文 | 海豚研究

Reddit一季報表現(xiàn)不錯，一方面作為 AI 重要數(shù)據(jù)源之一，活人感較強的 Reddit 正在享受谷歌等入口帶來的導流紅利，另一方面，當下 Reddit 仍處于商業(yè)化早期，同時還在推進品牌廣告之外的效果廣告變現(xiàn)。

從 “人找內(nèi)容” 的 Search 到 “內(nèi)容找人” 的 Feed 會是接下來公司增長的新動力，包括目前平臺的廣告加載率相對同行仍然偏低，因此未來還有一段時間中業(yè)績釋放斜率會比較漂亮，但利潤率可能會因為功能開發(fā)投入的增加，提升速度逐漸變慢。

財報前，市場根據(jù) Cleveland 調(diào)研顯示：“因宏觀環(huán)境波動，商家 3 月底以來削減品牌廣告預算、轉向更高 ROI 的頭部平臺”，對 Reddit 的增長預期做了一些調(diào)整，從而引發(fā)了近期的股價持續(xù)承壓，高估值有所消化。因此當一個增長未見放緩的一季報平穩(wěn)落地，可以有效緩解一下市場的擔憂。

不過財報并非沒有瑕疵，一個是美國用戶增長緩慢的老問題，另一個則是 Q2 的收入指引隱含增速要從 Q1 的 69% 下滑到 45%，這里面可能間接印證了上述產(chǎn)業(yè)調(diào)研反映的信息。但管理層一向指引保守，且二季度自動化投流工具Reddit Max 預計會全面上線（1 月發(fā)布內(nèi)測，目前已經(jīng)有數(shù)千家廣告主在使用），有望帶動 Reddit 繼續(xù)超指引增長。

今年 Q3 將不再分別公布登陸和未登陸用戶，因為管理層認為：“雖然廣告展示量肯定是登陸用戶看的更多，因為時長比較長。但是從商業(yè)化角度來說，登陸用戶和非登陸用戶沒有太多區(qū)別。”

但海豚君認為，用戶登陸與否還是區(qū)別明顯的。管理層認為商業(yè)化差不多，可能是早期主要廣告類型還是品牌廣告的時候。后面擴大更多效果廣告的話，登陸用戶留存的個性化數(shù)據(jù)、畫像和非登陸用戶就還是有更豐富一些，這樣有利于做效果廣告的個性化分發(fā)，提高轉化率和商業(yè)價值。因此關于美國用戶的后續(xù)增長表現(xiàn)（跟蹤高頻 App 數(shù)據(jù)），同樣會影響資金對 Reddit 的增長信心和投資情緒。

估值上，財報前 281 億基本與上季度發(fā)財報時市值持平，等于近兩個月無漲幅。主要還是 1）介意不披露登陸/非登陸用戶數(shù)據(jù)；2）近期關于行業(yè)競爭、份額下降等不利消息，共同拖累了股價表現(xiàn)。

我們基于調(diào)整后的預期，昨日 281 億市值對應 2026 年業(yè)績?yōu)?33x GAAP P/E、21x Non-GAAP P/E，匹配未來三年 CAGR 40% 左右的利潤增速還是不貴的。盤前目前已漲 13% 的情況下，理論上仍有空間（如按對應增速的 40x P/E 來算，則還有 10%）。短期上潛在的風險主要是若宏觀環(huán)境的持續(xù)惡化，這種情況下，不僅廣告主本身腰包收緊，同時還會更傾向于選擇 ROI 更穩(wěn)定的頭部平臺。

以下為詳細圖表：

1、用戶指標：美國地區(qū)增長仍然緩慢

Q1 平臺 DAU 增長到 1.27 億，環(huán)比凈增 540 萬人。周活 WAU 同比增長 23%，凈增 2150 萬人，用戶粘性 DAU/WAU 為 25.7%，環(huán)比平穩(wěn)。

分地區(qū)來看，貢獻商業(yè)化主要價值的美國地區(qū)，本身并不高的用戶增速繼續(xù)放緩。國際地區(qū)的 DAU 則增長 26%，目前平臺機器翻譯已經(jīng)覆蓋全球 30 多種語言。

2、商業(yè)化持續(xù)，Q2 指引增長明顯放緩，或有宏觀及慣例保守

Q1 總收入 7.3 億，同比增長 69%，環(huán)比基本持平，明顯超預期。管理層指引二季度收入增速放緩至 45%，我們認為與高基數(shù)、地緣摩擦帶來的宏觀擾動、管理層習慣性指引保守等有關。

創(chuàng)收增長主要靠廣告，包括從傳統(tǒng)品牌廣告切入到效果廣告，通過更高的 ROI 帶來更高的 CPM、以及廣告加載率的提高來獲得一些份額。效果廣告目前主要通過 DPA 產(chǎn)品（讓廣告主把商品目錄直接接入 Reddit，由平臺 AI 根據(jù)用戶興趣和社區(qū)上下文自動匹配并動態(tài)展示相關商品）在電商零售等領域的廣告主中快速滲透，對當季的商業(yè)化貢獻較多增量，未來還將推進 Feed 信息流廣告。

數(shù)據(jù)授權收入在合同內(nèi)按時間確認，因此基本穩(wěn)定（主要客戶就是 Google 和 OpenAI 以及 Perplexity 等 AI 廠商用于訓練模型）。今年底 Google 和 OpenAI 的三年合同到期，大概率會接著簽，同時 Reddit 還希望加深合作，將 AI 答案引用 Reddit，然后談更多的商業(yè)分成。

3、利潤率繼續(xù)沿趨勢提升

一季度毛利率同比提高 1pct，環(huán)比因季節(jié)性波動略有下滑，對比同行，基本到頂了。

經(jīng)營費用中仍是銷售費用高增長，同比增速為 80%，但較上季度有所放緩。應該還是繼續(xù)為了推廣廣告產(chǎn)品和繼續(xù)終端獲客。但整體費用還是繼續(xù)大幅優(yōu)化了 14pct，另外股權激勵費用相比收入也從去年同期的 22% 下降至 12%。

公司的盈利目標——經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率 50%，Q1 為 40% 存在季節(jié)性波動（一季度相對四季度是淡季），整體還在提升趨勢上。自由現(xiàn)金流繼續(xù)創(chuàng)新高，占到收入的 47%，符合廣告行業(yè)輕資產(chǎn)、現(xiàn)金奶牛的商業(yè)模式。

上季度宣布的 10 億美金收購，一季度正式開始執(zhí)行，但只花了 500 萬美元，回購 3.5 萬股。Q1 末手上凈現(xiàn)金有 27 億，現(xiàn)在每季度自由現(xiàn)金流已經(jīng)達到 3 億，維持回購計劃難度不大。只是回購節(jié)奏相對較慢，10 億回購也沒規(guī)定到期日，因此暫時無法算股東回報率。