資本市場作為公司估值的“稱重機(jī)”，很多時候能映照出當(dāng)下最炙手可熱的賽道。量販零食行業(yè)，整合了消費者“零嘴”的需求，正被市場追捧。

2026年1月，鳴鳴很忙（以下簡稱“鳴鳴”）作為行業(yè)第一股登陸港交所，成為港股今年以來最大消費IPO，目前市值達(dá)到880億港元（約合人民幣765億元）。3個月后，萬辰集團(tuán)也啟動香港二次上市流程。而過去一年在A股，它也實現(xiàn)了股價暴漲，如今市值接近370億元。

“零售的盡頭是零食”的判斷，部分在被這兩家公司最近的財報數(shù)據(jù)驗證。

今年3月，鳴鳴交出了港股上市后的首份年報（2025年），661.7億元營收、2.2萬家門店、經(jīng)調(diào)整凈利潤26.92億元，同比增長194.9%。而據(jù)萬辰集團(tuán)發(fā)布的2025年報，其實現(xiàn)514.6億營收、25.68億元凈利，增速超過2倍。

經(jīng)歷過去數(shù)年跑馬圈地，完成深度整合的頭部玩家們，在一個動銷兩旺的“新剛需“行業(yè)，迎來紅利兌現(xiàn)期。

值得追問的是，駛?cè)肴f店規(guī)模、仍在加速拓店的平價零食公司，未來還能如何增長？

營收利潤雙增，量販零食駛?cè)朐鲩L“舒適區(qū)”

2023年11月的一個下午，廣州番禺一家普通日料店，零食很忙和趙一鳴敲定合并方案，合并成一家“鳴鳴很忙”商業(yè)連鎖公司，如今這已經(jīng)成為中國最大的量販零食品牌。

不過在鳴鳴CEO晏周看來，這是如今行業(yè)老二萬辰集團(tuán)“逼”的。攻勢確實是萬辰集團(tuán)發(fā)起的，2023年9月，萬辰收購了來自寧波的“老婆大人”。在這之前，它已經(jīng)連續(xù)吞下好想來、來優(yōu)品、吖嘀吖嘀等品牌。

2023年，整個量販零食賽道短兵相接，價格戰(zhàn)愈演愈烈，利潤持續(xù)萎縮。兩年后，經(jīng)歷了殘酷的行業(yè)整合和出清，分出“二王”，迎來紅利兌現(xiàn)期。

2025年，鳴鳴新開7813家店，萬辰則開了4720家門店。截至去年底，鳴鳴總門店數(shù)達(dá)21948家，萬辰為18314家，到2026年也將邁入“兩萬店時代”。

值得注意的是，過去一年雖然鳴鳴在拓店上更為激進(jìn)，但在補貼力度大幅下降的情況下，加盟商踴躍程度和門店質(zhì)量未降反升，60%的新店來自老加盟商，閉店率從2024年的約1.7%降至1.2%。

鳴鳴的毛利率從2024年的7.6%提升至9.8%，背后有兩個原因：一是規(guī)模效應(yīng)開始在采購端兌現(xiàn)，2萬多家門店、近千億GMV使得其擁有任何供應(yīng)商都無法忽視的議價能力；二是補貼投放的收窄。

當(dāng)雙寡頭格局基本鎖定，價格戰(zhàn)的烈度有所下降。萬辰集團(tuán)同樣實現(xiàn)了營收、利潤雙增長，以及毛利率的改善，兩家頭部巨頭雙雙駛?cè)朐鲩L的“舒適區(qū)”。

兩萬店之后，不設(shè)開店KPI，“開好店才能多開店”

