波動(dòng)回撤中取得平衡。

比如2024年中報(bào)寫到：

也會(huì)注意組合的回撤控制，爭(zhēng)取在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為大家創(chuàng)造回報(bào)。

所以，時(shí)不時(shí)也能看到曹晉談及倉(cāng)位選擇，最經(jīng)典的當(dāng)然是今年初的那次。在2025年中報(bào)中他寫到：

2025年上半年面對(duì)一季度末，貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)的市場(chǎng)恐慌，我們基于“黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)前置化”原則主動(dòng)降低倉(cāng)位，有效規(guī)避了系統(tǒng)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入二季度后，隨著貿(mào)易協(xié)定細(xì)節(jié)落地、關(guān)稅政策明朗化，市場(chǎng)情緒完成從“預(yù)期焦慮”到“利空消化”的轉(zhuǎn)換。我們敏銳捕捉到這一拐點(diǎn)，果斷執(zhí)行了階段性加倉(cāng)策略，此次倉(cāng)位調(diào)整成為上半年組合超額收益的重要來(lái)源。

站在2025年此刻，站在“牛市中場(chǎng)”的前提下，一位愿意進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整和回撤控制的成長(zhǎng)流基金經(jīng)理，無(wú)疑是我所青睞的。

這意味著他有希望提供一種比較好的成長(zhǎng)流風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分布——牛市的時(shí)候，大幅跑贏偏股基金指數(shù)，熊市時(shí)跑平甚至小幅跑贏偏股基金指數(shù)。

在談及回撤控制時(shí)，曹晉曾經(jīng)提到過“在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為大家創(chuàng)造回報(bào)”。

這是理解和篩選成長(zhǎng)流基金經(jīng)理的一個(gè)重要抓手。有的成長(zhǎng)流基金，看似收益爆發(fā)力無(wú)窮，但更多來(lái)自于重倉(cāng)高貝塔個(gè)股，或者下沉重倉(cāng)小微盤股。這樣在順風(fēng)局固然爆發(fā)力無(wú)窮，但盈虧同源，一旦因子逆轉(zhuǎn)，同樣虧得也多也快。

但從因子歸因角度來(lái)看，曹晉的富國(guó)中小盤精選，并非如此。

下圖是過去五年，富國(guó)中小盤精選相對(duì)偏股基金指數(shù)的六因子歸因模型。從因子暴露來(lái)看，可以看到富國(guó)中小盤精選相對(duì)偏股基金指數(shù)有更強(qiáng)的成長(zhǎng)因子暴露(體現(xiàn)在價(jià)值因子為-0.56)，規(guī)模因子、投資因子近乎沒暴露，至于盈利因子和動(dòng)量因子暴露也較小。

關(guān)于規(guī)模因子，這里要多聊幾句。

富國(guó)中小盤精選，從名字看似乎是一只中小盤基金。但請(qǐng)注意，這是一只2015年成立的基金，當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)還很小，對(duì)中小盤的定義與當(dāng)下迥異。從基準(zhǔn)來(lái)看，富國(guó)中小盤精選，采用的是中證700指數(shù)作為權(quán)益基準(zhǔn)，而中證700指數(shù)是中證800指數(shù)剔除市值最大的100只股票后的指數(shù)，所以當(dāng)下其實(shí)是一個(gè)大中盤指數(shù)。

從富國(guó)中小盤精選的所有持倉(cāng)穿透也可以看到，總體是比較均衡的，中證800的持倉(cāng)一般都在50%至80%之間。對(duì)中證1000及更小市值的股票，則有適度暴露。

更重要的是，在控制了幾個(gè)關(guān)鍵因子之后，富國(guó)中小盤精選過去5年的特質(zhì)收益高達(dá)116.81%，這是因子控制后的真正的阿爾法(Pure Alpha)。

那么，阿爾法來(lái)自何處？

在2019年接受點(diǎn)拾投資的采訪時(shí)，曹晉對(duì)自己的收益做過一個(gè)歸因，他擅長(zhǎng)在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明顯的年份進(jìn)行投資：

