文 | 萬聯(lián)萬象

兩周前，摩根士丹利的前瞻判斷還是看多行情具備持續(xù)力；兩周后，5200美元的修正預(yù)期直接抹掉了黃金積累的情緒溢價(jià)。

4月下旬的一則研報(bào)，提醒了整個(gè)市場(chǎng)：黃金不再是投資者閉眼買入就能賺錢的資產(chǎn)。

金價(jià)六周連弱，摩根士丹利調(diào)降黃金目標(biāo)價(jià)

4月下旬，摩根士丹利商品研究團(tuán)隊(duì)正式調(diào)降金價(jià)預(yù)估。根據(jù)其最新基準(zhǔn)判斷，2026年下半年黃金目標(biāo)價(jià)格已被下修至每盎司5200美元，比起此前設(shè)定的5700美元預(yù)期明顯降低。這一調(diào)整，建立在黃金經(jīng)歷約六周價(jià)格走弱的基礎(chǔ)之上。

從結(jié)構(gòu)上看，這段時(shí)間的價(jià)格調(diào)整幅度較為顯著，金價(jià)從季度內(nèi)高點(diǎn)顯著回落，局部回撤幅度接近8%，市場(chǎng)對(duì)黃金的一致看法從“必然走強(qiáng)”轉(zhuǎn)為分化。

摩根士丹利商品分析師艾米·高爾在隨附報(bào)告中表示，他們依然對(duì)黃金保持長(zhǎng)期關(guān)注，但認(rèn)為上行空間較此前預(yù)期趨于收窄。

高實(shí)際利率主導(dǎo)：金價(jià)短期避險(xiǎn)溢價(jià)讓位宏觀定價(jià)

那么，究竟是有什么根本變化，讓一直看多大摩改口？

最深刻的改變，并不在于供需的表層數(shù)據(jù)，而是黃金定價(jià)邏輯在加速換擋。

關(guān)于這點(diǎn)，摩根士丹利給出了一套完整的機(jī)制推演，并提出，近期金價(jià)走弱與地緣直接避險(xiǎn)需求之間，未必構(gòu)成直接因果關(guān)系。更核心的原因在于：此次市場(chǎng)環(huán)境屬于供給沖擊而非需求沖擊。

供給沖擊與需求沖擊有何不同？

大摩在報(bào)告中系統(tǒng)闡述了兩者對(duì)黃金價(jià)格的不同傳導(dǎo)路徑。

在需求沖擊（如新冠疫情）中，股票資產(chǎn)價(jià)格走弱，伴隨債券收益率下行，市場(chǎng)普遍預(yù)期寬貨幣政策將更快推進(jìn)。在這種背景下，持有黃金的機(jī)會(huì)成本下降，黃金往往走強(qiáng)。

供給沖擊則相反。以中東近期沖突為例，能源價(jià)格的劇烈波動(dòng)率先傳導(dǎo)，通脹預(yù)期隨之抬升。市場(chǎng)開始重新評(píng)估利率路徑：降息預(yù)期延后，甚至認(rèn)為加息可能性上升。高實(shí)際利率直接壓制黃金這一不生息資產(chǎn)的空間。

因此，摩根士丹利提出，后續(xù)中期走勢(shì)的主線，更精確地說，應(yīng)該交由市場(chǎng)流動(dòng)性、十年期美債收益率走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏來共同決定。金價(jià)的短期避險(xiǎn)溢價(jià)，讓位給了實(shí)際利率和匯率的宏觀定價(jià)框架。

這樣的邏輯演進(jìn)，在金價(jià)走勢(shì)上也留下了痕跡。申萬宏源發(fā)布的策略周報(bào)也持類似看法，強(qiáng)調(diào)金價(jià)在過去一段時(shí)間與權(quán)益市場(chǎng)同步震蕩回撤，其背后邏輯鏈條正是油價(jià)波動(dòng)到通脹預(yù)期再到政策利率預(yù)期的負(fù)面反饋。

不過，支撐金價(jià)的多重驅(qū)動(dòng)框架中，仍有一些值得關(guān)注的中長(zhǎng)期變量。申萬宏源的測(cè)算框架將黃金定價(jià)凝練為四個(gè)維度：供需格局、法幣信用狀況、美債實(shí)際利率與整體市場(chǎng)不確定性。即便在當(dāng)下利率結(jié)構(gòu)下，全球財(cái)政赤字的擴(kuò)張趨向，依然對(duì)黃金中樞價(jià)格維持著結(jié)構(gòu)性支撐。

ETF單月流出120億美元，央行買賣分化

從投資者行為數(shù)據(jù)看，宏觀定價(jià)模式的切換也在資金端留下痕跡。

從ETF端看：2026年3月，實(shí)物黃金ETF經(jīng)歷了有記錄以來單月最明顯的資金流出，凈流出規(guī)模達(dá)到約120億美元。其中，北美地區(qū)資金流出表現(xiàn)尤為突出，而亞洲市場(chǎng)仍維持相對(duì)穩(wěn)健的凈流入態(tài)勢(shì)。

