導(dǎo)語：過度依賴美國本土市場的微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、Oracle、特斯拉與OpenAI等七大科技巨頭的英偉達(dá)，需要中國市場為其打開長期增長空間。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

1

業(yè)績穩(wěn)健但不及市場預(yù)期

近日，英偉達(dá)公司發(fā)布了公司第二財季業(yè)績報告。數(shù)據(jù)顯示，2026財年第二季度，英偉達(dá)實現(xiàn)營收467.4億美元，同比大增56%，環(huán)比增長6%，略高于市場預(yù)期的460.6億美元。同期，公司實現(xiàn)凈利潤為264.2億美元，同比增長59%。每股收益達(dá)到1.05美元，超出此前市場預(yù)期的1.01美元。

分業(yè)務(wù)來看，英偉達(dá)中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收達(dá)411億美元，同比增長56%，環(huán)比增長5%，收入占比達(dá)到88%。其中，包括GPU在內(nèi)的計算業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入338億美元，同比增長50%，環(huán)比下降1%。游戲和AI PC業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收43億美元，同比增長49%，主要是受公司RTX50系列產(chǎn)品的出貨帶動；汽車和機器人業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收5.86億美元，同比增長69%，專業(yè)可視化業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收6.01億美元，同比增長32%。

盡管二季度營收和利潤均超出市場預(yù)期，英偉達(dá)股價卻在財報公布之后出現(xiàn)了大幅跳水，盤后一度跌超5%，隨后跌幅收窄。這其中，公司2026財年第三季度營收的指引不及市場預(yù)期以及數(shù)據(jù)中心營收的環(huán)比下滑成為造成英偉達(dá)股價盤后大跌的兩個主要原因。

從半年度業(yè)績來看，截至2025年7月27日的上半年（2026財年上半年），英偉達(dá)共實現(xiàn)營收908億美元，同比增長61.9%。實現(xiàn)凈利潤為452億美元，同比增長43.58%。對比看，2025財年，英偉達(dá)實現(xiàn)營收1304.9億美元，同比增長114.2%。

不難看出，對比2025財年來看，英偉達(dá)上半年營收增速出現(xiàn)了明顯的放緩。而根據(jù)英偉達(dá)給出的業(yè)績指引，公司預(yù)計第三財季營收為540億美元，上下浮動2%，雖然略高于分析師預(yù)期的534.6億美元，但仍低于部分樂觀預(yù)期的600億美元，這引發(fā)了市場對人工智能領(lǐng)域巨額支出增速放緩的擔(dān)憂。

從季度來看，英偉達(dá)營收增速已經(jīng)連續(xù)第七個季度出現(xiàn)放緩。數(shù)據(jù)顯示，2023年第四季度，英偉達(dá)營收增速曾高達(dá)265.3%。此后，隨著基數(shù)的增長，英偉達(dá)營收增速不斷下行。到了今年第一季度（2026財年第一季度），英偉達(dá)營收增速降至69.2%，這也是英偉達(dá)自2023年生成式AI熱潮以來的最低增速。

對于英偉達(dá)股價的下跌，高盛在其最新報告中指出，英偉達(dá)最新公布的季度業(yè)績和下一季度指引雖然穩(wěn)健且基本符合華爾街預(yù)期，但可能仍難以滿足市場此前高漲的期待，進(jìn)而導(dǎo)致其股價在短期內(nèi)面臨下行壓力。

2

核心業(yè)務(wù)環(huán)比下滑引發(fā)擔(dān)憂

二季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心計算業(yè)務(wù)（Compute）營收的環(huán)比下滑同樣引發(fā)了部分投資者的擔(dān)心，尤其是中國市場前景的不確定性風(fēng)險更成為投資者爭議的焦點。

2022年之前，游戲業(yè)務(wù)一直是英偉達(dá)最大的營收及利潤來源，收入占比超過40%。此后，隨著ChatGPT的橫空出世，全球科技企業(yè)掀起一場研發(fā)AI大模型的熱潮，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長，收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其游戲收入，目前營收占比接近9成，這也讓英偉達(dá)順利實現(xiàn)了從硬件廠商向AI算力龍頭的轉(zhuǎn)變。

