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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1956篇原創(chuàng)文章”

9月8日，《價(jià)值事務(wù)所》&國(guó)泰海通走進(jìn)上市公司系列之鍵凱科技活動(dòng)圓滿結(jié)束。

這次活動(dòng)，鍵凱科技真可謂是鼎力支持，反正所長(zhǎng)和一眾同學(xué)都很感動(dòng)，不僅董秘陳總、證代常總?cè)膛阃�，董事長(zhǎng)趙董也于百忙中同我們遠(yuǎn)程連線一個(gè)小時(shí)來(lái)回答大家問(wèn)題，整個(gè)調(diào)研過(guò)程氣氛不可謂不活躍，趙董本來(lái)下午4點(diǎn)45有別的安排，可由于大家都太喜歡他了，又跟《價(jià)值事務(wù)所》的同學(xué)們聊了好久，以至于董秘、證代不得不一再提醒趙董接下來(lái)有重要行程，最后投資者們才念念不舍地作罷放趙董離開(kāi)。

圖二右邊便是趙董，可以說(shuō)是做實(shí)事、非常具備學(xué)者范的一位老板哈。

所長(zhǎng)在之前的文章中經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，為什么我們一定要多去上市公司實(shí)地看看，其實(shí)看的就是企業(yè)老板、高管團(tuán)隊(duì)，看公司員工平時(shí)都如何上班的，走得多了、看得多了，你自然會(huì)發(fā)現(xiàn)好老板帶好團(tuán)隊(duì)，好團(tuán)隊(duì)造就好公司，豬頭老板帶豬頭團(tuán)隊(duì)，豬頭團(tuán)隊(duì)造就曇花一現(xiàn)甚至現(xiàn)都不現(xiàn)的公司。

好了，閑話到此為止，總之，所長(zhǎng)想說(shuō)，這次出席的鍵凱科技高管趙董、陳總、常總確實(shí)都非常有個(gè)人魅力，非常圈粉！

然后所長(zhǎng)也講幾個(gè)小細(xì)節(jié)，首先一進(jìn)去，鍵凱科技公司的大門(mén)，保安會(huì)敬禮，站得筆直；

鍵凱的園區(qū)屬于化工園區(qū)，所以管控很?chē)?yán)，沒(méi)有食堂，員工要么自己帶飯要么就是訂盒飯，所有員工只要是吃盒飯的，大家都吃得一樣，哪怕是高管，吃的也都是10多元一份的盒飯，包括這次所長(zhǎng)過(guò)去，招待大家的也是一樣的盒飯，所有人都平等平等，絕不特殊；

另外還有很多小細(xì)節(jié)都很讓人感動(dòng)，比如給大家發(fā)的做記錄的紙，都是那種很多標(biāo)簽的小本子；

見(jiàn)微知著，相信講了這么些小細(xì)節(jié)，大家已經(jīng)對(duì)鍵凱有了一個(gè)初步的認(rèn)知，接下來(lái)言歸正傳講講鍵凱科技具體的業(yè)務(wù)與前景。

01

價(jià)值事務(wù)所

PEG寡頭

PEG可以說(shuō)是非常重要的藥物分子修飾、給藥技術(shù)，鍵凱是國(guó)內(nèi)的PEG寡頭，當(dāng)下國(guó)內(nèi)上市的寥寥10款左右用到PEG的藥物中，鍵凱科技支持了 8 款和5款醫(yī)療器械，海外上市的產(chǎn)品也支持了3款藥物和11款器械，處于臨床中的項(xiàng)目更是支持了90余個(gè)。

由于對(duì)PEG有獨(dú)特的理解和技術(shù)，鍵凱也有向下游客戶提供一些專(zhuān)利技術(shù)授權(quán)，讓這些客戶在自己的幫助下完成工藝開(kāi)發(fā)、臨床研究、新藥注冊(cè)及規(guī)模化生產(chǎn)，最終收取專(zhuān)利許可使用費(fèi)、里程碑收入、收益分成之類(lèi)的費(fèi)用，計(jì)入公司的技術(shù)服務(wù)費(fèi)中。

此外，公司也有做一些創(chuàng)新藥研發(fā)，如抗腫瘤 1 類(lèi)新藥伊立替康、siRNA的基因藥物、蛋白藥物甚至一些醫(yī)美項(xiàng)目，不過(guò)鍵凱的野心并不大，并不想直接和客戶搶生意，他想的是做到一定程度賣(mài)出去。

