招股書失效后，三只松鼠又交出一份營利雙降的成績單。

4月29日下午，三只松鼠（300783）召開2025年業(yè)績說明會，針對投資者關(guān)心的業(yè)績及經(jīng)營問題進(jìn)行解答。

年報顯示，2025年公司營業(yè)收入同比下降4.1%，但仍維持百億規(guī)模，為101.89億元；盈利承壓更為顯著，歸母凈利潤1.55億元，同比下降61.9%；扣非歸母凈利潤為4940萬元，同比下降84.53%，主營業(yè)務(wù)盈利能力急劇惡化；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比下滑65.36%，為2.08億元。

目前，三只松鼠正經(jīng)歷從單一堅果電商向全品類零售集團(tuán)轉(zhuǎn)型的陣痛期，成本高企與流量紅利消退疊加，盈利能力遭遇重創(chuàng)。

左宇/攝

主營業(yè)務(wù)盈利難

對于凈利潤的大幅下滑，三只松鼠歸因于四個方面：核心堅果原料價格大幅上漲推高成本；線上平臺流量結(jié)構(gòu)變化，費(fèi)率提升擠壓利潤；傳統(tǒng)門店優(yōu)化與生活館項目戰(zhàn)略性投入增加；新增物業(yè)折舊及攤銷費(fèi)用上升。

值得警惕的是，公司核心業(yè)務(wù)造血能力嚴(yán)重不足。

去年，三只松鼠非經(jīng)常性損益達(dá)1.06億元，其中政府補(bǔ)助達(dá)1.01億元，對凈利潤貢獻(xiàn)超60%，意味著公司凈利潤大幅依賴非經(jīng)常性收益，主營業(yè)務(wù)的盈利韌性亟待提升。

作為以線上電商起家的零食龍頭，三只松鼠目前仍高度依賴線上渠道。

2025年，線上渠道收入71.76億元，同比下降3.11%，占總營收的70.43%。這部分收入主要來自三大第三方電商平臺，其中抖音系貢獻(xiàn)22.72億元、淘天系貢獻(xiàn)17.19億元、京東系貢獻(xiàn)15.13億元，分別占總營收的22.3%、16.87%、14.85%，三大平臺合計占比超五成。

為維持線上市場份額，三只松鼠陷入“以流量換增長”的困境。

在營收下滑的情況下，公司2025年銷售費(fèi)用同比增長7.67%，達(dá)20.1億元；銷售費(fèi)用率攀升至19.74%，較前兩年的17.39%、17.58%持續(xù)上升。

其中，平臺服務(wù)及推廣費(fèi)達(dá)13.12億元，同比增長7.21%，成為銷售費(fèi)用的核心組成部分，高額流量投入進(jìn)一步侵蝕利潤

“雙百”目標(biāo)存懸念

線下渠道方面，分銷業(yè)務(wù)作為公司近年來重點(diǎn)發(fā)力的方向，出現(xiàn)明顯“開倒車”跡象。

此前，公司創(chuàng)始人章燎原明確提出，目標(biāo)在2026年實(shí)現(xiàn)營收200億元，其中線上、線下各占100億元，線下主要依托分銷業(yè)務(wù)。

2024年，分銷業(yè)務(wù)曾取得突破性增長，營業(yè)收入達(dá)26.41億元，同比增長超80%，發(fā)展勢頭良好，但2025年該業(yè)務(wù)收入回落至25.28億元。經(jīng)銷商數(shù)量也同步縮減，從2024年年底的1871家降至2025年年底的1691家。對此，三只松鼠解釋，2025年線下分銷渠道全面推行“鼠銷寶”數(shù)字化簽約，旨在提升合同管理效率，逾期未完成線上簽署的客戶將被凍結(jié)（限制下單權(quán)限）。但這一解釋未能破解分銷業(yè)務(wù)停滯不前的核心難題，也難以打消市場對其“雙百目標(biāo)”可行性的疑慮。

業(yè)績會上，有投資者詢問公司，線上、線下各百億的營收目標(biāo)今年是否能夠完成。章燎原并未直接給出答案，而是以“市場是動態(tài)的，公司持續(xù)根據(jù)市場變化調(diào)整經(jīng)營策略”側(cè)面回應(yīng)，并表示將在夯實(shí)現(xiàn)有業(yè)務(wù)基本盤的同時，搶抓社區(qū)零售新賽道機(jī)遇，推出全品類自有品牌“生活館”新店型并不斷迭代升級，推動公司長期可持續(xù)發(fā)展。

據(jù)了解，“生活館”為三只松鼠2025年推出的新店模型，一改此前的零食店模式，定位“平價社區(qū)超市”，核心品類為生鮮、烘焙等高頻剛需產(chǎn)品，對標(biāo)盒馬NB、奧樂齊等業(yè)態(tài)，產(chǎn)品絕大部分為自有品牌。不過截至去年年底，該業(yè)態(tài)僅落地9家門店，且均位于安徽省，僅貢獻(xiàn)了0.19億元收入，仍處于試水階段。章燎原在業(yè)績會上透露，目前公司已初步完成皖南市場的布局并持續(xù)調(diào)優(yōu)，生活館已開設(shè)33家，市場反饋良好。

孫婉秋/攝

梳理后發(fā)現(xiàn)，三只松鼠近些年持續(xù)在線下發(fā)力，試圖擺脫對線上渠道的過度依賴，實(shí)現(xiàn)“兩條腿走路”，但從國民零食店到愛折扣，再到如今的生活館，戰(zhàn)略已數(shù)次調(diào)整，線下門店收益卻仍在縮水。

截至2025年末，三只松鼠線下門店總數(shù)366家，其中國民零食店298家，生活館9家，愛折扣58家，線下門店收入合計3.49億元。而2024年，公司線下333家門店實(shí)現(xiàn)4.04億元收入，門店總數(shù)增加、收益卻在減少，單店效益顯著下滑。

與業(yè)績承壓相伴的，是公司港股上市進(jìn)程按下暫停鍵。

去年4月，三只松鼠正式向港交所遞交招股書，計劃通過上市募資優(yōu)化“制造、品牌、零售”一體化布局。但6個月后，其招股書自動失效，目前公司尚未重新遞交招股書，“A+H”雙上市布局陷入停滯。