作者按：先“疊個甲”，本文有閱讀門檻，需要一點經濟、金融知識基礎，更重要的是情緒自控能力。不喜勿入，惡意留言一概不回。以下正文：

8月18日的國務院第九次全體會議，“采取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢”的表態(tài)明確。意料之外，情理之中。

意料之外，是因為“730”政治局會議沒提房地產，近年來罕見。一時之間，各路研究“政策風向”的追風人照例要狠狠腦補、各種發(fā)揮。房地產不再是政策重點、房地產已經穩(wěn)住了，諸如此類。沒想到“打臉”來得那么快。

情理之中，是因為縱然千人怨、萬人仇，都不能改變一個事實：房地產在中國經濟中扮演著無法替代的角色。

穩(wěn)金融、穩(wěn)流動性、穩(wěn)消費，都和房地產息息相關。

房地產和金融

眾所周知，中國的金融體系裝滿了房地產。

2024年的一次高規(guī)格研討會上，中國城市規(guī)劃學會副理事長趙燕菁指出：在銀行的貸款中，以不動產作為抵押物的貸款占比高得驚人，超過了70%到80%。這里面不僅包括直接給購房者的貸款，還包括給房地產開發(fā)商和政府的貸款。

這一判斷符合細分領域的實際情況。

政府端：地方政府融資對土地抵押物的依賴度一直很高，而且近年來還在加速。今年7月新出爐的數據顯示，全國地方政府新增專項債中土地儲備類專項債占比升至70%，創(chuàng)年內單月新高。

企業(yè)端：企業(yè)80%的融資來自銀行貸款，銀行對公貸款中56%以房地產抵押。其中，制造業(yè)企業(yè)抵押物78%為廠房土地。

個人端：3月末，RMB個人貸款83.87萬億元中，以個人房貸為主的中長期消費貸款余額48.91萬億元，占比近六成。其次則是24.97萬億元的個人經營貸款，占比約三成。實際上，個人經營貸的抵押物主要也是房產。和房地產無關的短期消費貸攏共只有10萬億。綜合起來，個人貸款業(yè)務中的“含房量”在七成以上。

銀行信貸極端依賴房地產作為“籌碼”，我們的金融系統甚至沒有其他底層資產可以替代房地產的“籌碼”作用。

四大底層資產，大宗商品、股票、債券和房地產。大宗商品主要依賴進口，而且主要用于生產消費，很難沉淀為穩(wěn)定的金融資產。A股的資產“質地”姑且不論，區(qū)區(qū)50-100萬億的市值注定不堪大用。債券的主要信用基礎也是房地產，和銀行貸款的情況半斤八兩，甚至更糟。比如大量實際上已經成為“垃圾債”的城投債，就是靠銀行不肯收的劣質地產作為抵押物發(fā)行的。

所以，名義上是四大底層資產，實際上中國金融體系中只有房地產一家獨大——政府手上的地，企業(yè)和居民手上的房。

之所以中國的金融體系高度依賴房地產，本質上就是因為金融資產的供給不足且單一。中國經濟高速發(fā)展四十年，沒有產出可堪一用的金融資產。矮子里拔將軍，就剩下“帶病上崗”的房地產。

這一畸形的結構性問題，病根不是房地產，而是落后、低效的金融體系。不是“房地產綁架了中國經濟”，而是發(fā)育嚴重滯后的金融體系只做大了房地產。

這幾年房地產疲軟后，政策面也試圖另覓出路。增加國債發(fā)行、激活股市、鼓勵信貸等等，都有加大金融資產供給力度的意圖。但是，冰凍三尺非一日之寒，至少到目前為止，房地產在金融體系中一家獨大的地位絲毫沒有改變。所以，穩(wěn)房地產就是穩(wěn)金融。房地產要是真跌成了白菜價，金融系統滿地爆雷。覆巢之下安有完卵，地方政府、企業(yè)、個人都無法幸免。

房地產和流動性

正因為房地產在金融體系尤其是銀行貸款業(yè)務中無所不在的“存在感”，所以房地產走弱直接導致流動性不足（即所謂“通縮”）。

中國的貨幣供給體系分“上半身”和“下半身”。“上半身”是央行的基礎貨幣供給，“下半身”則是商業(yè)銀行貸款。前者握著政策調控的水龍頭，后者才是實體經濟貨幣供給的主渠道。

