太陽制藥117.5億美元押注避孕藥龍頭

本報（chinatimes.net.cn）記者郭怡琳 于娜 北京報道

印度制藥行業(yè)有史以來規(guī)模最大的海外收購案塵埃落定。

2026年4月26日（美國東部時間），印度市值最大的制藥企業(yè)太陽制藥工業(yè)有限公司與美國歐加隆公司共同宣布，雙方已簽署最終收購協(xié)議。據(jù)協(xié)議條款，太陽制藥將通過全現(xiàn)金交易方式，按每股14.00美元的價格收購歐加隆全部流通股份，本次交易對企業(yè)的估值達117.5億美元。

值得注意的是，該筆交易金額僅次于2007年塔塔鋼鐵以120億美元收購英國Corus的紀錄。高達117.5億美元（約合人民幣802億元）的成交價引發(fā)行業(yè)關(guān)注。該交易不僅是印度制藥行業(yè)有史以來規(guī)模最大的海外收購案，更是2026年以來全球醫(yī)藥領(lǐng)域最受矚目的并購事件之一。

而更令人深思的是，以仿制藥業(yè)務(wù)崛起的太陽制藥，為何敢在這一時刻，以如此高昂的價格，吞下一家營收震蕩向下、負債高達86億美元的百年藥企？對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受《華夏時報》記者采訪時分析，“作為依靠并購不斷擴張，并以美國作為主要市場的印度藥企，再次選擇并購符合其熟悉的成長軌跡。與此同時，在經(jīng)濟民族主義在各國抬頭的背景下，選擇收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)而不僅僅是通過出口，更符合企業(yè)在當(dāng)前市場環(huán)境下的利益需要。仿制藥雖然具有價格優(yōu)勢，但仍然無法徹底取代創(chuàng)新藥，因此太陽制藥成長到一定規(guī)模后，必須兼顧仿制藥和創(chuàng)新藥。而從長期的戰(zhàn)略視角來看，收購可能不僅會帶來美國市場更多的份額，還會增強收購方在創(chuàng)新藥方面的資源實力，而在當(dāng)前經(jīng)濟民族主義抬頭的時期，與收購價格上的高低相比，長期戰(zhàn)略價值對企業(yè)的吸引力更大。”

太陽轉(zhuǎn)型

太陽制藥的崛起是印度制藥工業(yè)全球化的縮影。1983年成立的太陽制藥，起家于印度西部古吉拉特邦的一家小型精神科藥企，憑借成本優(yōu)勢、制造效率和持續(xù)的海外并購，逐步成長為印度市值最大的制藥公司，全球市值逾400億美元。

公開資料顯示，太陽制藥的業(yè)務(wù)版圖覆蓋仿制藥、皮膚科、眼科、腫瘤學(xué)等專業(yè)領(lǐng)域，在美國、歐洲和新興市場均設(shè)有廣泛的商業(yè)和制造網(wǎng)絡(luò)。2024—2025財年（截至2025年3月31日），太陽制藥錄得合并營收約5257.84億盧比（約合62億美元），EBITDA達1530億盧比（約合18.4億美元），且擁有約31億美元的凈現(xiàn)金。

伴隨太陽制藥版圖擴大，其發(fā)展煩惱同樣清晰可辨。作為一家對仿制藥高度依賴的企業(yè)，其面臨著美國市場定價壓力持續(xù)增大、普通仿制藥利潤空間不斷收窄以及貿(mào)易環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。美國關(guān)稅政策的波動和印度本土制造基地的監(jiān)管壓力，迫使太陽制藥必須尋找新的增長引擎。在創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入高的現(xiàn)實約束下，并購成為其實現(xiàn)戰(zhàn)略躍遷的最優(yōu)路徑。

被收購方歐加隆則是擁有百年歷史底蘊的全球醫(yī)療健康公司。其歷史可追溯至1923年的荷蘭，隨后在2007年被先靈葆雅收購，2009年隨先靈葆雅并入默沙東。2021年6月，默沙東將其女性健康、生物類似藥和成熟品牌藥業(yè)務(wù)分拆，歐加隆由此在紐交所獨立掛牌上市。