這種“西賣東買”的結(jié)構(gòu)，也反映在中央銀行的儲(chǔ)備行為上。摩根士丹利報(bào)告中專門提到，2026年初土耳其央行就通過倫敦黃金儲(chǔ)備調(diào)節(jié)了約60噸黃金，以應(yīng)對(duì)原油等能源成本高企對(duì)國(guó)際收支的壓力。而印度央行也在金價(jià)回撤期間放緩了對(duì)金條進(jìn)口的審批節(jié)奏。

但與此同時(shí)，人民銀行展現(xiàn)出持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備的意愿。截至2026年3月末，央行黃金儲(chǔ)備數(shù)量進(jìn)一步提升，當(dāng)月增加幅度為近13個(gè)月來較高水平，儲(chǔ)備規(guī)模延續(xù)了平穩(wěn)增加的態(tài)勢(shì)。

全球央行購(gòu)金數(shù)據(jù)亦顯示方向不一：世界黃金協(xié)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)顯示，今年第一季度全球央行黃金凈買入為244噸，其中一些新興市場(chǎng)央行適度賣出，但中國(guó)人民銀行的持續(xù)買入和多家歐系央行的購(gòu)金行為，為黃金需求提供了結(jié)構(gòu)性支撐。

實(shí)物買盤穩(wěn)步回暖，需求韌性延續(xù)

從近期一級(jí)市場(chǎng)需求數(shù)據(jù)來看，中國(guó)投資者的黃金配置需求展現(xiàn)出獨(dú)有的節(jié)奏。一季度中國(guó)市場(chǎng)黃金投資與消費(fèi)需求達(dá)362噸，同比增長(zhǎng)24%，創(chuàng)歷史同期新高。金條金幣投資需求約207噸，同比增幅達(dá)到67%。ETF層面，一季度中國(guó)黃金ETF凈流入586億元，持倉(cāng)量增加50噸，同步刷新季度峰值。

圖片來源：中國(guó)黃金網(wǎng)

與此同時(shí)，香港地區(qū)發(fā)布的最新進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，今年3月內(nèi)地經(jīng)香港凈進(jìn)口黃金約47.9噸，較前月有所提升，顯示在金價(jià)階段性低點(diǎn)附近，實(shí)物買盤熱度有所回暖。

盛寶銀行大宗商品策略主管評(píng)論指出，去美元化的中長(zhǎng)期主題并未消退，近期地緣形勢(shì)發(fā)展反而凸顯了黃金的戰(zhàn)略儲(chǔ)備價(jià)值。

換句話說，黃金在居民端和央行的“戰(zhàn)略底倉(cāng)“需求并未明顯衰減，只是在短期宏觀傳導(dǎo)面前，交易端出現(xiàn)了分化。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)存在分歧，但黃金的長(zhǎng)跑邏輯仍在

摩根士丹利短期目標(biāo)價(jià)預(yù)期得到修正，并不代表其長(zhǎng)期邏輯一并失效。事實(shí)上，大摩明確指出：各國(guó)央行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)、全球高債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)、地緣局勢(shì)的長(zhǎng)期不確定，依然是支撐金價(jià)中長(zhǎng)期需求的基礎(chǔ)變量。

關(guān)鍵在于：此前黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了來自資金面、情緒面和杠桿交易的多層疊加推動(dòng)的階段。那一輪由流動(dòng)性預(yù)期驅(qū)動(dòng)的快速上升行情，大概率已經(jīng)結(jié)束。

今后，投資者更需要回答的核心命題是：在利率和通脹并存的環(huán)境中，黃金相對(duì)于有息資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)如何？它能否在高波動(dòng)環(huán)境下繼續(xù)得到買盤的持續(xù)支撐？

近期有聲音稱：“不用太糾結(jié)價(jià)格，而是觀察邏輯的持續(xù)性。”

摩根士丹利下調(diào)金價(jià)預(yù)期這件事引發(fā)的真正思考是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)讓位真實(shí)利率，避險(xiǎn)故事需疊加更多宏觀驗(yàn)證。

從研究機(jī)構(gòu)的分歧也能看出當(dāng)前的格局變化。高盛維持年末5400美元的看法，摩根大通年底目標(biāo)價(jià)在6150至6300美元區(qū)間。

黃金的長(zhǎng)跑邏輯仍在，只是接下來的賽道更加擁擠、規(guī)則也更加復(fù)雜。

• 數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)
• 研報(bào)來源：申萬宏源證券、高盛、摩根士丹利、摩根大通、世界黃金協(xié)會(huì)-《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》