根據(jù)進(jìn)一步劃分，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)又?分為計算業(yè)務(wù)?和?網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)?兩大板塊。其中，計算業(yè)務(wù)主要涵蓋GPU和AI服務(wù)器產(chǎn)品，例如Blackwell芯片、GB200 NVL72/36服務(wù)器等，屬于公司最為核心的營收及利潤來源。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要包含InfiniBand和以太網(wǎng)技術(shù)，主要用于數(shù)據(jù)中心內(nèi)部高速通信。

2026財年第二季度，英偉達(dá)計算業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入338億美元，同比增長50%，成為推動公司業(yè)績大幅增長的絕對引擎。其中，公司新一代架構(gòu)Blackwell芯片的收入環(huán)比增長17%，其在數(shù)據(jù)中心計算業(yè)務(wù)中的占比接近70%。受益于GB系列新品的熱銷，英偉達(dá)二季度毛利率達(dá)到72.7%，環(huán)比提升11.7個百分點。

對此，英偉達(dá)創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃仁勛表示：“Blackwell是全世界一直在等待的人工智能平臺，實現(xiàn)了非凡的代際飛躍——Blackwell Ultra的生產(chǎn)正在全速增長，需求非同尋常。NVIDIA NVLink機架級計算是革命性的，隨著推理AI模型推動訓(xùn)練和推理性能的數(shù)量級提高，它及時到來。人工智能競賽正在進(jìn)行中，Blackwell是其中心的平臺?！?/p>

但從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，英偉達(dá)二季度計算業(yè)務(wù)環(huán)比第一季度仍然出現(xiàn)了微幅下滑（環(huán)比下降1%），主要是受到H20的影響。自今年4月以來，英偉達(dá)一直面臨針對H20芯片對華出口的貿(mào)易限制。因此，英偉達(dá)第二季度財報中中國市場H20芯片的銷售收入為0。對比看，公司上一季度H20芯片對華銷售額高達(dá)46億美元。

今年7月，美國政府開始向部分獲批的中國買家發(fā)放H20芯片的許可證，并將從其銷售收入中抽取15%的分成。對此，英偉達(dá)表示只有少數(shù)中國客戶已獲得相關(guān)許可，對華出口尚未有任何實質(zhì)性進(jìn)展。

對此，英偉達(dá)CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）在電話會議中表示，如果“地緣政治”問題得到解決，英偉達(dá)三季度有望從H20的銷售中獲得20到50億美元營收。此外，英偉達(dá)也將繼續(xù)倡導(dǎo)美國政府批準(zhǔn)將Blackwell向中國大陸的銷售。

值得一提的是，根據(jù)英偉達(dá)的業(yè)績指引，2026財年第三季度公司預(yù)計實現(xiàn)540億美元的營收（上下浮動2%），但該展望中未計入任何對中國的H20出貨?？梢灶A(yù)見的是，一旦英偉達(dá)H20對華出口取得實質(zhì)性進(jìn)展，二級市場對英偉達(dá)的業(yè)績展望將更加樂觀。而根據(jù)黃仁勛本人的預(yù)測，英偉達(dá)在中國大陸市場有著500億美元的商機。顯然，中國市場已經(jīng)成為影響英偉達(dá)業(yè)績增長的最大變量。

3

中國市場成為關(guān)鍵變量

盡管二季度H20產(chǎn)品在中國市場遇到了顆粒無收的尷尬，英偉達(dá)CEO黃仁勛在財報會議上仍對中國市場夸贊有加，并高度看好中國AI市場。黃仁勛表示，中國是世界第二大計算市場，全球約50%的AI研究人員在中國，多數(shù)領(lǐng)先開源模型都是中國創(chuàng)建的，如DeepSeek、Qwen，而開源非常重要。因此，美國科技公司能夠進(jìn)入這一市場是很重要的，在中國市場引入Blackwell芯片“是有可能的”。與此同時，黃仁勛還預(yù)測今年中國AI市場約有500億美元的機會，并且每年還會增長50%。

