出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

前段時(shí)間，大A流行一句話，“要相信光，要站在光（光模塊）里，而不是光站在那里”。

現(xiàn)在，大A流行的是“不僅要站在光鋰（光模塊、鋰電），還要記在芯（芯片）中”。

（圖片來源：網(wǎng)絡(luò)）

芯片，最近真的有點(diǎn)超標(biāo)了。

4月30日，寒武紀(jì)出現(xiàn)罕見的20cm漲停。5月6日，海光信息盤中也一度出現(xiàn)了20cm漲停。

國(guó)產(chǎn)算力芯片又開始被資金追逐，妙投對(duì)此并不意外。

一個(gè)月前，妙投在“能賺超額收益的3個(gè)AI賽道”一文中表示，CPU正在進(jìn)入新的景氣周期，受益于國(guó)產(chǎn)替代，海光信息等國(guó)內(nèi)CPU廠商也將迎來發(fā)展機(jī)遇和價(jià)值重估。

既然是價(jià)值重估，資本市場(chǎng)又是如何給海光信息定價(jià)的呢？

一、CPU預(yù)期翻倍

隨著“養(yǎng)龍蝦”的爆火，AI范式從“堆GPU卡”的預(yù)訓(xùn)練，轉(zhuǎn)向“Agentic AI（代理智能）”為核心的推理模式演進(jìn)。

這也意味著，GPU算得再快，如果CPU跟不上，整個(gè)AI系統(tǒng)就像一臺(tái)裝了法拉利引擎卻配了五菱宏光變速箱的賽車——跑不起來。

CPU，正在重新回到舞臺(tái)中央。要理解CPU為什么回潮，得先看AI在干什么。

傳統(tǒng)的LLM（大語言模型）主要是并行計(jì)算。你問它一個(gè)問題，它基于海量參數(shù)給你一個(gè)預(yù)測(cè)結(jié)果，這是GPU的舒適區(qū)。但現(xiàn)在的趨勢(shì)是Agentic AI——AI不再只是跟你聊天，它要幫你訂票、寫代碼、操作軟件、甚至搞科研。

這種轉(zhuǎn)變，讓負(fù)載邏輯從“并行”變成了“串行”。

值得注意的是，這些任務(wù)步驟是“因果串行”。沒有第一步的反饋，第二步就沒法開始。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在RAG（檢索增強(qiáng)生成）和重度科研Agent任務(wù)中，CPU的耗時(shí)占比竟然超過了總耗時(shí)的80%。在處理大批量并發(fā)任務(wù)時(shí)，CPU的能耗占比最高可達(dá)61%。

簡(jiǎn)單說，GPU負(fù)責(zé)那幾秒鐘的爆裂計(jì)算，而CPU則要負(fù)責(zé)剩下大幾十分鐘的“端茶倒水、迎來送往、邏輯調(diào)度”。當(dāng)Agent開始像人一樣思考和行動(dòng)時(shí)，那個(gè)曾經(jīng)被嫌棄慢的CPU，突然成了全場(chǎng)最忙的角色。

當(dāng)所有人都意識(shí)到需要CPU時(shí)，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)貨不夠了，而產(chǎn)能卻很剛性。

英特爾前兩年因?yàn)橘Y本開支縮減，新增產(chǎn)能有限，現(xiàn)在只能靠切掉一部分PC處理器的產(chǎn)能來應(yīng)急；而AMD雖然設(shè)計(jì)能力強(qiáng)，但它依賴臺(tái)積電。而臺(tái)積電的最先進(jìn)制程，正優(yōu)先供應(yīng)給利潤(rùn)更高的GPU和手機(jī)芯片，CPU的產(chǎn)能空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

正因如此，CPU開啟漲價(jià)周期。

2025年11月初開始，消費(fèi)級(jí)CPU率先漲價(jià)，2026年 1月中旬起，服務(wù)器CPU漲價(jià)正式確認(rèn)。今年以來英特爾與AMD已多次上調(diào)全系列CPU價(jià)格，平均漲幅達(dá)到15%，部分高端型號(hào)漲幅更高。與此同時(shí)，兩家公司2026年全年產(chǎn)能已基本預(yù)售完畢。

