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2026年5月2日，奧馬哈。一萬八千個(gè)座位這次只坐了一半多一點(diǎn)——在過去，伯克希爾股東大會(huì)是要搶票排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)的，會(huì)場(chǎng)外的酒店一房難求。

這一次，95歲的巴菲特沒有像往年那樣在臺(tái)上主持，新任CEO格雷格·阿貝爾（Greg Abel）站在主屏幕前，回答著投資者關(guān)于為什么伯克希爾手上有近4000億美元的現(xiàn)金的拷問。

同一周，六千英里外的東京，孫正義的團(tuán)隊(duì)正在做另一件事：把軟銀集團(tuán)手里那些尚未盈利的AI資產(chǎn)打包，準(zhǔn)備裝進(jìn)一家叫Roze AI的新公司，目標(biāo)估值1000億美元，計(jì)劃在2026 年下半年于美國(guó)上市。

原因很簡(jiǎn)單：軟銀必須為OpenAI那張646億美元、最終可能滾到接近千億的支票，繼續(xù)找錢，繼續(xù)投。

一個(gè)手握3974億美元現(xiàn)金，什么都不買，等著市場(chǎng)崩盤；另一個(gè)背負(fù)16.34萬億日元（超過1000億美元）的母公司有息負(fù)債，賭市場(chǎng)不會(huì)崩盤。

伯克希爾：錢太多反而是種病

3974億美元是什么概念？

它相當(dāng)于伯克希爾總市值的近四成，相當(dāng)于巴菲特過去二十年平均現(xiàn)金水位的兩倍。

這里面3393億是直接持有的美國(guó)短期國(guó)債，伯克希爾同時(shí)也已經(jīng)成了美國(guó)財(cái)政部最大的非政府債主之一。

這堆錢不是被動(dòng)堆出來的，是主動(dòng)堆的。

過去十四個(gè)季度，伯克希爾每個(gè)季度都是股票凈賣出。蘋果這一曾經(jīng)的第一重倉(cāng)，從2024年第三季度起被連續(xù)減持四個(gè)季度，累計(jì)賣出近6.88億股，變現(xiàn)超千億美元。

巴菲特給出的解釋一直是同一個(gè)：找不到便宜東西。

他在 2024 年的致股東信里寫了一句話——"通常來說，沒有什么看起來吸引人。"在最近一次股東大會(huì)場(chǎng)外訪談中，他把當(dāng)下市場(chǎng)比喻成"一座教堂連著一個(gè)賭場(chǎng)"，說他經(jīng)歷過的所有市場(chǎng)情緒里，這是最像賭博的一次。

問題是，這個(gè)判斷他已經(jīng)做了不止一年。

伯克希爾過去十二個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)，落后標(biāo)普500大約40個(gè)百分點(diǎn)。這不是一個(gè)小數(shù)——這是1965年巴菲特接管伯克希爾以來最大的相對(duì)回撤之一，上一次出現(xiàn)這種程度的跑輸，是1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最后階段。

當(dāng)時(shí)巴菲特說他只會(huì)買"磚頭、地毯、保溫材料和油漆這種尖端行業(yè)"。兩年后，納斯達(dá)克跌了78%，他被證明是對(duì)的。

但這一次，投資者已經(jīng)等了不止兩年。市場(chǎng)漲，伯克希爾不動(dòng)；市場(chǎng)再漲，伯克希爾還是不動(dòng)。今年1月1日巴菲特正式卸任CEO 那天，伯克希爾的股價(jià)微跌——市場(chǎng)用最克制的方式表達(dá)了一種克制的失望。

這就是阿貝爾接手時(shí)的處境。他是個(gè)加拿大會(huì)計(jì)師，一路做到伯克希爾副董事長(zhǎng)，在公用事業(yè)、鐵路、能源這種重資產(chǎn)、受監(jiān)管、慢生意的領(lǐng)域里待了一輩子。

他不是巴菲特，他知道自己不是巴菲特。他在第一封致股東信里反復(fù)強(qiáng)調(diào)"延續(xù)"和"去中心化"，在第一次股東大會(huì)上，他對(duì)所有關(guān)于拆分集團(tuán)的建議給出的回答是絕對(duì)的“不可能”。

