吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

相比如今創(chuàng)新藥企在資本市場的火熱，CXO板塊顯得有些平淡。

數(shù)據(jù)的對比更為直接——湘財(cái)證券研究所一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，年初至今創(chuàng)新藥組合漲幅41.8%，CXO組合漲幅 10.6%，創(chuàng)新藥組合漲幅遠(yuǎn)高于CXO組合。

這似乎有些不符合邏輯。

中國創(chuàng)新藥成果的取得，離不開CXO 的助力。而在創(chuàng)新藥企取得成果之后，復(fù)蘇傳導(dǎo)至CRO，往往存在時間差。

但拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)。

行業(yè)龍頭藥明康德的業(yè)績預(yù)告是一個預(yù)示。在其2025年半年度業(yè)績預(yù)增公告中，預(yù)計(jì)其上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約人民幣207.99億元，同比增長約20.64%，已經(jīng)連續(xù) 2 個季度收入增速維持在 20%以上。博騰股份的業(yè)績預(yù)告也傳達(dá)出積極信號，預(yù)計(jì)中報(bào)收入平穩(wěn)增長，利潤端提前實(shí)現(xiàn)扭虧。

龍頭企業(yè)的業(yè)績率先企穩(wěn)回升，提振了市場對CXO公司的信心，帶動了整個CXO板塊的一波漲勢。

來自一線的反饋同樣驗(yàn)證了訂單回暖趨勢。在頭部CRO企業(yè)工作的陳實(shí)（化名）明確感受到，2025年項(xiàng)目數(shù)量相較去年增多，化藥依然占據(jù)主流，其次是ADC。值得注意的是，中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）領(lǐng)域的研發(fā)項(xiàng)目在今年變得尤為活躍。差不多半年之后，這些新的訂單將反應(yīng)在財(cái)報(bào)上。

這一次，CRO是真的復(fù)蘇了嗎？

回不去的過去

2019-2020年，是國內(nèi)生物醫(yī)藥融資環(huán)境最火熱的時期，CXO企業(yè)位于新藥研發(fā)的最前端，能夠在藥企研發(fā)投入階段就獲得確定性訂單，并率先在財(cái)務(wù)業(yè)績上體現(xiàn)增長。再加上新冠藥物和疫苗研發(fā)的緊急需求短期內(nèi)顯著放大了行業(yè)需求，CXO指數(shù)在整個生物醫(yī)藥領(lǐng)域內(nèi)都尤為亮眼，大幅跑贏化藥等板塊。

然而，盛宴難永續(xù)。

進(jìn)入2021年下半年之后，創(chuàng)新藥估值泡沫開始破滅，醫(yī)藥生物板塊整體承壓下行，CXO也難以獨(dú)善其身，進(jìn)入回落期。旨在限制中美生物技術(shù)公司合作的《生物安全法案》一度對中國CXO行業(yè)也構(gòu)成了外部挑戰(zhàn)。所幸《生物安全法案》最終未能納入2025財(cái)年美國國防授權(quán)法案，讓中國CXO暫時喘息。

過去多年的積累，中國CXO已深深嵌在世界生物制藥的供應(yīng)鏈中。

2025年第一季度，幾家主要CRO的總營收增速較2024年Q4有所提升，藥明康德、康龍化成、睿智醫(yī)藥的營收實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速，泰格醫(yī)藥、昭衍新藥的營收降幅收窄。

其中幾家CRO的海外業(yè)務(wù)有所增長，藥明康德一季度美國收入占比達(dá)66%，增速（+28.4%）顯著高于中國客戶（-1.3%）?？谍埢梢患径葰W洲收入增速（+26.57%）超過北美（+16.81%）及中國（+13.15%）。美迪西境外新簽訂單增加20%，主要受益于波士頓研發(fā)中心投入運(yùn)營及海外BD團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。

但CXO依然如履薄冰，因?yàn)閴涸谥袊鳦XO頭上的烏云并沒有散去，中美關(guān)系趨緊，市場依然擔(dān)心以美國地區(qū)業(yè)務(wù)為主的藥明康德、藥明生物、康龍化成等國內(nèi)公司未來業(yè)務(wù)會受到地緣政治的負(fù)面影響。

反觀國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的融資，是“有條件的回暖”。陳實(shí)稱，投資人的態(tài)度已變得更加審慎務(wù)實(shí)，不再滿足于PPT上的故事，而是更加強(qiáng)調(diào)以扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)、潛在的BD價值作為投資決策的依據(jù)。國內(nèi)創(chuàng)新藥企的邏輯從自主商業(yè)化變成to MNC后，就變成了BD的風(fēng)往哪吹，錢就流向哪里。這種不安全感自然也會從biotech傳導(dǎo)到CXO行業(yè)。

所以比起2021年前的全民盛宴，這更像是一場局部的復(fù)蘇。

當(dāng)BD成為CRO源動力

中國創(chuàng)新藥企的內(nèi)卷愈演愈烈，一旦一個熱門靶點(diǎn)出現(xiàn)在 BD 雷達(dá)上，往往有十幾家甚至二十幾家中國公司蜂擁而上，通過CRO的快速交付能力壓縮研發(fā)周期，用速度換窗口。