而再次提升CPU景氣度及預(yù)期的是，近日兩大CPU廠商英特爾、AMD的財(cái)報(bào)表現(xiàn)。

2026年Q1，英特爾的收入136億美元，高于匯豐、市場(chǎng)和公司指引；非GAAP毛利率達(dá)到41%，顯著高于市場(chǎng)約34.5%的預(yù)期。

這意味著，CPU的量利齊升的增長(zhǎng)，已經(jīng)兌現(xiàn)在英特爾等CPU廠商的業(yè)績(jī)之中。

此外，AMD的26Q1財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)同樣超預(yù)期，還大幅上修服務(wù)器CPU市場(chǎng)空間。

去年11月，AMD管理層預(yù)計(jì)服務(wù)器CPU市場(chǎng)未來3-5年CAGR為18%?，F(xiàn)在，根據(jù)當(dāng)前公司看到的Agentic AI帶來的強(qiáng)勁需求和CPU配比變化，AMD管理層預(yù)計(jì)服務(wù)器CPU總市場(chǎng)規(guī)模CAGR將超過35%，2030年將超過1200億美元（此前預(yù)期600億美元）。

也就是說，未來5年的CPU市場(chǎng)復(fù)合增速較之前預(yù)期翻倍了。

此外，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)CPU下半年仍有二次調(diào)價(jià)空間。AMD計(jì)劃在第二、三季度累計(jì)漲價(jià)16%-17%，英特爾下半年或再漲8%-10%。

因此，我們看到英特爾、AMD、海光信息的上漲均與CPU景氣度超預(yù)期直接相關(guān)。當(dāng)然，CPU不排除有繼續(xù)超預(yù)期的可能。

二、估值錨還是國(guó)產(chǎn)替代

目前，國(guó)內(nèi)CPU市場(chǎng)仍主要由英特爾和AMD占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者合計(jì)占據(jù)約80%的市場(chǎng)份額。

隨著英特爾等海外CPU與國(guó)產(chǎn)CPU價(jià)差增大，疊加交付周期延長(zhǎng)，這倒逼下游加速驗(yàn)證國(guó)產(chǎn)方案。

此外，2022年9月底，國(guó)資委正式下發(fā)國(guó)資發(fā)79號(hào)文件，明確要求在2027年底前，實(shí)現(xiàn)所有中央企業(yè)的信息化系統(tǒng)安可信創(chuàng)替代。

因此，海光信息的增長(zhǎng)邏輯在于國(guó)產(chǎn)替代，確定性極高。

此外，海光信息管理層設(shè)置了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，可作為業(yè)績(jī)指引。

（圖片來源：海光信息）

2025年、2024年海光信息實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為143.8億元、91.62億元，分別同比增長(zhǎng)52.40%、56.92%。

目前來看，2025年海光信息的營(yíng)收接近考核目標(biāo)。若按照業(yè)績(jī)目標(biāo)完全實(shí)現(xiàn)，2026年、2027年海光信息的營(yíng)收分別將達(dá)到206.14億元、274.86億元。

隨著CPU行業(yè)景氣度的提升，機(jī)構(gòu)對(duì)海光信息業(yè)績(jī)預(yù)期已超過了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

據(jù)Choice一致性預(yù)測(cè)，2026年、2027年海光信息有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收226.27億元、318.63億元，同比增長(zhǎng)57.39%、40.82%；公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.59億元、68.10億元，同比增長(zhǎng)79.17%、49.37%。

當(dāng)下，投資者最為關(guān)心的是，近一個(gè)月上漲60%，海光信息的估值如何看待？

不管是PE估值還是PS估值，海光信息的估值均高于英特爾等海外CPU大廠。

其中，按照PE估值，2027年68.10億元的業(yè)績(jī)預(yù)期，8000億市值的海光信息對(duì)應(yīng)的市盈率為117.47；按照PS估值，2027年318.63億元的營(yíng)收預(yù)期，8000億市值的海光信息對(duì)應(yīng)的市銷率為25.10。