阿貝爾的兩難是：他既不能動(dòng)用這筆現(xiàn)金（因?yàn)槭袌?chǎng)太貴），也不能繼續(xù)假裝這筆錢不存在（因?yàn)橥顿Y人在用腳投票）。

如果未來五到十年市場(chǎng)持續(xù)上漲，他遲早要面對(duì)那個(gè)伯克希爾歷史上從未被認(rèn)真討論過的問題——把錢發(fā)掉。要么以特別股息的形式還給股東，要么把這家由60多家子公司縫合起來的怪獸真的拆開賣掉。

伯克希爾會(huì)死嗎？不會(huì)突然死。它持有的資產(chǎn)太分散、現(xiàn)金太充裕、負(fù)債太少，任何外部沖擊都很難真正擊穿它。但它會(huì)緩慢地、體面地變成另一種東西。

軟銀的問題：錢太少還要繼續(xù)賭

孫正義的處境則是與阿貝爾相反的鏡像。

2026年2月27日，軟銀發(fā)布了一份公告。最關(guān)鍵的那句話翻譯過來是："軟銀集團(tuán)在OpenAI的累計(jì)投資預(yù)計(jì)將達(dá)到646億美元，持股比例約13%。"

646億，13%。這是這個(gè)時(shí)代最貴的一筆單一押注。

要理解這個(gè)數(shù)字的瘋狂程度，需要看軟銀是如何出得起這筆錢的。

軟銀母公司層面的有息負(fù)債，從2025年3月的12.14萬億日元一路飆漲到2025年12月的16.34萬億。母公司的所謂現(xiàn)金大約只有3.8萬億日元，其中接近三分之一其實(shí)是未動(dòng)用的承諾信貸額度，并非真金白銀。

這些錢從哪里借的？軟銀從持有的Arm股票抵押里拿了200億美元出來；又從軟銀持有的日本電信子公司SBKK股票質(zhì)押里湊了大約77億美元。

2026 年3月27日，軟銀還簽下了一筆史無前例的400億美元的橋貸，牽頭是摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友、三菱日聯(lián)五家，后來擴(kuò)到 8 家——這是亞洲歷史上最大的橋貸之一。這筆錢中的300億，直接用于跟投OpenAI。期限是12個(gè)月，也就是說到2027年3月，軟銀要還400億美元。

這就是為什么孫正義這一年看起來有點(diǎn)不太“正?！?/strong>：他清空了軟銀所有英偉達(dá)股權(quán)，拿了58億美元出來，這是在2025年10月的一次性出清。他在2025年12月初的一次東京演講上承認(rèn)："我不想賣一股英偉達(dá)，但我更需要更多錢來投OpenAI。我哭著賣了英偉達(dá)。"

孫正義為了湊錢投OpenAI，可謂是“砸鍋賣鐵”：軟銀持有的T-Mobile也賣了——2025財(cái)年前三季度賣掉5690萬股，套現(xiàn)127億美元；第四季度再賣 1250萬股，又拿回23億。德意志電信也清光了，阿里巴巴也清光了。今年4月底，軟銀又開始組一筆以O(shè)penAI股權(quán)為抵押、規(guī)模100億美元的保證金貸款，利率高達(dá)近8%。

同時(shí)軟銀還在到處發(fā)債：2025年11月，軟銀發(fā)了一只5000億日元、票息3.98%的債；2026年4 月，又接著發(fā)了一只4180億日元、前五年票息4.97%的次級(jí)債——這是軟銀史上最貴的零售債，也是日本非金融企業(yè)日元零售債歷史上最高的票息——可見市場(chǎng)已經(jīng)開始對(duì)軟銀的債起了“疑心”。

信用市場(chǎng)的反應(yīng)是直接的：軟銀的5年期信用違約互換在3月初沖到355個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)11個(gè)月新高。

孫正義最近的“救兵”就是希望OpenAI可以盡快上市，否則債務(wù)壓力一旦長(zhǎng)期化，真的會(huì)引爆軟銀。

然而，雖然OpenAI的CEO Sam Altman 主張?jiān)?026年第四季度上市，但CFO Sarah Friar主張推遲到2027 年——CEO和CFO在這件事上公開分裂，這種新聞本身就在告訴市場(chǎng)：這家公司內(nèi)部并不確定它有沒有準(zhǔn)備好。