這幾年流動性不足，不是央媽不努力，而是央媽的政策工具只能管到貨幣供給上游的M2，下游實體經濟的M1得靠商業(yè)銀行放貸。實際上，央媽的洪荒之力已經把M2快速推高到了極限。2024年底M2已經高達313.5萬億。M2與GDP之比達到了2.3：1。公認的安全區(qū)間是1-2.2:1，央媽已經“超額完成任務”。

可是，M2蓄滿了水，硬是流不到M1。去年9月M2增速和M1增速的剪刀差達到了10.1%的歷史高位，是5%安全線的兩倍，看得人心驚肉跳。好在目前已經回落到了3.2%，但貨幣在實體經濟的流動性不足依然是不爭的事實。

顯然，流動性不足不是上游缺錢，而是商業(yè)銀行放貸的主渠道不暢。

近年來，貼近實體經濟基本面的企業(yè)和居民的貸款增長均明顯放緩。以2024年為例，企業(yè)貸款余額169.73萬億元，同比增長9.2%，增速比上年低3.8個百分點。居民個人貸款的表現更弱，2024年底RMB個人貸款余額82.83萬億元，同比增長3.4%，比上年增速低3.5個百分點。凈增2.74萬億元，比上年同期少增2.42萬億元。

造成“貸款人稀缺”的原因有很多，房地產疲軟是主要因素之一。居民端是最容易理解的。房貸一直是居民個人貸款增長的主力，房子賣不動了，貸款放給誰？

企業(yè)端的情況更復雜，經營預期、盈利能力都影響貸款的意愿。但是，和房地產之間的關系也很密切。房地產行業(yè)本身就是占GDP 15%的支柱性產業(yè)，上下游企業(yè)朝不保夕，能融資的也就是融個“保交房”的續(xù)命錢，貸款增加是指望不上的。

房市不振，上下游企業(yè)獲得的金融資源少了，其他產業(yè)部門就能獲得更多的金融資源？這完全是不懂金融的臆想。如前所述，中國實體企業(yè)的貸款抵押物是以房產為主，尤其是制造業(yè)企業(yè)，房產占抵押物的七成。抵押物的估值縮水、預期降低，即便商業(yè)銀行肯貸，貸款額度也會降低。

所以，“房地產跌到，制造業(yè)吃飽”是吃錯藥的荒謬想象。且不論房地產本身就是實體經濟的重要組成，房地產作為一家獨大的金融底層資產，早就綁定了很多實體企業(yè)。金融系統傳導性的鐵索連環(huán)，鑿沉一兩條大船非但不能解套，反而會把更多的船拖下水。

大宗抵押物的貶值風險對貸款業(yè)務的負面影響是全局性的，這是金融風控的基操。這就是近年來流動性不足的根本原因。所以，近年來社融增長數據主要靠地方政府等公共部門的債務增長。他們靠政策的“保護措施”更容易貸款，因此很多專家都把公共部門加杠桿的“財政發(fā)力”視為增加流動性的解藥。然而，這是飲鴆止渴的高危操作。

公共部門“政策性貸款”增長，實質上就是繞過金融風控從銀行套現，必然會大幅增加金融系統性風險。本來地方債就已經雷點滿滿，土地抵押物貶值的舉新還舊放大了“雷區(qū)”。所以，“財政發(fā)力”加杠桿的債務增長并不能真正改善流動性，而是推遲和放大流動性危機的爆發(fā)。

總之，貨幣供應的主渠道是銀行放貸，占比七成以上的貸款抵押物估值下跌，必然導致流動性下降，沒有繞道走的捷徑。所以，穩(wěn)房地產，就是穩(wěn)流動性。

房地產和消費

房地產和消費之間的關系，不需要多費唇舌。家庭資產大幅縮水的預期之下，敢放手消費的好漢有多少？居民家庭資產中，房產占比接近70%，房價縮水，資產性收入預期大幅下降，必然會影響消費能力、消費意愿。