“礦泉水別人賣1.5元，我就賣1.2元?！?/p>

晏周透露了鳴鳴樸素又反常識的定價哲學(xué)，不看毛利率，只看“一個普通消費者心里對便宜的定價是多少”。

以鳴鳴和萬辰為代表的量販零食模式，是對原有零食渠道的深度改造，從更深層的邏輯來看，是對供應(yīng)鏈效率的極致壓縮。

這種模式由于不壓賬期，供貨商能更靈活地實現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)。通過壓縮供應(yīng)鏈節(jié)點、降低每個層級利潤，最終讓利給終端消費者。譬如，鳴鳴存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為12天，萬辰為18天，而沃爾瑪約40天、Costco約29天。

萬辰和鳴鳴的毛利率低于傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，但費用率遠(yuǎn)低于同行，大約在5-6個百分點，作為對比，沃爾瑪?shù)馁M用率高達(dá)20個點。

低毛利、高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)，這套模型在量販零食賽道跑通了。

但高速發(fā)展之后，兩家公司都要面對必然到來的平穩(wěn)期。

過去幾年，兩家公司的客單價都有下滑趨勢，由于門店數(shù)量增加導(dǎo)致單店收入被稀釋。2025年，鳴鳴平均單店收入為364萬元，同比減少2.9%。萬辰平均單店收入為313萬元，同比下滑7%。

2026年，或是行業(yè)從野蠻擴(kuò)張到精細(xì)運營的拐點。

過去一年，鳴鳴設(shè)立了十幾個分公司，讓一線人員更靈活地解決本地加盟商和門店問題，總部負(fù)責(zé)流程化、系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化賦能。與此同時，推出““三擺策略”，即“擺滿、擺齊、擺對”，對下半年同店增長有較大改善作用。管理層明確表示，2026年不會設(shè)定具體開店KPI。

從過去幾年“開店即增長”的模式到如今管理層松綁門店數(shù)量指標(biāo)，轉(zhuǎn)而從單店盈利性、加盟商存活率、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化這些維度來衡量增長質(zhì)量。

“外面看煙花燦爛，從里面看，很多地方還吭吭哧哧、坑坑洼洼?！标讨軐⑦@個策略概括為，“開好店才能多開店。”

在年度業(yè)績會上，晏周給出了樂觀的預(yù)期，他指出，當(dāng)前消費環(huán)境下，10塊錢可能買不到一杯品牌奶茶，但在鳴鳴很忙店里可以買到8樣商品，這種極致的“享受成本”是其在下沉市場快速滲透的核心動力。晏周預(yù)測：中國量販零食的市場空間可能在10萬家門店以上，可做到“1萬人一家店”的密度。

萬辰集團(tuán)的戰(zhàn)略重心也在打磨內(nèi)功和經(jīng)營提質(zhì)。2025年閉店602家的背后，也有對門店質(zhì)量的主動篩選和優(yōu)化。另外，萬辰還積極布局即時零售，將近萬家門店接入美團(tuán)閃購和淘寶閃購等平臺，釋放新的渠道潛能，過去一年毛利率提升至12.32%。

當(dāng)行業(yè)紅利充分兌現(xiàn)，兩家高速奔跑中的公司，都選擇“在晴天修屋頂”。

萬店之后，增長從哪里來？

過去五年，零食量販業(yè)態(tài)的年復(fù)合增速約為80%，市場份額從2019年的0.2%提升至2024年的3%。

隨著傳統(tǒng)渠道占比下降以及電商渠道、新零售渠道占比提升，整個行業(yè)格局發(fā)生深刻變化。目前，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，CR2（鳴鳴很忙+萬辰集團(tuán)）占比達(dá)到75%。

但萬店之后，增長的邏輯正在變化。

鳴鳴預(yù)計2026年凈增4000家，2027年至少2300家，屆時門店總數(shù)突破28000家。這個數(shù)字意味著品牌在中國縣級市場的密度已經(jīng)相當(dāng)高，高線城市核心商圈的滲透率也已不低。

門店數(shù)量之外的增長來源更重要，鳴鳴管理層在電話會中指出，門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)及運營優(yōu)化。

