半個多月前，PC行業(yè)發(fā)生了一件“大烏龍”，傳言英偉達即將收購一家大型PC公司，“這將徹底重塑個人電腦和服務器的格局，其影響之大，自計算機發(fā)明以來前所未有?！?/p>

全球PC出貨量第二、三位的戴爾和惠普被猜測可能是收購對象，兩家公司股價大幅上漲。不過后來英偉達辟謠說沒有收購任何PC廠商的計劃，戴爾和惠普的股價又跌回來了。

為什么要說這件事兒呢？因為這條新聞讓很多人才意識到，全球頭部幾家PC廠商，市值差距已經大到離譜了：目前戴爾市值大約1553億美元，惠普和聯(lián)想都是約200億美元。

戴爾的市值相當于8個聯(lián)想加起來，是聯(lián)想的主業(yè)已經遠遠落后了嗎？

情況恰好相反，根據市場數據，2025年聯(lián)想位居全球PC市場份額第一，出貨量7085.1萬臺，高于惠普的5744萬臺和戴爾的4189萬臺。

市值最高的出貨量最低，出貨量最高的市值最低，這是怎么回事兒？聯(lián)想集團到底怎么了？

01 長期8倍市盈率，聯(lián)想還算一家科技公司嗎？

如果要從過去十年評選一家市值最穩(wěn)定的公司，聯(lián)想集團無疑是最有資格上榜的企業(yè)之一。

從2015年到2025年，聯(lián)想集團港股市值始終在1000-1200億港元區(qū)間橫盤，2025 年末市值甚至低于 2015 年高點。

要知道從2015年到2025年，全球經歷了從互聯(lián)網到移動互聯(lián)網再到AI浪潮，國內互聯(lián)網巨頭經歷了市值從巔峰跌到谷底并反彈到新一輪估值的完整周期。

但聯(lián)想集團的市盈率（TTM）徘徊在8-10倍區(qū)間，遠低于全球科技行業(yè)35倍的平均水平，長期與鋼鐵、化工等傳統(tǒng)周期股為伍。

這不是一個科技公司應有的估值，這是一張煙蒂股的標簽。

什么是煙蒂股？本杰明·格雷厄姆在《證券分析》中定義“煙蒂股”時寫道：“這類公司的價值僅在于其資產清算價值，市場已不相信其擁有未來成長的可能性?！卑头铺貙Α盁煹俟伞钡慕浀涿枋鍪牵骸肮蓛r低于凈流動資產價值，公司如同被丟棄的雪茄煙蒂，只剩最后一口可抽?！?/p>

如果說一家公司短時間股票不振，可能是被市場錯殺或者低估，但長達10年的時間里都沒有太大的起色，那一定不是市場錯了，是市場在表達某種判斷，判斷什么？

判斷它的未來沒有溢價。

其實事情本不必發(fā)展成這樣，在AI爆發(fā)的過去幾年，硬件行業(yè)也被帶到巔峰，許多公司都因為沾上AI概念一飛沖天，甚至連硅谷的一家羊毛運動鞋，因為轉型買 GPU、建數據中心、賣算力，市值增長了近8倍。

而聯(lián)想作為全球最大的 PC 廠商和重要的服務器供應商，本應是 AI 浪潮的直接受益者，卻長期陷入市值停滯、估值低迷的困境，只能說明一個問題，聯(lián)想集團的戰(zhàn)略出問題了。

02 把ALL in AI 干成 ALL+AI

很多人不知道，聯(lián)想其實是國內最早提出 AI 戰(zhàn)略的科技公司之一。2017年，聯(lián)想就提出ALL in AI戰(zhàn)略。

那一年，阿爾法狗剛剛在圍棋上擊敗了人類第一高手李世石，中國科技圈為之震撼。楊元慶說，聯(lián)想已經賭上身家性命去押注，要打造從硬件到算法的完整生態(tài)閉環(huán)，做人工智能驅動的智能變革的驅動者和賦能者。

聽起來像是一個老兵終于找到了方向。

但回過頭來看，2017年之后聯(lián)想的ALL in AI，究竟押注了什么？聯(lián)想當時的AI布局，主要集中在兩個方向：一是PC和手機業(yè)務的人工智能功能集成，二是企業(yè)級服務器的智能化改造。