首當其沖的，是降低貸款成本的提前還貸。既然房價預期增長低于了貸款利率，那么提前還貸就是理性選擇。為了提前還貸，就要減少當下的消費，增加儲蓄比例。

然后就是增加儲蓄填補資產性收入預期降低的“坑”。以房養(yǎng)老、賣房育兒都成了泡影，就得儲蓄養(yǎng)老、儲蓄育兒。儲蓄不會憑空增加，不就得節(jié)衣縮食省消費嗎？

理論上存在個人家庭投資從房市轉向其他金融資產的選擇。每輪房價調控，都有“房市不漲股市漲”的樂觀預測。然而，充其量就是“短?！币徊?，從沒有家庭資產配置轉向股市。因為，大A股是真的不爭氣。

如果大A股表現良好，本來就不會出現房產在家庭財產中一家獨大的情況。比如美國的居民家庭財富構成中，股票占比29%，房產占比26%，大致相當。美股長牛多年，美國人當然不必“把雞蛋都放在一個籃子里”。反觀大A股，不僅多年牛短熊長，而且散戶在牛市里也是虧多贏少。短期收益乏善可陳，長期收益不可期待，只適合“小賭怡情”，談何替代房產投資？

所以，即使房產升值預期被打破，中國家庭資產配置也不會是A股為主。A股沒有“科技七姐妹”，只有大大小小的“壓艙石”。因此，A股投資不能提供預期穩(wěn)定的資產性收入，填補不了房地產投資收益的空缺，也不能提供消費增長的動力。

A股不能，其他金融產品更不能。因為，其他金融產品，諸如信托、私募甚至保險，十之八九和房地產綁定更深。正如上文所說的，我們的金融系統就沒有創(chuàng)造出其他優(yōu)質金融資產。除了玩房地產，別的都不會。

迄今為止，房地產實際上是中國普通家庭和個人唯一可觸及的資產性收入來源。房產升值產生的資產性收入預期具有長期性，靠短期的消費刺激是無法替代的。因此穩(wěn)房地產，也是穩(wěn)消費。

不可否認，中國的房地產的確有大病，而且病了很多年。房地產的病，本質上是金融體系落后的積重難返。房地產在金融體系中占比過高，的確是病態(tài)的。但這并不意味著房地產不重要，更不能“除之后快”。正因為“有大病”的嚴重結構失衡，房地產在中國經濟體系的宏觀、微觀都有著難以替代的“存在感”。

房地產不僅是實體經濟的“支柱產業(yè)”，還是金融系統的最主要底層資產、中國家庭資產的絕對主力、個人家庭唯一的資產性收入來源。所以，穩(wěn)房地產就是穩(wěn)金融、穩(wěn)流動性、穩(wěn)消費。這些都是無法否認的事實，任何想當然的“風向解讀”、情緒化的輿論渲染都無法改變。因此不存在穩(wěn)不穩(wěn)的選擇，只有穩(wěn)得住、穩(wěn)不住的存疑——如果穩(wěn)不住，又當如何？

結語

最后多說幾句。

每次寫房地產相關話題，都覺得很為難。因為，這個話題的輿論惡意度太高了。房地產之所以那么“拉仇恨”，很大程度上就是因為門檻太高、代價太大。沒有及時上車的、無力上車的，失去了“先富起來”的機會，所以恨不得房地產灰飛煙滅。然而，當房地產的升值預期消失，“先富起來”的也開始節(jié)衣縮食省消費、減投資，沒“上車”的人同樣會感受到經濟痛苦指數的增加。“老板”沒肉吃，“牛馬”連喝湯都難。

當然，勤勞但不善良的中國社會對普遍貧困的忍耐力是很高的。很多中國大眾的情緒需求排序中，“看他樓塌”的快感優(yōu)先級遠高于自身處境的改善。但是，這種“對沖效應”也不可能是無限的。畢竟，高個子倒的倒、躺的躺，總要輪到矮個子頂上了。所以，談論經濟話題，少一點情緒，冷靜面對事實比什么都重要。

（免責聲明：本文為經濟學教授觀天下據公開資料做出的客觀分析，不構成投資或者購買建議，請勿以此作為投資或者購買依據。）