事實上，中國市場對于英偉達(dá)的重要性無論怎么強調(diào)都不為過。基于AI大模型訓(xùn)練與推理、生成式AI應(yīng)用、自動駕駛等場景對高算力需求的激增，近年來中國算力市場迎來高速增長，這也讓英偉達(dá)賺得盆滿缽滿。數(shù)據(jù)顯示，2024年，英偉達(dá)H20的銷售數(shù)量高達(dá)100萬顆，銷售金額預(yù)計在120-150億美元之間。2025年第一季度，字節(jié)跳動、阿里巴巴和騰訊等中國科技巨頭集體向英偉達(dá)下達(dá)了至少160億美元的H20訂單，但因美國政府的芯片禁令問題未實現(xiàn)全部交付。

據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）與浪潮信息近日聯(lián)合發(fā)布的《2025年中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》分析，大模型和生成式人工智能將繼續(xù)推高中國市場的算力需求，預(yù)計2023-2028年期間，中國智能算力規(guī)模五年復(fù)合增長率將達(dá)到46.2%。

此外，從大廠資本支出增速來看，中國算力投資的潛力也大于美國。數(shù)據(jù)顯示，2025年，字節(jié)跳動、阿里、騰訊等中國科技巨頭的資本支出總額預(yù)計增長69%，而亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle資本支出總額增幅約為29%。根據(jù)世界人工智能大會最新數(shù)據(jù)，截至2025年7月，中國已發(fā)布1509個大模型，在全球已發(fā)布的3755個大模型中數(shù)量位居首位。

除了巨大的市場容量之外，中國市場的拓展一定程度上還可以化解英偉達(dá)的大客戶依賴癥問題。長期以來，英偉達(dá)的AI芯片的銷售主要依賴亞馬遜、微軟、谷歌和甲骨文四大云計算服務(wù)提供商。截至2025年3月，這四家公司已購買超過360萬塊Blackwell AI芯片 。 ?此外，OpenAI、特斯拉也是英偉達(dá)高性能AI芯片的超級買家，這六大科技巨頭預(yù)計為英偉達(dá)貢獻(xiàn)了超過50%以上的銷售收入。

根據(jù)英偉達(dá)提交給美國證券交易委員會（SEC）的第二季度文件，2026財年第二季度，英偉達(dá)近40%的營收來自于兩大神秘客戶。其中，“客戶A”占其總收入的23%，“客戶B”占其總收入的16%，這一比例較去年同期的25%（分別為14%和11%）顯著上升。因此，客戶集中度風(fēng)險已經(jīng)成為英偉達(dá)未來發(fā)展的一大隱憂。

事實上，早在今年1月份，中國大模型創(chuàng)業(yè)公司DeepSeek的橫空出世就引發(fā)了外界有關(guān)算力消耗放緩的擔(dān)憂，英偉達(dá)股價一度單日下跌17%（1月27日），市值蒸發(fā)近6000億美元。今年4月，美國政府宣布禁止向中國出口H20芯片，英偉達(dá)股價再次迎來暴跌。2025年4月7日，英偉達(dá)市值最低跌至86.61美元，市值蒸發(fā)近40%。

然而，隨著微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等公司財報的公布，投資者發(fā)現(xiàn)大型科技公司資本開支依然保持著較高的增速。如火如荼的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)意味著英偉達(dá)的AI芯片仍是剛需。與此同時，DeepSeek的出現(xiàn)非但沒有減少市場對英偉達(dá)的算力需求，反而進(jìn)一步加劇了大模型軍備競賽的激烈程度。隨即，英偉達(dá)股價迎來大幅反彈。7月19日，英偉達(dá)總市值一度突破4萬億美元大關(guān)，成為全球首家市值超過4萬億美元的公司。

截至8月27日，英偉達(dá)最新市值為4.43萬億美元，市值穩(wěn)居全球第一。從動態(tài)估值來看，英偉達(dá)滾動市盈率已經(jīng)高達(dá)49倍，遠(yuǎn)高于蘋果（34倍）和微軟（37倍）的估值水平，幾乎完全依賴于二級市場對“年利潤翻倍”的預(yù)期。一旦全球大模型研發(fā)投入增速放緩或云計算廠商的資本開支下降，英偉達(dá)業(yè)績就可能面臨”下滑風(fēng)險，公司股價也就可能出現(xiàn)滯漲。顯然， 唯有中國市場前景的進(jìn)一步明朗，才可能讓英偉達(dá)打開長期增長空間，這也決定著公司股價的最終走向。