有人感慨，這不叫ALL in AI，應該叫ALL+AI，這兩個方向都是硬件思維的應用落地，本質上是在既有業(yè)務上加一層AI的外殼。

管理學上有一個概念，叫核心能力剛性——企業(yè)越成功，越容易陷入對自己核心能力的路徑依賴。當聯(lián)想主營業(yè)務是PC制造和銷售，;AI轉型最自然的路徑就是給PC加上AI功能。

這種思路不能算錯，但與真正押注 AI 的企業(yè)相比，差距一目了然，人家在建立 AI 時代的基礎設施，聯(lián)想在給傳統(tǒng)產品貼 AI 標簽。

這一點也可以從聯(lián)想對于技術的投入上也可以看出來，2022/23財年，聯(lián)想研發(fā)占總營收比例約為3.58%。2023/24財年，下滑至3.33%。2025/26財年第一季度，這個數字是2.78%。作為參照，蘋果的研發(fā)投入常年維持在營收的8%左右，微軟超過12%，華為超過20%。即使和國內硬件相比，小米同期的研發(fā)占比也在6%以上。

楊元慶曾辯解，聯(lián)想是硬件公司，拿聯(lián)想與其他行業(yè)的公司對比研發(fā)是不合適的。但無論如何，結果是聯(lián)想在AI大模型中沒有形成核心競爭力。

在軟件方面，聯(lián)想至今沒有自主研發(fā)的通用大模型，僅推出“天禧”個人智能體、Qira輕量級模型等應用層產品，且多基于千問、DeepSeek等開源模型二次開發(fā)。在C端產品上，聯(lián)想的AI PC、AI手機，只是在傳統(tǒng)設備上預裝輕量級模型、添加AI助手功能，如文檔總結、圖片生成等，與豆包、文心一言等專業(yè)AI助手相比，能力也不突出。

聯(lián)想的思路是用混合式AI，聚焦終端與邊緣，不與云端大模型競爭。但市場證明，沒有云端大模型與算力基礎設施的支撐，終端AI只是無源之水，用戶需要的是“端云協(xié)同”的完整AI體驗，而非孤立的終端功能。

在硬件方面，聯(lián)想ISG（基礎設施業(yè)務集團）2025財年營收150億美元，同比增長63%，看似亮眼，但聯(lián)想的AI服務器，核心芯片依賴英偉達。這意味著聯(lián)想在這條賽道上，更多是一個集成商和分銷商的角色，而不是核心技術的擁有者。

這就是導致市場長期不看好聯(lián)想，不給高市值的核心原因。

其實在PC行業(yè)，聯(lián)想有一個很好的抄作業(yè)對象，那就是戴爾。

戴爾提出AI戰(zhàn)略比聯(lián)想還晚了一年，但是其投入更加堅決，更有方向。2018年的戴爾科技集團全球峰會上, 戴爾科技集團董事長兼首席執(zhí)行官Michael Dell提出：“AI 是火箭，數據是燃料”，并正式確立AI 戰(zhàn)略四支柱：AI in（產品內置 AI）、AI on（運行 AI 的基礎設施）、AI with（生態(tài)合作）、AI for（AI 服務行業(yè)）。

沿著這一思路，戴爾已完成從硬件商到“AI全棧解決方案提供商”的蛻變，成為聯(lián)想最可怕、也最難以追趕的對手。

戴爾的AI戰(zhàn)略，是自上而下、徹底重構的革命。在算力層，其推出PowerEdge AI服務器系列，搭載NVIDIA Blackwell、AMD MI300等頂級芯片，2025年AI服務器營收90億美元，同比增長342%，占據全球企業(yè)AI服務器市場35%份額。

在模型層，自研戴爾大模型（Dell AI LLM），覆蓋企業(yè)服務、工業(yè)制造、醫(yī)療健康等領域，與OpenAI、AWS、微軟Azure深度合作，提供“私有部署+公有云”混合模型服務；在應用層，推出AI工廠（AI Factory）平臺，為企業(yè)提供從數據標注、模型訓練到部署運維的全流程服務，2025年企業(yè)AI服務營收120億美元，毛利率超40%。

