《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》5月10日訊（記者 敖瑾）在AI基礎(chǔ)設(shè)施行情催化下，大普微成為今年第二只“10倍股”。從發(fā)行價(jià)到盤中高點(diǎn)，這家企業(yè)級(jí)SSD公司的市值躍遷僅用了14個(gè)交易日，市值超過2200億。

一位押中大普微的投資機(jī)構(gòu)人士在社交平臺(tái)發(fā)出感慨：“人生第一個(gè)2000億市值項(xiàng)目。”

事實(shí)上，對(duì)于此前押注了包括大普微在內(nèi)的SSD企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，這輪AI基礎(chǔ)設(shè)施行情所帶來的回報(bào)，或許已經(jīng)遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)對(duì)于存儲(chǔ)行業(yè)的普遍預(yù)期。

翻看公司在IPO前的融資路徑會(huì)發(fā)現(xiàn)，大普微過去多年在一級(jí)市場(chǎng)的估值，保持了相對(duì)緩慢而克制的爬升。其中一次較為明顯的估值抬升，發(fā)生在2022年下半年，公司的估值由2020年三季度的約7.4億元，陡峭增長至40億元區(qū)間。到了2024年IPO前的最后一輪對(duì)外增資，大普微的估值為68.1億元。

大普微在2023年10月就開啟了上市沖刺。彼時(shí)，還有多家SSD也在上市排隊(duì)過程中。但當(dāng)時(shí)，AI存儲(chǔ)尚未真正成為獨(dú)立主線，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)級(jí)SSD的認(rèn)知，更多仍停留在數(shù)據(jù)中心、國產(chǎn)替代層面，消費(fèi)級(jí)SSD仍是多數(shù)存儲(chǔ)企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的核心來源。

隨著生成式AI的快速演進(jìn)，市場(chǎng)開始逐漸意識(shí)到，AI競(jìng)爭(zhēng)已不只是GPU或大模型本身的競(jìng)爭(zhēng)，而是整個(gè)數(shù)據(jù)中心架構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。包括SSD在內(nèi)的底層基礎(chǔ)設(shè)施，由此開始被資本重新定價(jià)。

深圳、南京國資賬面回報(bào)超百倍

從融資歷程來看，大普微的早期發(fā)展，很大程度上得益于深圳國資的支持。

首先是深圳市產(chǎn)業(yè)園區(qū)綜合服務(wù)中心。據(jù)公開信息，該平臺(tái)為深圳市工信局直屬經(jīng)費(fèi)自給事業(yè)單位，是深圳產(chǎn)業(yè)園區(qū)綜合性公共服務(wù)機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是深圳市政府關(guān)于引進(jìn)海外高層次人才（“孔雀計(jì)劃”）股權(quán)投資項(xiàng)目的受托管理機(jī)構(gòu)。

2016年2月，大普微入選“孔雀計(jì)劃”，因此獲得了共計(jì)4000萬元的資助金額。據(jù)披露，其中2000萬元為無償資助，另外2000萬元?jiǎng)t作為股權(quán)投資款，由深圳市產(chǎn)業(yè)園區(qū)綜合服務(wù)中心用來入股大普微，持有30%的股權(quán)。

不過，根據(jù)最早的投資協(xié)議，深圳市產(chǎn)業(yè)園區(qū)綜合服務(wù)中心已經(jīng)在2020年1月投資期滿時(shí)，退出了大普微的股東序列。

而幾乎是在同一時(shí)期，大普微獲得了來自另一深圳國資平臺(tái)的“接力”支持。2019年5月，深圳市龍崗區(qū)引導(dǎo)基金（以下簡(jiǎn)稱“龍崗基金”）審議通過了投資大普微的決策，以5億元的投前估值，在領(lǐng)投方和其它機(jī)構(gòu)出資到位后，投資2000萬元，投后持股比例約為3.33%。

綜合大普微招股材料及工商信息的披露，與龍崗引導(dǎo)基金同一輪進(jìn)入的，還有啟賦資本、七匹狼控股等市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。

據(jù)披露，IPO發(fā)行后，龍崗基金仍持有大普微569.91萬股，持股比例為1.31%。按504.81元/股的最新股價(jià)計(jì)算，龍崗基金目前持有的大普微股份市值約為28.77億元。這也意味著，龍崗基金對(duì)大普微的這筆投資賬面浮盈已高達(dá)144倍。

