本文為西京研究院發(fā)表的第817篇文章，趙建院長(zhǎng)的第756篇文章。

蛇年春節(jié)以來港股強(qiáng)勁上漲，既不在乎特朗普關(guān)稅和脫鉤的恫嚇，美股大跌的風(fēng)險(xiǎn)外溢，也沒遭遇逢會(huì)必跌的魔咒，看上去中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)邏輯已經(jīng)出現(xiàn)了微妙的變化。中國(guó)資產(chǎn)重估的敘事并沒有像很多人預(yù)期的那樣“曇花一現(xiàn)”。而從估值推升的助力資金來看，主要是來自內(nèi)地的南向資金大量涌入，一度主導(dǎo)了港股資產(chǎn)的估值，看上去已經(jīng)不在乎外部發(fā)生什么，恒生科技一舉升過6000點(diǎn)大關(guān)。在經(jīng)歷了歷史最長(zhǎng)的熊市壓抑后，港股出現(xiàn)了“我命由我不由天”的群體豪情。而這能演繹多久？我們還是延續(xù)去年924以來的預(yù)判，至少在港股市場(chǎng)，這一次中國(guó)資產(chǎn)重估的高度和長(zhǎng)度，可能都比基準(zhǔn)預(yù)期的要好很多。

命運(yùn)的齒輪不能總是一個(gè)方向，我們過去沉溺于悲觀敘事的時(shí)間太久。2021年以來，特別是2022年ChatGPT橫空出世以來，“ABC”策略在全世界流行，即Anywhere But China”。從去年924以來（實(shí)際上自二十屆三中全會(huì)以來），深層次的相變就在醞釀之中。924后中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)因?yàn)樨泿耪叩南嘧兌M(jìn)行了第一次重估，雖然出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，但是整個(gè)估值中樞從最低點(diǎn)還是修復(fù)了近30%。當(dāng)時(shí)還一度出現(xiàn)了新的“ABC”策略，即“All Buy China”。這一戲劇性的變化，最近幾年人們是想象不到的。因?yàn)橥顿Y者在漫長(zhǎng)的熊市和物價(jià)走低的環(huán)境中，整個(gè)預(yù)期、信心、希望和想象力，幾乎處于一個(gè)動(dòng)物精神休眠和做多熱情休克的狀態(tài)。

繼貨幣相變之后，春節(jié)前DeepSeek的橫空出世，就像一聲響雷震醒了原本由硅谷壟斷的大模型產(chǎn)業(yè)。DS雖然并非從0到1的創(chuàng)造，不能說是一場(chǎng)科技革命，但的確是一場(chǎng)重大的工程革命。而在資本市場(chǎng)上，它最大的意義是點(diǎn)燃了以個(gè)人為主的中國(guó)投資者的“動(dòng)物精神”——長(zhǎng)期被美國(guó)技術(shù)卡脖子的壓抑-釋放過程。如果理解了群體心理學(xué)，就能理解最近資本市場(chǎng)上發(fā)生的事情。

我們看到的是，大量的南向資金蜂擁入香港股市，瘋狂的追漲映射中國(guó)新一輪人工智能科技的上市公司標(biāo)的，無論是阿里大漲后騰訊漲，騰訊大漲后百度漲，百度上漲后小米漲......中國(guó)科技十巨頭在一個(gè)多月的時(shí)間，竟然收復(fù)了2022年熊市以來被大幅腰斬的半壁江山，有些已經(jīng)接近歷史最高估值。2022年來曾經(jīng)連續(xù)兩年表現(xiàn)最差的恒生科技，一舉收復(fù)6000點(diǎn)大關(guān)。三條陽線改變?nèi)^，越來越多的人開始相信蛇來運(yùn)轉(zhuǎn)、東升西降。的確，在恒生科技?xì)鈩?shì)如虹的同時(shí)，大洋對(duì)岸的美股卻搖搖欲墜，納斯達(dá)克出現(xiàn)最近幾年最大的連續(xù)大跌記錄。沒有對(duì)比就沒有傷害，這更加讓人相信“東升西降”的局面正在形成。

說到底，估值是一次夢(mèng)想荷爾蒙和群體激情被性感敘事點(diǎn)燃從而義無反顧的用腳投票，一般來說都會(huì)出現(xiàn)交易擁擠甚至瘋狂踩踏購(gòu)買的局面。當(dāng)然，當(dāng)一切落幕，荷爾蒙和群體激情被泡沫破滅的冷酷現(xiàn)實(shí)澆滅，一個(gè)反向的擁擠踩踏拋售的局面同樣也會(huì)上演。不同的是，一般的投資者無法準(zhǔn)確預(yù)判整個(gè)過程，在趨勢(shì)的裹挾下一次一次的產(chǎn)生“這一次不一樣”的意念。估值激情點(diǎn)燃而資產(chǎn)價(jià)格瘋漲一遍遍逼空的時(shí)候，踏空的焦慮會(huì)讓投資者“饑不擇食”；而當(dāng)估值破滅的時(shí)候，虧空的恐懼又會(huì)讓投資者“慌不擇路”。索羅斯的反身性實(shí)際上說的就是人性和集體心理學(xué)。