在生態(tài)層，構建“芯片-服務器-模型-應用-服務”完整生態(tài)，與NVIDIA、VMware深度綁定。2026財年，戴爾總營收1135億美元，ISG業(yè)務608億美元，占比超53%，首次超過PC業(yè)務，利潤率高達11.7%。

03 楊元慶的時代過去了？

楊元慶今年62歲，執(zhí)掌聯(lián)想集團17年，他把聯(lián)想從危機中拉出來過，把PC出貨量重推回全球第一，在中美科技博弈的夾縫中保住了聯(lián)想的國際業(yè)務，成功守住了PC的江山，這些都是真實的功勞。

但是AI這班車，他覺醒的確實晚了。

德魯克說：“戰(zhàn)略的本質，是選擇不做什么，以及選擇做什么、何時做?！?/p>

聯(lián)想今天的困境，是楊元慶過去五年的戰(zhàn)略選擇的結果——邊看邊走，是選擇堅守PC主業(yè)，選擇慢一步、穩(wěn)一點。

2021年，ChatGPT尚未爆發(fā)，楊元慶在財報會議上稱：“AI是長期趨勢，但短期對業(yè)務貢獻有限，聯(lián)想將聚焦PC與服務器主業(yè)，穩(wěn)步投入?！?/p>

2022年，當谷歌、Meta、微軟紛紛投入數百億美元研發(fā)大模型時，楊元慶公開表示：“聯(lián)想不會盲目跟風，我們更看重落地價值?！?/p>

2023年，AI浪潮席卷全球，戴爾宣布“All in AI”，楊元慶仍堅持：“聯(lián)想的AI戰(zhàn)略是務實AI，不搞虛的，聚焦終端與邊緣場景?！?/p>

這種 務實，究竟是戰(zhàn)略定力，還是對技術革命的短視？

經濟學上有一個概念，叫戰(zhàn)略窗口期——每一種重大技術變革，都存在一個特定的時機，在這個窗口內采取行動的企業(yè)，能夠獲得持久的競爭優(yōu)勢。錯過這個窗口，代價往往是幾倍的追趕成本。

過去的技術變革以年為單位，但 AI 時代不等人。這個時代的迭代速度，已經從年;變成了月，甚至變成了周。OpenAI、Claude每隔幾個月就發(fā)布一個新版本，國內大模型廠商的競爭也已經進入白熱化階段。

楊元慶不是沒有看到這些問題。他在內部講話里說過躺在功勞簿上的企業(yè)活不過AI時代，也說過改革都是要剝一層皮的決心。

這些話都是對的，但剝一層皮的前提，是你得先自己動手，經歷痛苦。

比如惠普轉型就非常激進，2025 年宣布 All in AI 的同時裁員 10%（約 6000 人），將節(jié)省下來的 30 億美元全部投入 AI 研發(fā)。

2025 年 4 月，楊元慶終于放出大招，宣布聯(lián)想進入第五次創(chuàng)業(yè)周期，目標是在未來兩年內實現(xiàn)營收翻倍，全面轉型為 AI 原生公司。他承諾將 60% 的研發(fā)資源投入到 AI 領域，新設立 CTO 辦公室和智能體軍團。

然而宣言發(fā)布后，聯(lián)想股價僅上漲 2.3%，次日便回落。資本市場顯然不太買賬。要成為真正的 AI 原生公司，聯(lián)想至少需要每年投入 50-80 億美元研發(fā)，持續(xù) 3-5 年才能看到成效。但聯(lián)想 2025 財年凈利潤僅約 14.7 億美元，資金壓力巨大。

如今，AI的船已駛離港口，駛向深海，船上擠滿了英偉達、戴爾、微軟、谷歌等玩家，甚至連小米、字節(jié)跳動都已登船，而聯(lián)想還未上船。

留給楊元慶的時間不多了，這不是危言聳聽。在AI技術革命的洪流中，聯(lián)想與楊元慶能否抓住最后的機會，完成自我救贖？答案可能不會等待太久。