我自己做了一個(gè)回顧，發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)比較好的時(shí)候，通常有比較明顯的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。比如2013年的傳媒行業(yè)趨勢(shì)，2015年的互聯(lián)網(wǎng)+，2016年的半導(dǎo)體，2017年的白酒消費(fèi)升級(jí)，以及今年的電子產(chǎn)業(yè)。我能夠取得超額收益，更多是把握了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，走到了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的前面。
虧錢的時(shí)候，也是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)缺乏的時(shí)候。比如2018年的行情，我希望能夠自下而上挖掘個(gè)股機(jī)會(huì)，穿越宏觀經(jīng)濟(jì)的周期。但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)，在宏觀大背景不利的情況下，疊加產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不明確，這種時(shí)候成功概率是比較小的。

回看這之后富國(guó)中小盤精選的收益，的確符合這個(gè)趨勢(shì)。2020年、2023年和2025年都有不俗的表現(xiàn)。

如果看每次半年報(bào)和年報(bào)的全持倉(cāng)行業(yè)分布，就能看出曹晉是那種不斷尋找產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，如果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)就適度重倉(cāng)的風(fēng)格。所以2025年中報(bào)和2024年中報(bào)時(shí)，都重倉(cāng)電子板塊，其中2025年中報(bào)甚至占比達(dá)到45.51%；2023年中報(bào)重倉(cāng)計(jì)算機(jī)板塊。但類似2024年末或者2023年末，就相對(duì)分散，沒有特別重倉(cāng)的行業(yè)。

在尋找產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，曹晉是“左側(cè)”的風(fēng)格，甚至帶有逆向的思路。

在2022年年報(bào)和2023年中報(bào)中，他都提到“風(fēng)險(xiǎn)越是充分暴露的時(shí)候，賺錢機(jī)會(huì)越顯著”，并認(rèn)為這是這幾年投資中越來(lái)越深的感悟。

近年，很少看到曹晉接受訪談，也就是在近期一次論壇的視頻切片上，看到他的一些最新想法。他也聊到了如何投資產(chǎn)業(yè)周期，并將“孤獨(dú)”視為一個(gè)重要的因素。在他看來(lái)，經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，將更容易抓住行業(yè)爆發(fā)期，但剛開始會(huì)比較孤獨(dú)，因?yàn)槟菚r(shí)大多數(shù)人還會(huì)覺得這樣的行業(yè)沒有意思，沒有空間。

盡管投資風(fēng)格聚焦于行業(yè)趨勢(shì)，是一位成長(zhǎng)流的基金經(jīng)理，但曹晉在討論行業(yè)趨勢(shì)時(shí)，卻會(huì)用“均值回歸”和“逆向思維”這樣很價(jià)值流的說法。

或許正是這樣的風(fēng)格，所以當(dāng)市場(chǎng)在今年4月對(duì)“光模塊”個(gè)股比較悲觀之時(shí)，他卻逐步加倉(cāng)，將某只光模塊牛股買成了十大重倉(cāng)股之一，并因此在7月迄今光模塊爆發(fā)行情中收益頗豐。

當(dāng)然，單一個(gè)股的成敗不足以論英雄。

但這種在市場(chǎng)分歧乃至悲觀時(shí)敢于左側(cè)布局的風(fēng)格，結(jié)合其過去幾年越來(lái)越純熟的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及在季報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的回撤控制，共同勾勒出了一個(gè)攻守兼?zhèn)涞某砷L(zhǎng)獵手形象。

對(duì)于我這樣，希望為自己的價(jià)值+量化持倉(cāng)，補(bǔ)上一塊既有爆發(fā)力、又不希望在熊市中承受過大“顛簸”的成長(zhǎng)流拼圖的投資者而言，曹晉和他的富國(guó)中小盤精選A(000940.OF)，或許就是一個(gè)值得重點(diǎn)考慮的答案。