在這過程中，兩家公司面臨著不同的路線的選擇，以及對于風(fēng)口的判斷和取舍。

第一個變量是自有品牌的選擇。

鳴鳴在2026年業(yè)績會上明確表態(tài)，自有品牌不是核心戰(zhàn)略，要做廠貨的呈現(xiàn)窗口。晏周的理由是，店內(nèi)約80%的商品已經(jīng)與傳統(tǒng)零售渠道形成差異化，不需要靠自有品牌去完成定價權(quán)；而且從用戶體驗出發(fā)，如果店里全是自家包裝的產(chǎn)品，“琳瑯滿目的驚喜感就消失了”。

鳴鳴選擇不做自有品牌的背后，既有對其渠道型公司能力邊界的清醒，也有其對品牌大客戶的現(xiàn)實平衡。鳴鳴對鹽津鋪子等供應(yīng)商的依賴度已經(jīng)高達(dá)30%以上，如果自己開始做品牌，供應(yīng)商就成了競爭對手，整個供應(yīng)鏈生態(tài)的信任基礎(chǔ)將被撼動。

萬辰則大力擁抱自有品牌，這也是其毛利率高于鳴鳴約2.6個百分點的關(guān)鍵原因之一。但與此同時，它也必然面臨與供應(yīng)商關(guān)系的重新博弈，以及對品牌運營能力的持續(xù)投入。

目前來看，兩種選擇基于不同的風(fēng)險收益模型，還需等待時間的檢驗。

第二個變量是新鮮零食賽道風(fēng)口。

量販零食賽道被驗證邏輯后，一種以“短保、現(xiàn)制、新鮮”為賣點的新型零食賽道正在悄悄崛起。與零食很忙一同來自湖南的金粒門、幾多全兩大頭部品牌，正走出湖南、加速全國擴(kuò)張。

消費者熱衷嘗新，需求正從“解饞”升級為“吃好”，量販零食行業(yè)也需要新的供應(yīng)升級，從價格戰(zhàn)中解脫出來。

有機(jī)構(gòu)測算，2025年，新鮮零食市場規(guī)模約200億元，增速超過20%。頭部品牌毛利率30%-35%，凈利率接近15%——顯著高于如今量販零食行業(yè)頭部企業(yè)的數(shù)據(jù)。

鳴鳴在業(yè)績交流會上表示，去年測試的烤腸、蛋撻等熱食反饋良好，2026年將體系化推進(jìn)冷鏈建設(shè)，并將其作為長期工程，構(gòu)建新的競爭力。

據(jù)公開報道，目前鳴鳴在武漢開了一家“有·推薦”試水新鮮零食賽道，門店有300平方米，并規(guī)劃800家門店。

有分析認(rèn)為，鳴鳴選擇在上市公司主體之外運行新品牌，既保護(hù)了上市公司業(yè)務(wù)不受影響，又以全國供應(yīng)鏈和會員為基礎(chǔ)驗證新模式。

新鮮零食或許是量販賽道的一個補充，也可能是第二曲線的起點。有·推薦能否在武漢以外的其他城市復(fù)制首店數(shù)據(jù)，冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施能否如期建成并支撐新鮮零食的全國化，將是接下來重要的觀測節(jié)點。

放在更長的時間里，或許沒有哪個模式能永遠(yuǎn)領(lǐng)先，但重要的是，在每一次行業(yè)切換中，都能提前鋪好下一段路的軌道。

零食是中國人低成本情緒消費的大公約數(shù)。晏周曾悲觀預(yù)判“渠道必死”，但他又有“零食王國”的浪漫想象——一個迷宮一樣的游樂場，可以一直逛、發(fā)現(xiàn)新東西。4月17日，鳴鳴很忙在長沙開了一家超過1.2萬平米的“零食王國”，被認(rèn)證為“全球最大零食店”，因為開業(yè)太過火爆，還一度停售。

這或許是零售業(yè)最古老的秘密，讓人忘記價格，只記得快樂。