而在龍崗基金出資后不久的2020年中，南京市國資也加入到了大普微的股東序列。

根據(jù)大普微披露的信息，南京科創(chuàng)投全資持股的科技投融資平臺(tái)南京麒麟，于2020年6月與大普微簽訂投資協(xié)議，在大普微南京子公司成立1個(gè)月內(nèi)，向大普微出資8000萬元作為增資款。綜合工商信息，在完成增資后，南京麒麟獲得了大普微超過10%的股權(quán)，大普微本輪投后估值進(jìn)一步抬升至7.4億元。

2023年，南京麒麟轉(zhuǎn)讓了一部分老股，率先收回了3000萬元的投資額。而截至目前，南京麒麟仍然持有大普微超過2033萬股，是大普微的第二大外部股東。

根據(jù)最新的股價(jià)計(jì)算，南京麒麟的持股價(jià)值高達(dá)102.66億元。若疊加此前通過老股轉(zhuǎn)讓收回的3000萬元投資，南京麒麟的賬面回報(bào)已接近130倍。

市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)“抄底”進(jìn)入

市場(chǎng)化資金對(duì)大普微的大舉押注，則還要到2022年的下半年。

根據(jù)大普微披露的信息，中科國控（合肥）高技術(shù)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等14家投資機(jī)構(gòu)，對(duì)大普微進(jìn)行了總額7億元的增資。不過這批資金直到2023年末才全部到賬。

另外值得一提的是，從時(shí)間點(diǎn)上看，市場(chǎng)資金對(duì)大普微的集中押注，以及隨之帶來的大普微估值大幅躍升（7億增資后大普微估值抬升至55億元），恰恰發(fā)生在全球存儲(chǔ)行業(yè)的低谷階段。

2022年至2023年上半年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治以及終端需求疲軟等因素影響，全球存儲(chǔ)行業(yè)陷入罕見低谷周期，存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)大幅下跌。直到2024年，隨著全球存儲(chǔ)廠商陸續(xù)減產(chǎn)，以及AI、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等帶動(dòng)服務(wù)器需求回暖，存儲(chǔ)市場(chǎng)才逐步復(fù)蘇。

同期，比上述機(jī)構(gòu)稍早進(jìn)入到大普微股東序列的還有日本存儲(chǔ)巨頭鎧俠，出資額為2000萬元，大普微的投后估值躍升至40億元區(qū)間。截至目前，鎧俠持有大普微150萬股，持股比例為0.34%。

除了鎧俠外，大普微的股東序列中再無外資或美元風(fēng)格機(jī)構(gòu)的身影。據(jù)媒體報(bào)道，事實(shí)上在大普微2023年的D輪融資中曾獲得外資大牌機(jī)構(gòu)的青睞。但因?yàn)槭苤忻狸P(guān)系等外部環(huán)境影響，這些已經(jīng)過會(huì)的外資大牌機(jī)構(gòu)后續(xù)紛紛選擇退出，大普微因此面臨著估值下調(diào)甚至融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

最終，得益于澤奕資本等本土機(jī)構(gòu)的出資，大普微才得以度過這場(chǎng)資本危機(jī)。據(jù)招股材料披露的數(shù)據(jù)推算，澤奕資本參與的這輪投前估值約為60億元，投后估值微漲至61.7億元。

值得一提的是，澤奕資本的創(chuàng)始人池可，正是當(dāng)時(shí)主導(dǎo)啟賦資本在2019年就押注大普微的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。根據(jù)招股材料披露的信息，澤奕資本通過旗下4只基金，共計(jì)持有大普微超過2169萬股，持股現(xiàn)市值達(dá)到了109.5億元。

到2024年IPO前的最后一輪對(duì)外增資，大普微的估值為68.1億元。也就是說，大普微到成長中后期在一級(jí)市場(chǎng)受到了更多投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，但其總體估值則在較長時(shí)間內(nèi)維持了相對(duì)的平穩(wěn)。

押中下一個(gè)“大普微”

從多家早期機(jī)構(gòu)對(duì)外表述的投資邏輯來看，大普微在一級(jí)市場(chǎng)最初吸引資本的核心，是企業(yè)級(jí)SSD背后長期的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值。