目前創(chuàng)新藥企業(yè)康方生物很火對(duì)不對(duì)？康方當(dāng)下的管線中有款產(chǎn)品非常受市場(chǎng)關(guān)注，即治療小細(xì)胞肺癌的產(chǎn)品伊利替康，其實(shí)這款產(chǎn)品鍵凱科技也有，而且鍵凱的PEG伊立替康治療小細(xì)胞肺癌的二期臨床數(shù)據(jù)是非常非常優(yōu)秀的，大大優(yōu)于康方，目前這款產(chǎn)品的小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥Ⅲ期臨床入組順利進(jìn)行中，第二個(gè)適應(yīng)癥腦膠質(zhì)瘤的Ⅱ期以及第三個(gè)適應(yīng)癥伴腦轉(zhuǎn)移的Her2陰性乳腺癌的Ⅱ期臨床入組順利進(jìn)行中，不出意外，后面的數(shù)據(jù)都應(yīng)當(dāng)不錯(cuò)，會(huì)是個(gè)全球BIC。

當(dāng)然，鍵凱并不會(huì)自己組建團(tuán)隊(duì)去賣(mài)藥，而是將創(chuàng)新藥推進(jìn)到一定程度賣(mài)出去，大家可以理解為L(zhǎng)icense-out，這款產(chǎn)品要是out出去，按照所長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，全生命周期給公司帶來(lái)50億人民幣收入是問(wèn)題不大的。

50億對(duì)于鍵凱意味著什么呢？

鍵凱科技2025年的營(yíng)收大體就是3億出頭的樣子，50億頂?shù)蒙瞎?0年多的營(yíng)收啦。

除了伊利替康外，鍵凱還擁有多款創(chuàng)新靶點(diǎn)的小核酸藥物（C3、MLPH、TUBB2A、TOP1、EGFR、B7-H3、CFD、VEGFR2等）和多款抗體偶聯(lián)小核酸藥物（VEGFR2-siRNA、CFD-siRNA等）專(zhuān)利，未來(lái)不排除也會(huì)向小核酸藥物發(fā)力的可能性。

小核酸藥物如siRNA、mRNA、miRNA是公認(rèn)的下一代顛覆性藥物，3-5年后全球小核酸藥物的市場(chǎng)空間必然超過(guò)200億美金，而小核酸藥物最重要的技術(shù)之一就是遞送系統(tǒng)，特定核酸片段只有通過(guò)遞送系統(tǒng)才能被送至細(xì)胞內(nèi)產(chǎn)生作用。在整個(gè)小核酸藥物領(lǐng)域，所長(zhǎng)認(rèn)為遞送系統(tǒng)的價(jià)值量是超過(guò)20%的，而鍵凱科技可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)唯一的遞送系統(tǒng)龍頭，遞送系統(tǒng)的所有環(huán)節(jié)鍵凱都可以獨(dú)立完成。

當(dāng)年mRNA新冠疫苗很火的LNP遞送系統(tǒng)，鍵凱科技就支持了不少，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的mRNA項(xiàng)目除了最早的兩個(gè)（指的應(yīng)該是復(fù)星以及沃森）沒(méi)有參與，后續(xù)其他項(xiàng)目都進(jìn)行了廣泛地接觸，三分之二以上正在臨床階段的mRNA疫苗研發(fā)項(xiàng)目都有不同程度的參與。

雖然現(xiàn)在mRNA新冠疫苗已是“昨日黃花”，但也足可以看出鍵凱在小核酸藥物遞送系統(tǒng)領(lǐng)域的地位。

02

價(jià)值事務(wù)所

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)

在此前的很多文章中所長(zhǎng)都講過(guò)，自2022年起，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥環(huán)境非常糟糕，下游創(chuàng)新藥糟糕，上游提供原材料的生命科學(xué)服務(wù)企業(yè)自然也不會(huì)好到哪里去，因此，鍵凱科技的業(yè)績(jī)?cè)?022年達(dá)到巔峰，2023、2024兩年就非常拉垮。