今天，香港股市的紅火，讓人想到時(shí)代的變遷。過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的年代，內(nèi)地人跑到香港買有品質(zhì)的“進(jìn)口貨”，買的是商品，由此香港有了“購(gòu)物天堂”的美稱。今天，內(nèi)地人通過陸港通，蜂擁的到香港買股票，買的是證券，是資本品。為什么要超買港股而不是大A，我想主要原因有：第一，香港股票便宜，除了三年熊市造成絕對(duì)的估值低，那就是跟A股比，AH溢價(jià)仍然很高，同樣的東西，根據(jù)一價(jià)原理，肯定是買便宜的。第二，本次中國(guó)資產(chǎn)重估的敘事端，科技龍頭公司，主要是在香港，無論是阿里還是騰訊，小米還是百度，都是海外資本市場(chǎng)培育出來的，中概回歸也是會(huì)在香港。所以內(nèi)地股民要買科技龍頭，只能在港股買。第三，香港市場(chǎng)資金自由流動(dòng)，制度比較成熟，早已經(jīng)完成了注冊(cè)制改革，不存在A股那樣的政策風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，特別重要的一個(gè)原因，就是香港市場(chǎng)的資本正在“騰籠換鳥”，資本和人等要素在“南渡北歸”。很多海外資本因?yàn)榈鼐壓痛髧?guó)政治博弈，跟著資本潮汐回流到了歐美。與此同時(shí)，內(nèi)地的資金和人才則流向剛到填補(bǔ)缺口。這個(gè)過程造成了香港股市大幅折價(jià)，2021年最高點(diǎn)到最低點(diǎn)幾乎是攔腰斬?？焖哪炅?，中國(guó)內(nèi)地一直資產(chǎn)荒，大量的資本資金無處可去。924后開始流入資本市場(chǎng)，雖然波動(dòng)較大，但是價(jià)值中樞特別是交易量已經(jīng)今非昔比。伴隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)回暖的趨勢(shì)，香港股市也開始水漲船高。其中一個(gè)重大的制度變化，是陸股通這個(gè)管子的直徑在不斷擴(kuò)大，各種政策利好資金“南渡”，港股IPO在A股市場(chǎng)去年收緊后則大幅增加，上市公司的區(qū)位屬性在“北歸”。蜜雪冰城在港股上市首日竟然大漲40%，這是港股市場(chǎng)上罕見的現(xiàn)象。因此這是一個(gè)巨大的系統(tǒng)性相變，對(duì)整個(gè)香港資本市場(chǎng)的估值也會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期向好的抬升。恒生指數(shù)已經(jīng)突破了23000，恒生科技也突破了6000點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然仍然在加速探底，但是已經(jīng)出現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性回暖的征兆。大TMT產(chǎn)業(yè)率先引領(lǐng)了結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。接下來市場(chǎng)雖然會(huì)有波動(dòng)和調(diào)整，但中國(guó)資產(chǎn)重估的勢(shì)頭仍然沒有變，香港股市依然是中國(guó)乃至全球未來一段時(shí)間的增配資產(chǎn)。

對(duì)于本次港股牛市更多細(xì)節(jié)、操作策略與硬核干貨內(nèi)容，我將在后續(xù)會(huì)員直播中展開系統(tǒng)論述。屆時(shí)將結(jié)合最新市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，重點(diǎn)解析以下維度：

1、港股折價(jià)和溢價(jià)的深層次邏輯：過去、現(xiàn)在和未來

2、這次港股上漲會(huì)否出現(xiàn)與924一樣的瘋以往牛震蕩和波動(dòng)，如何尋找節(jié)奏？

3、科技巨頭已經(jīng)到頂了嗎？技術(shù)上出現(xiàn)了頂部震蕩，接下來是大幅下探還是震蕩上行？美股崩盤會(huì)像以往一樣帶崩港股嗎？

4、本次港股大漲主要是南向個(gè)人投資者在買，機(jī)構(gòu)和主動(dòng)資金特別是海外機(jī)構(gòu)還沒動(dòng)，這對(duì)港股來說是好事還是壞事？機(jī)構(gòu)和主動(dòng)投資會(huì)不會(huì)被逼空而上車？

5、主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？最近出現(xiàn)香港貸款打新的現(xiàn)象（蜜雪冰城），會(huì)不會(huì)觸發(fā)監(jiān)管者的收緊從而引發(fā)股市下跌？