這種BD驅(qū)動的需求具有明顯的“賽道潮汐”特征。

近幾年，GLP-1 減肥藥橫掃全球，擁有代謝疾病 NHP（非人靈長類）資源的CRO（如鼎泰）業(yè)務(wù)火爆。BD的風(fēng)吹到自免領(lǐng)域，在這一賽道深耕十余年的澎立生物熱度快速提升。澎立生物覆蓋了紅斑狼瘡、多發(fā)性硬化、炎癥性腸病等臨床中幾乎所有常見炎癥及自身免疫疾病的模型，正好對應(yīng) MNC 在自免領(lǐng)域的掃貨清單。澎立沖刺科創(chuàng)板未果后，今年6 月被奧浦邁以 14.51 億元——約 30 倍 2024 年凈利潤的對價收購。最近，中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）小分子藥物成為新的熱點(diǎn)，康龍化成的相關(guān)業(yè)務(wù)也隨之增長。

因此，CRO的“復(fù)蘇”必須加上苛刻的定語：僅限于頭部 CRO 中押對最新 BD 風(fēng)向的部門，以及擁有獨(dú)家適應(yīng)癥優(yōu)勢或技術(shù)平臺的小而美 CRO，其余同質(zhì)化的CRO依舊吃不飽。

一位BD從業(yè)人士江樹（化名）表示，MNC對新管線的需求雖持續(xù)存在，但出現(xiàn)領(lǐng)域切換快、地域選擇不穩(wěn)定的趨勢，可能從中國轉(zhuǎn)向其他地區(qū)。一旦 ADC、雙抗、自免抗體等熱門資產(chǎn)被MNC“掃完貨”，或者FDA對某一信號表現(xiàn)出態(tài)度轉(zhuǎn)向，VC會立即隨之轉(zhuǎn)換方向。

一些業(yè)界人士認(rèn)為，更深層的風(fēng)險(xiǎn)在于信任：MNC 雖然離不開中國 CRO 的成本和速度，但是中美關(guān)系的波動導(dǎo)致MNC更傾向選擇海外 CRO，擔(dān)心中國CRO技術(shù)外泄和仿造風(fēng)險(xiǎn)。于是“拆分訂單”成為新常態(tài)——同樣一個項(xiàng)目，化學(xué)合成、藥效評價、毒理分別拆分給不同的CXO，以降低任何一家中國 CRO 窺視全貌的可能。

復(fù)蘇能走多遠(yuǎn)，完全取決于下一波BD熱點(diǎn)何時出現(xiàn)、中國公司能否繼續(xù)留在 MNC的“可接受供應(yīng)商名單”里。

CRO也要小而美

過去Biotech曾試圖覆蓋所有領(lǐng)域，但這并不可持續(xù)。長期來看，無論是Biotech還是CRO，專注于自身最擅長、最有資源稟賦的細(xì)分領(lǐng)域，形成差異化優(yōu)勢，對行業(yè)整體健康發(fā)展更為有利。

“對于已經(jīng)做大的CRO巨頭而言，要求其改變大而全的模式并不現(xiàn)實(shí)。但即使規(guī)模龐大，也未必需要堅(jiān)持提供全鏈條服務(wù)，可以考察一下自己哪方面最好，或者每年捕捉一兩個創(chuàng)新賽道提前布局，比如神經(jīng)和腎臟疾病領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)?！苯瓨渲v到。

傳統(tǒng)的學(xué)術(shù)界背景創(chuàng)業(yè)者可能偏好提供一站式服務(wù)的巨頭CRO，然而，擁有工業(yè)界經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者則更為謹(jǐn)慎，傾向于根據(jù)具體需求尋找最專業(yè)的服務(wù)商。這為細(xì)分領(lǐng)域的CRO創(chuàng)造了機(jī)會，但也使得“小而美”的賽道日益內(nèi)卷。

一個新興趨勢是，越來越多擁有特定領(lǐng)域，比如某個難成藥靶點(diǎn)有深厚經(jīng)驗(yàn)的Biotech團(tuán)隊(duì)，在成功將其領(lǐng)先管線BD出去后，會利用核心團(tuán)隊(duì)和技術(shù)積累轉(zhuǎn)型為專注于該細(xì)分領(lǐng)域的小而美CRO，直接承接相關(guān)研發(fā)服務(wù)訂單。

在美國，經(jīng)歷Biotech裁員的華人研發(fā)人才也開始利用自身專長創(chuàng)立小型CRO，他們有時會將部分實(shí)驗(yàn)工作放在中國進(jìn)行，但對于涉及核心或敏感資產(chǎn)的研發(fā)環(huán)節(jié)則可能選擇避開中國。

甚至，一些華人在海外創(chuàng)辦的CRO在宣傳業(yè)務(wù)能力時出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象，開始強(qiáng)調(diào)自己的“純CRO”屬性，即不涉足藥物研發(fā)本身，尤其是不做仿造，并將其定位為一項(xiàng)差異化優(yōu)勢。這類似于餐飲小店宣稱“不使用預(yù)制菜，堅(jiān)持現(xiàn)炒”，來強(qiáng)調(diào)自己會避免與客戶產(chǎn)生潛在利益沖突。

中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)NC策略的被動追隨，正在使CRO行業(yè)陷入深度內(nèi)卷化困境，這種感覺總是不好受的。一些頭部CRO在進(jìn)行平臺創(chuàng)新，試圖突破困境，為自己爭取議價權(quán)。比如藥明康德自研AI平臺Chemistry42通過深度學(xué)習(xí)生成分子結(jié)構(gòu)，將化合物設(shè)計(jì)周期縮短60%，反向迫使MNC支付技術(shù)溢價。

也許，行業(yè)普遍存在的不安全感和對確定性的追逐，根源在于源頭創(chuàng)新能力和長遠(yuǎn)預(yù)判能力的不足，大部分CRO從業(yè)者仍然缺乏這種能力，跟biotech公司一樣，需要更多深耕創(chuàng)新藥研發(fā)的策略型人才共同參與、前瞻布局。

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吳妮：nora4409