三大運營商相繼發(fā)布 2025 年上半年經(jīng)營業(yè)績，雖然營收水平基本持平，但凈利潤都實現(xiàn)了 5% 以上的同比增長，于是又有媒體用“日賺數(shù) 億”為標題來渲染其盈利能力。

然而，對于固定資本支出（CAPEX）規(guī)模龐大的通信運營商而言，其利潤指標很容易受到資產折舊等財務政策的影響而僅僅停留在紙面上，因此投資市場更傾向使用自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）來衡量一家通信運營商企業(yè)“賺到真金”的能力。

自由現(xiàn)金流是指公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額扣除資本支出后的剩余現(xiàn)金，代表著公司在扣除了所有經(jīng)營成本和當年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤，反映了企業(yè)真正可自由支配用于分紅或用于再投資的實際現(xiàn)金能力，是公司財務健康的重要指標，被視為評估企業(yè)真實經(jīng)營狀況的關鍵工具。

三大運營商之中，除了中國聯(lián)通之外，中國移動和中國電信均會在其業(yè)績發(fā)布中披露自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，而中國聯(lián)通的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)雖未直接披露也可根據(jù)相關數(shù)據(jù)核算而出。

具體分析三大運營商的近三年的自由現(xiàn)金流，從下圖可以看到基本上呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢：

特別是中國移動2025年中的255億自由現(xiàn)金流，雖然在三家之中仍最為雄厚，但同比竟然減少了62%，幾乎只有2023年同期的1/3；而中國電信和中國聯(lián)通2025年中的自由現(xiàn)金流雖然同比有所增長，但與2023年同期相比仍然大幅下滑。

因此，雖然三大運營商2025年中的凈利潤都同比增長了5%以上，但自由現(xiàn)金流指標的下滑則顯示出其可用于分紅或再投資的實際現(xiàn)金能力卻在削弱，這才是三大運營商“錢袋子”的真實狀況。

自由現(xiàn)金流是經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流與資本支出相減后的現(xiàn)金余額，分析三大運營商在2025年上半年的資本支出變動，從下圖可以看到均已呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。

在經(jīng)歷過2020-2023年的5G投資高峰之后，隨著5G網(wǎng)絡覆蓋率的逐步完善，三大運營商開始逐年減少資本開支，中國移動、中國電信和中國聯(lián)通在2025年上半年的資本開支同比分別下降了9%，28%和15%，這對于三大運營商的自由現(xiàn)金流產生的是正向影響。

特別是中國電信和中國聯(lián)通的自由現(xiàn)金流之所以在2025年中出現(xiàn)微增，亦與其資本開支的大幅下降相關，而這也從另一方面說明2024年中自由現(xiàn)金流分別大幅下滑54%和46%，已經(jīng)制約了中國電信和中國聯(lián)通在2025年的資本開支。由此也可以預測，中國移動在2026年的資本開支或將因其2025年中自由現(xiàn)金流62%的下滑而出項大幅收縮。

三大運營商2025年上半年自由現(xiàn)金流在資本開支下調的情況下仍表現(xiàn)不佳，則問題顯然就出在經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流上。

從下圖可以看到中國移動、中國電信和中國聯(lián)通在2025年上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額分別同比下降了36%、19%和3%，特別是中國移動838億的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額相比2023年同期竟然出現(xiàn)了腰斬。

針對2025年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的減少，三大運營商在半年度報告中給出的原因基本一致，主要包括兩個方面，一方面是響應政府號召，嚴格按照合同約定及時對供應商進行付款，導致“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”增加；另一方面是作為第二曲線的政企業(yè)務快速發(fā)展，收入占比提升但回款速度慢，應收賬款增加導致向客戶“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”減少。

但分析三大運營商半年報中向供應商“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)，從下圖可以看到，除中國移動同比增加了396億外，中國電信和中國聯(lián)通對供應商支付的現(xiàn)金在2025年上半年并未有顯著變化。

再看下圖三大運營商半年報中的“應付賬款”數(shù)據(jù)，以面向供應商的應付工程及設備款、服務費為主的“應付賬款”數(shù)據(jù)同比均未有顯著減少。

因此，三大運營商所宣稱的因加快了向供應商的付款進度而影響其經(jīng)營活動現(xiàn)金流的說法并無數(shù)據(jù)支撐，所以來自于政企業(yè)務的應收賬款的大幅增加才是三大運營商經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額減少的最主要原因。

從下圖可以看到，2025年上半年，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通的應收賬款分別同比增加了25%、26%和19%。

雖然三大運營商在半年度報告中都強調“政企項目付款存在周期特點，政企應收賬款年中回收進度相對較慢，年中應收賬款通常高于年末”，令市場對其全年應收賬款規(guī)模下降抱有期待，但連續(xù)三年在上半年的應收賬款同比增幅均在20%左右，已很難用政企項目的付款周期特點來解釋。

分析三大運營商的政企類業(yè)務收入，從下圖可以看到，無論是中國移動的政企市場收入，還是中國電信的產業(yè)數(shù)字化收入、中國聯(lián)通的算網(wǎng)數(shù)智收入，近三年來的收入增幅均在10%以下，已經(jīng)告別了“跑馬圈地”式地快速增長階段。

然而，為了追求“第二曲線”的增長，三大運營商于2023年之前在政企類業(yè)務上的“跑馬圈地”，除了造成“應收賬款”的激增之外，亦使得其利用賬齡來評估的應收賬款“壞賬準備”也出現(xiàn)了大幅度的增加。

從下圖可以看到，中國移動和中國電信針對政企客戶組合計提的壞賬準備分別在2024年中增長了67%和59%，在2025年中增長了33%和59%。

針對政企客戶的應收賬款，中國電信對于賬齡在1-2年的應收賬款按照68.4%進行壞賬準備計提，凡大于2年的均按100%來計提；中國移動則對于賬齡在1-2年的應收賬款按照65%進行計提，2-3年的按85%進行計提，超過3年的才按100%計提損失；而中國聯(lián)通則一如既往地遮遮掩掩未披露政企客戶的應收賬款及壞賬準備。

顯然，中國移動的計提原則雖比中國電信更為保守，但其在2025年上半年計提的壞賬準備仍已高達379億，其中賬期超過1年的壞賬有217億，賬期超過3年的壞賬有100億。

或許，這也正是中國移動董事長楊杰在2025年中業(yè)績發(fā)布上強調“公司更加注重高質量發(fā)展，主動放棄低效、無效的業(yè)務，追求有利潤、有現(xiàn)金流的收入”的背后原因。

2020年至2022年的三年時間里，中國移動的政企市場收入連續(xù)保持著20%以上的強勁增勢，沒想到帶給2024年和2025年的卻是不斷攀升的應收賬款和壞賬準備，以至影響到其自由現(xiàn)金流在2025年上半年被腰斬，亦可證明“低效、無效的業(yè)務“雖然能帶來賬面上的收益，但“沒有現(xiàn)金流的收入”終究只是紙上財富，裝不進錢袋子。

對于中國電信和中國聯(lián)通亦如是，雖然靠壓縮資本開支能在短期內改善自由現(xiàn)金流，但以犧牲網(wǎng)絡能力和產品競爭力為代價無異于飲鴆止渴，因此還是要和中國移動一樣回到高質量發(fā)展的軌道上來。

特別是在政企市場的競爭中，三大運營商要清醒地認識到“以收入論英雄”的時代已經(jīng)結束了，唯有避免再陷入“賬面增收、現(xiàn)金失血”的低效循環(huán)，政企業(yè)務才能真正成為運營商高質增長的引擎，而不是吞噬現(xiàn)金流的沼澤。