松禾資本在2021年對(duì)大普微進(jìn)行了出資。其合伙人鄭先敏曾對(duì)媒體回憶，松禾資本最早在2017年就已與大普微團(tuán)隊(duì)有接觸，“當(dāng)時(shí)候國產(chǎn)替代的概念還沒那么明確，大普微的技術(shù)路線也未完全定型。”

但大普微創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)級(jí)SSD主控芯片方向的長期潛力已有所判斷，因此在隨后幾年里，松禾資本持續(xù)跟蹤了大普微的技術(shù)進(jìn)展與客戶驗(yàn)證情況，并最終在2021年大普微的主控芯片獲得互聯(lián)網(wǎng)客戶的批量訂單時(shí)，做出了投資大普微的決定。

類似的判斷也出現(xiàn)在更早期的投資機(jī)構(gòu)中。早在2018年大普微幾乎尚無實(shí)質(zhì)收入時(shí)，池可便判斷，高性能企業(yè)級(jí)SSD未來會(huì)成為數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施中的關(guān)鍵組成部分，因此推動(dòng)完成對(duì)公司的早期投資。

也就是說，在AI真正爆發(fā)之前，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于大普微的定價(jià)邏輯，更多仍圍繞企業(yè)級(jí)SSD、國產(chǎn)替代以及數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施展開。

以比大普微更早實(shí)現(xiàn)上市的同行業(yè)企業(yè)聯(lián)蕓科技作為對(duì)照。后者在2024年11月登陸科創(chuàng)板時(shí)，股價(jià)也經(jīng)歷了數(shù)倍的上漲，市場(chǎng)給予其的核心邏輯，更多仍圍繞國產(chǎn)替代以及SSD主控芯片的稀缺性展開。而這一敘事后續(xù)逐漸降溫，聯(lián)蕓科技股價(jià)出現(xiàn)震蕩下修，跌至40元區(qū)間。而直到最近，AI存儲(chǔ)需求爆發(fā)成為全新的核心催化，聯(lián)蕓科技的股價(jià)再度走高，并一度突破了歷史高點(diǎn)，沖至67元/股。

本質(zhì)上，存儲(chǔ)相關(guān)企業(yè)的資本熱度，來源于AI對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)投資邏輯的改變。

過去很長一段時(shí)間里，存儲(chǔ)行業(yè)更多被視為典型的周期賽道，市場(chǎng)關(guān)注的核心是NAND、DRAM價(jià)格波動(dòng)、消費(fèi)電子需求以及行業(yè)供需變化。因此，無論一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)于存儲(chǔ)企業(yè)的估值通常都相對(duì)克制。

但隨著生成式AI快速演進(jìn)，市場(chǎng)開始逐漸意識(shí)到，存儲(chǔ)在AI時(shí)代所承擔(dān)的角色，已經(jīng)不只是簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)存放。無論是大模型訓(xùn)練階段對(duì)存儲(chǔ)帶寬的極致需求，還是推理部署階段對(duì)低延遲、高密度存儲(chǔ)的依賴，都讓存儲(chǔ)成為AI數(shù)據(jù)中心不可或缺的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。這也意味著，資本市場(chǎng)對(duì)于存儲(chǔ)企業(yè)的定價(jià)邏輯，正在從傳統(tǒng)存儲(chǔ)周期，逐漸切換至AI基礎(chǔ)設(shè)施。

這一邏輯遷移，還在帶動(dòng)資金向更廣泛的底層基礎(chǔ)設(shè)施方向擴(kuò)散。過去并不處于市場(chǎng)中心的環(huán)節(jié)，也開始陸續(xù)獲得資本重新關(guān)注。一批原本長期處于產(chǎn)業(yè)鏈深處、估值增長相對(duì)緩慢的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，包括PCB載板、高速光模塊、服務(wù)器散熱液冷、精密結(jié)構(gòu)件乃至電源管理芯片等，正被逐步納入AI資產(chǎn)的重估體系之中。其中，在光通信產(chǎn)業(yè)鏈，就誕生了今年的第一個(gè)10倍股——聯(lián)訊儀器。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，過去更多依賴國產(chǎn)替代與產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯支撐估值的項(xiàng)目，未來或?qū)B加新的AI基礎(chǔ)設(shè)施估值溢價(jià)。而那些在市場(chǎng)尚未重估之前便已提前布局的早期機(jī)構(gòu)，也有望隨著行情演進(jìn)，收獲一波超出預(yù)期的超額回報(bào)。