但和迪安診斷一樣，從2025半年報(bào)起，也會(huì)是鍵凱科技的一個(gè)拐點(diǎn)。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.3億，較上年同比增加0.89%，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn) 2205萬(wàn)，同比下降 21.08%。根據(jù)公司半年報(bào)披露，預(yù)計(jì)有1.49億的訂單會(huì)在下半年計(jì)入收入，也就是說(shuō)2025全年?duì)I收保底2.8億+，相比2024會(huì)有大大的增長(zhǎng)，再考慮到不論如何還會(huì)接一些新訂單，全年?duì)I收3億+應(yīng)該問(wèn)題不大。

所以，Q3就會(huì)是公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)！

另外，我們看公司2025半年報(bào)披露的另外一個(gè)數(shù)據(jù)：國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入 2048.11 萬(wàn)元，較上年同比下降 58.35%；國(guó)外產(chǎn)品銷(xiāo)售收入10508.32萬(wàn)元，較上年同比增長(zhǎng) 36.96%。

其實(shí)國(guó)內(nèi)已經(jīng)是“降無(wú)可降”了，公司另外在海外也打開(kāi)了銷(xiāo)路，并且勢(shì)頭非常猛，前文提到的1.49億待確認(rèn)訂單就更多來(lái)自海外。之所以近期公司海外增長(zhǎng)勢(shì)頭這么猛，核心就在于公司一個(gè)海外項(xiàng)目近期進(jìn)入了商業(yè)化階段，銷(xiāo)量瞬間暴漲。

其實(shí)這款藥鍵凱早在2017年就達(dá)成了合作，陪了6年，終于在2023走到了商業(yè)化階段。一款藥只要走到了商業(yè)化，對(duì)原材料的需求就會(huì)大不一樣，這不，這款藥賣(mài)爆了，也給鍵凱帶來(lái)了超級(jí)大訂單。

一般而言，藥物研發(fā)越往后推進(jìn)，單個(gè)分子所需的服務(wù)就越復(fù)雜多樣，對(duì)應(yīng)到上游供應(yīng)商合作部分，客戶給予的訂單量就會(huì)不一樣。比如臨床前和I期，客戶給予的單子可能是克級(jí)，到了三期就會(huì)達(dá)到公斤級(jí)，商業(yè)化甚至可以達(dá)到百公斤級(jí)。也就是說(shuō)，一個(gè)商業(yè)化訂單的金額可能是臨床前&I期的成千上萬(wàn)倍。

講到這里，細(xì)心的同學(xué)應(yīng)該能發(fā)現(xiàn)了，別的不說(shuō)，其實(shí)單就PEG而言，鍵凱業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)還是很有保障的，畢竟公司支持了90余個(gè)處于臨床中的項(xiàng)目，只要有三分之一上市，就足以讓公司的業(yè)績(jī)?cè)诂F(xiàn)在的基礎(chǔ)上翻個(gè)好幾倍了。

現(xiàn)如今國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)已然好轉(zhuǎn)，這點(diǎn)從CXO們的表現(xiàn)也能夠看出來(lái)，不出意外，鍵凱國(guó)內(nèi)的狀況自Q3起會(huì)開(kāi)始改善，而且在海外又有穩(wěn)定增量，所以，站在業(yè)績(jī)層面看，現(xiàn)如今正好是一個(gè)拐點(diǎn)，而且是一個(gè)非常大的拐點(diǎn)。

1.49 億待確認(rèn)訂單可以說(shuō)是鍵凱科技當(dāng)下的底氣，90 余個(gè)臨床項(xiàng)目是未來(lái)的伏筆，而小核酸遞送系統(tǒng)乃至創(chuàng)新藥的布局，則讓它握住了下一代藥物技術(shù)的船票。不論短中長(zhǎng)期，鍵凱科技的看點(diǎn)都非常足，更何況現(xiàn)如今公司的估值還非常低，50多億的市值，哪怕不考慮未來(lái)，就當(dāng)下的情況而言，所長(zhǎng)都覺(jué)得大大低估了，至少至少應(yīng)該150億才合理。所以，這個(gè)時(shí)候關(guān)注鍵凱科技，可以說(shuō)再好不過(guò)了。

最后，給大家附一張這次調(diào)研結(jié)束的大合照，期待下次的調(diào)研也能有你的參與。

鍵凱科技過(guò)往文章合集：

1、

2、

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