而CPU龍頭英特爾的市銷率為3.89。

單獨(dú)從財(cái)報(bào)回報(bào)的角度來看，妙投認(rèn)為海光信息處于明顯高估的狀態(tài)，且已經(jīng)透支未來幾年的業(yè)績(jī)預(yù)期。

有意思的是，這段時(shí)間海光信息的市值居高不下，4000億左右都是常態(tài)。難道資本市場(chǎng)不知道海光信息處于高估狀態(tài)嗎？

顯然是知道的。

不過，妙投認(rèn)為，海光信息的估值邏輯無法照搬英特爾、AMD等海外廠商的估值邏輯。

一方面，海光信息的增長(zhǎng)邏輯不僅有CPU行業(yè)的景氣度提升，還有國(guó)產(chǎn)替代的確定性增長(zhǎng)；另一方面，考慮到國(guó)產(chǎn)替代的空間，A股的資本會(huì)給予國(guó)產(chǎn)替代宏偉敘事的一定溢價(jià)。

那么，海光信息的估值錨到底是什么呢？

妙投認(rèn)為，海光信息的估值錨在于國(guó)產(chǎn)替代。

鑒于市面上的機(jī)構(gòu)對(duì)海光信息的估值探討不多，妙投認(rèn)為，寒武紀(jì)、海光信息等國(guó)產(chǎn)芯片廠商可放在一起對(duì)比討論。

對(duì)比寒武紀(jì)、海光信息，我們可以發(fā)現(xiàn)兩大芯片廠商有不少相似之處。

同為算力芯片，寒武紀(jì)、海光信息的毛利率相差不大。2025年海光信息、寒武紀(jì)的毛利率分別為57.83%、55.15%。但是，兩家算力芯片企業(yè)的凈利率相差較大，2025年海光信息、寒武紀(jì)的凈利率分別為25.17%、31.68%。

海光信息凈利率較低的原因在于，海光信息的研發(fā)費(fèi)用高于寒武紀(jì)，且海光信息降低了研發(fā)資本化的比例。

若海光信息減少研發(fā)的投入，或不降低研發(fā)資本化的比例，海光信息有望達(dá)到寒武紀(jì)同樣的凈利率。而在營(yíng)收規(guī)模方面，2025年海光信息的營(yíng)收達(dá)到143.8億元，高于寒武紀(jì)的64.97億元。

這里，妙投認(rèn)為，在當(dāng)前的財(cái)務(wù)模型下，資本市場(chǎng)給予海光信息的定價(jià)，一定程度上參考寒武紀(jì)，而寒武紀(jì)的市值也將近8000億。

對(duì)于寒武紀(jì)，不少機(jī)構(gòu)給予100倍的遠(yuǎn)期市盈率。比如：高盛將寒武紀(jì)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)進(jìn)一步上調(diào)至人民幣2406元（對(duì)應(yīng)102倍2027年預(yù)期市盈率）。

也就是說，100倍遠(yuǎn)期市盈率是資本市場(chǎng)給予海光信息、寒武紀(jì)等國(guó)產(chǎn)芯片廠商的“溢價(jià)”。

妙投認(rèn)為，這部分的“溢價(jià)”則需要靠業(yè)績(jī)超預(yù)期的增長(zhǎng)去消化。而一季報(bào)發(fā)布之后，業(yè)績(jī)將屬于空倉(cāng)期，若有相關(guān)利好消息的出現(xiàn)，短期資本市場(chǎng)對(duì)海光信息等CPU廠商反復(fù)炒作。

不過，相較1個(gè)月前我們發(fā)文章時(shí)，現(xiàn)在8000億的海光信息的性價(jià)比已經(jīng)不高了，投資者還需謹(jǐn)慎看待。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4856355.html?f=wyxwapp