“必死”一個(gè)

伯克希爾的死法是溫和的。

它不會(huì)破產(chǎn)——它的子公司都是優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金牛，它的債務(wù)水平極低，即使 AI 資本開支泡沫破裂、即使數(shù)據(jù)中心需求腰斬、即使標(biāo)普500跌50%，伯克希爾的現(xiàn)金堆都?jí)蛩谑昀锵聍吟岩粯油滔氯魏伪阋说臇|西。

它的死是身份的死——巴菲特那種"以白菜價(jià)買好生意"的復(fù)利神話，在一個(gè)估值永遠(yuǎn)在30倍市盈率以上、在一個(gè)十年期國(guó)債收益率把所有傳統(tǒng)估值模型都打爛的世界里，可能再也不成立。

阿貝爾可能會(huì)以一個(gè)"理性 CEO"的姿態(tài)執(zhí)行得很好——繼續(xù)運(yùn)營(yíng)、繼續(xù)小幅回購(gòu)、繼續(xù)在邊緣做一點(diǎn)并購(gòu)——但伯克希爾作為一種資本主義的紀(jì)律性敘事，在巴菲特停止寫信的那一刻就已經(jīng)死了。它的軀殼還在，但它的靈魂已經(jīng)退場(chǎng)。

軟銀的死法則可能是劇烈的。它的死亡觸發(fā)器有三個(gè)，任何一個(gè)被扣動(dòng)都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)：

第一個(gè)觸發(fā)器是OpenAI。如果其IPO推遲到2027年甚至2028 年，如果亞馬遜那350億美元和IPO掛鉤的承諾最終沒法兌現(xiàn)，如果OpenAI的收入增長(zhǎng)在某個(gè)季度停下來——哪怕只是一個(gè)季度——OpenAI在軟銀資產(chǎn)負(fù)債表上那13%的持股估值就會(huì)往下重估。

第二個(gè)觸發(fā)器是Arm。Arm是軟銀目前唯一真正流動(dòng)的、且仍被市場(chǎng)高度定價(jià)的資產(chǎn)——市值約2000億美元，軟銀持87%。

Arm的特許權(quán)使用費(fèi)收入在2026財(cái)年第三季度同比漲了26%，數(shù)據(jù)中心相關(guān)的特許權(quán)使用費(fèi)翻倍，這是支撐軟銀整個(gè)估值故事的支柱之一。

但Arm也是當(dāng)下最容易被重新定價(jià)的標(biāo)的——一旦它從當(dāng)前的70倍前瞻市盈率回到一個(gè)"正常"的半導(dǎo)體公司估值，軟銀200億Arm抵押貸款的覆蓋比就會(huì)塌方。

第三個(gè)觸發(fā)器是再融資本身。400億橋貸在2027年3月到期，這之前軟銀必須做到至少其中之一：OpenAI 上市、Roze AI上市、再賣一批資產(chǎn)、或者發(fā)一筆同樣規(guī)模的債把它滾掉。

但每一條路都比上一年更貴——軟銀的零售債票息已經(jīng)從2025年的3.98%漲到了2026年的4.97%。

這三個(gè)觸發(fā)器，每一個(gè)的概率單獨(dú)看都不算高——OpenAI大概率能上市、Arm大概率不會(huì)立刻崩、信用市場(chǎng)大概率不會(huì)一夜間就對(duì)軟銀關(guān)上大門。但它們有一個(gè)不能忽視的特性：它們高度相關(guān)，而不是三個(gè)獨(dú)立事件。

如果泡沫不破，孫正義最終會(huì)被封神：Roze AI以1000億估值上市，OpenAI順利IPO，他在70歲那年將實(shí)現(xiàn)他口中的ASI（超級(jí)人工智能）敘事。

而伯克希爾則會(huì)在阿貝爾的穩(wěn)健管理下，被市場(chǎng)溫柔地、持續(xù)地、不可逆地邊緣化——直到某一天，某個(gè)繼任者不得不做那件巴菲特一輩子都拒絕做的事：把錢還給股東。

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