公開資料顯示，歐加隆的業(yè)務(wù)覆蓋全球逾140個國家，旗下?lián)碛谐^70個產(chǎn)品組合，涵蓋避孕產(chǎn)品、生育治療、更年期療法及生物類似藥等領(lǐng)域。尤其在避孕領(lǐng)域，其旗艦產(chǎn)品Nexplanon（皮下植入式長效避孕棒）和NuvaRing（陰道環(huán)）均為全球市場的標(biāo)桿產(chǎn)品，Nexplanon已在超過100個國家和地區(qū)獲批上市。

從此次交易規(guī)模來看，合并后的太陽制藥-歐加隆聯(lián)合體預(yù)計將實現(xiàn)年營收約124億美元、EBITDA約37億美元，躋身全球前25大制藥公司行列。公司合并后將覆蓋150個國家和地區(qū)，在18個大型市場的年收入超過1億美元。

據(jù)悉該交易完成后，創(chuàng)新藥在合并公司營收中的占比將達27%。對此，沈萌認為，該交易為太陽制藥帶來戰(zhàn)略擴張支撐。營收規(guī)模進一步提升，補強女性健康賽道，增強成熟品牌藥和品牌仿制藥資產(chǎn)。

估值之問

比交易規(guī)模更受市場關(guān)注的議題是，117.5億美元收購盈利下滑的公司，太陽制藥是否買貴了？將目光投向歐加隆的財報，收購背后的真實內(nèi)驅(qū)力清晰可辨。2021年6月，自歐加隆從默沙東分拆獨立上市以來，其財務(wù)狀況呈現(xiàn)出“先高后低”的5年下行趨勢。

對歐加隆而言，分拆首年即巔峰：2021年營收63.04億美元、凈利潤13.51億美元、經(jīng)營現(xiàn)金流24.58億美元，均創(chuàng)五年新高，但這主要受益于應(yīng)付賬款大增等一次性因素并非常態(tài)。2022年盈利質(zhì)量急轉(zhuǎn)直下，營收微降，凈利潤縮水逾三成至9.17億美元，經(jīng)營現(xiàn)金流更暴跌65%。2023至2024年，營收在62.6億至64億美元間徘徊，毛利率卻從62.8%一路降至58%，自由現(xiàn)金流持續(xù)萎縮，凈利潤回落至8.64億美元。

2025年是歐加隆財務(wù)表現(xiàn)的最嚴峻考驗。營收同比降2.9%至62.16億美元，凈利潤劇降78.4%至1.87億美元，凈利率僅3%。主因NuvaRing遭仿制藥沖擊、Nexplanon銷量下滑及終止Jada產(chǎn)品線帶來的減值，加之分拆時承接的債務(wù)拖累估值，上市以來股價累計跌去約六成。

從收入結(jié)構(gòu)看，三大業(yè)務(wù)板塊分化明顯。成熟品牌藥物（Established Brands）是歐加隆最大的業(yè)務(wù)板塊，貢獻約36.91億美元的營收，占比約59%，同比降4%，主要受呼吸線疲弱及歐、日專利到期的沖擊。

女性健康收入17.52億美元，王牌產(chǎn)品Nexplanon四季度剔除匯率因素后銷售額降20%，源于美國批發(fā)商行為調(diào)整、政策限制和返利比例上升。生物類似藥是2025年唯一增長板塊，收入6.91億美元，同比增長4%，占總營收的11.1%，得益于阿達木單抗類似藥及新獲批的地舒單抗、托珠單抗類似藥的貢獻。

值得注意的是，歐加隆營收基本持平甚至下滑。2025年，凈利潤從13.51億美元滑落至僅1.87億美元，幾乎“腰斬再腰斬”。而在產(chǎn)品側(cè)方面，成熟品牌藥板塊面臨仿制藥侵蝕的長期壓力，生物類似藥管線商業(yè)化兌現(xiàn)尚需時日。這些因素共同壓低公司的估值倍數(shù)，太陽制藥看似低價入手，實則以承擔(dān)增長不確定性為代價換取低估值。

從更宏觀的產(chǎn)業(yè)視角看，這筆交易是印度制藥出海升級的縮影：海外收購已從早期的小作坊和原料藥廠，轉(zhuǎn)向獲取品牌與完整商業(yè)平臺。這也是全球仿制藥企向創(chuàng)新藥、?？扑庌D(zhuǎn)型的縮影。太陽制藥自身不斷試水，自2014年至今，先后收購Ilumya、Concert Pharmaceuticals和Checkpoint Therapeutics，鋪就一條漸進式創(chuàng)新轉(zhuǎn)型路徑。

責(zé)任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