作者|桿姐

來源|杠桿游戲（ID：zhangyinyin0903）

當(dāng)一家公司開始把“長期主義”掛嘴邊，大概率意味著短期正在遭遇瓶頸。

2025年8月25日，拼多多交出了自創(chuàng)立以來最令人“揪心”的一份半年度成績單：二季度總營收同比增長7%，增速大幅放緩；上半年整體營收增速也從2024年同期的104.49%縮窄至8.6%。

更引人注目的是利潤表現(xiàn)：上半年整體利潤同比下滑24.18%，拼多多近年來罕見。

曾經(jīng)那個狂奔的拼多多，似乎終于慢了下來。那么問題來了，這到底是階段性調(diào)整，還是增長見頂?shù)男盘枺?/p>

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財報顯示，上半年拼多多總營收約1996.52億元人民幣 。這個數(shù)字本身依然龐大，但增長的“魔力”正在消失：同比增幅跌至個位數(shù)為8.6%。

具體來看，第一季度營收956.72億元，同比增長10% ；而到了第二季度，營收雖達(dá)到1039.8億元，但同比增速進(jìn)一步滑落至7%。

7%的增速！對于任何一個成熟的巨頭來說，這或許是個不錯的成績。但對于拼多多——這個常年維持30%以上，甚至動輒翻倍增長的“火箭少年”而言，這無異于一次緊急制動。

圖表來源|東方財富（特此感謝）

拆解拼多多的收入結(jié)構(gòu)，杠桿游戲更清晰地看到問題的癥結(jié)所在。拼多多收入主要由兩部分構(gòu)成：在線營銷服務(wù)（廣告）和交易服務(wù)（傭金）。

作為拼多多的“現(xiàn)金?！保诰€營銷服務(wù)業(yè)務(wù)上半年雖然仍在增長——第一季度同比增長15%，第二季度同比增長13.4% ，但增速出現(xiàn)放緩跡象。

交易服務(wù)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)則更加令人擔(dān)憂。第一季度，交易服務(wù)收入同比增長約6%，已顯疲態(tài) 。而到了第二季度，該項收入為482.8億元，與去年同期幾乎持平，增長近乎停滯。

交易服務(wù)費(fèi)與平臺的商品交易總額（GMV）和貨幣化率（Take Rate）直接掛鉤。其增長停滯，強(qiáng)烈暗示著拼多多平臺的GMV增長可能遇到了瓶頸，或者平臺為了穩(wěn)住商家生態(tài)，主動降低了抽傭比例。

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如果說營收增速放緩是“冷”，那利潤數(shù)據(jù)就是“冰”了。

上半年，拼多多合計歸母凈利潤約455億元，同比下滑24.18%。其中第一季度147.4億元，同比驟降47%，近乎腰斬；第二季度情況稍有好轉(zhuǎn)，但307.5億元依然同比下滑了4%。

成本飆升成為侵蝕利潤的關(guān)鍵因素。

財報里杠桿游戲看到，拼多多上半年營收成本同比增長約31%，遠(yuǎn)超營收增速。其中銷售與營銷費(fèi)用達(dá)到606.1億元，相比上年同期的494.6億元增長22.5%；研發(fā)開支71.7億元同比增長約23.2%。

拼多多管理層在財報中明確表示：“我們繼續(xù)在商家支持項目上進(jìn)行投資”“優(yōu)先考慮長期影響而非短期成果”。這暗示了利潤下滑某種程度上是主動選擇的結(jié)果。

拼多多在上半年推出了“千億扶持”計劃，旨在通過對商家的支持來維持平臺生態(tài)活力。該計劃包括對商家的降本減傭措施、“電商西進(jìn)”等等。

財報中增加的成本，還有相當(dāng)一部分被投向了海外市場，尤其是拼多多的跨境電商平臺Temu。

從2022年上線至今，Temu以一種比國內(nèi)主站更激進(jìn)、更“燒錢”的方式，在全球范圍內(nèi)瘋狂擴(kuò)張。

這種模式前期需要巨大的投入，包括市場營銷、物流補(bǔ)貼、供應(yīng)鏈建設(shè)等，是一個不折不扣的“利潤粉碎機(jī)”。

分析師報告普遍認(rèn)為，Temu的海外擴(kuò)張是拼多多當(dāng)前戰(zhàn)略的核心，但也對其短期盈利能力構(gòu)成了巨大壓力。這是一個典型的“以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)”策略。

管理層賭的是，一旦Temu在全球市場站穩(wěn)腳跟，將為拼多多打開一個數(shù)倍于國內(nèi)市場的新世界。

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綜上，在杠桿游戲看來，拼多多在國內(nèi)的增長的天花板已經(jīng)顯現(xiàn)。而隨著阿里、京東等平臺紛紛推出百億補(bǔ)貼和低價策略，拼多多的差異化優(yōu)勢正在迅速消失。

另外就是新興勢力的“跨界”打劫：以抖音、快手為代表的內(nèi)容電商，通過“興趣推薦+直播帶貨”的模式，實現(xiàn)了對傳統(tǒng)“人找貨”搜索電商的降維打擊。

這種模式不僅分流了用戶時長，更重要的是，它們也在蠶食低價白牌商品的市場份額，而這恰恰是拼多多的基本盤。

在傳統(tǒng)巨頭和新興勢力的雙重夾擊下，拼多多曾經(jīng)開辟的“低價”賽道變得異常擁擠：流量成本水漲船高，獲客難度與日俱增。

海外是尚具想象力的地方，但拼多多通過燒錢戰(zhàn)略“喂養(yǎng)”的Temu目前似乎仍處于虧損狀態(tài)，何時能盈利尚不確定。

且海外市場面臨著復(fù)雜的關(guān)稅政策、地緣政治風(fēng)險、本地化運(yùn)營挑戰(zhàn)以及來自SHEIN、亞馬遜等巨頭的激烈競爭。

Temu能否成功復(fù)制國內(nèi)的輝煌，依然是一個巨大的未知數(shù)。一旦受挫，將嚴(yán)重拖累整個公司的財務(wù)狀況。但一旦成功，其回報也將是驚人的。

所以，與其說拼多多的“黃昏”已至，不如說它正處在一個關(guān)鍵的“戰(zhàn)略靜默期”。它正試圖在用眼前的利潤和增長，去交換未來的可能性。

如此來看，拼多多的故事還遠(yuǎn)未結(jié)束，但最容易賺的錢顯然已經(jīng)賺完了。

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