文丨詹詹編輯丨百進(jìn)

來(lái)源丨新商悟

（本文約為 1300字）

當(dāng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)交出一份“營(yíng)收創(chuàng)歷史新高、凈利潤(rùn)卻十年來(lái)首次下滑”的成績(jī)單時(shí)，市場(chǎng)終于意識(shí)到：

激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，或許才剛剛開(kāi)始預(yù)警。

2025年，其營(yíng)收393.53億元，同比增長(zhǎng)30.85%，穩(wěn)居全球第六、中國(guó)第一的半導(dǎo)體設(shè)備寶座；歸母凈利潤(rùn)55.22億元，同比下降1.77%；扣非凈利潤(rùn)53.36億元，降幅擴(kuò)大至4.22%，凈利率降至13.74%的近四年谷底。

尤其是四季度，營(yíng)收120.52億元?jiǎng)?chuàng)全年新高，歸母凈利潤(rùn)卻環(huán)比下跌79.6%、僅剩3.92億元。

一切跡象都指向一個(gè)詞，風(fēng)險(xiǎn)前移。

正經(jīng)社分析師注意到，這把“懸劍”，在2025年上半年方才高高掛起。彼時(shí)北方華創(chuàng)斥資31.35億元對(duì)芯源微進(jìn)行戰(zhàn)略性控股，使商譽(yù)從2024年末的不足0.38億元，在短短半年內(nèi)直線跳升至近22億元。

選擇收購(gòu)芯源微本意是補(bǔ)齊涂膠顯影設(shè)備品類(lèi)缺口，讓平臺(tái)化產(chǎn)品線進(jìn)一步封嚴(yán)。

糟糕的是，并表僅僅半年，芯源微便交出極不達(dá)標(biāo)的成績(jī)單：2025年，營(yíng)收雖同比增長(zhǎng)11.11%至19.48億元，歸母凈利潤(rùn)卻僅錄得0.72億元，同比下降64.64%，扣非凈利潤(rùn)直接由盈轉(zhuǎn)虧，虧損約1808.58萬(wàn)元。

北方華創(chuàng)在披露本次收購(gòu)公告時(shí)曾明確提示：“本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將確認(rèn)一定金額的商譽(yù)，并每年進(jìn)行減值測(cè)試，若芯源微經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。”

話剛落音，虧損就接踵而至。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，僅0.72億元的歸母凈利潤(rùn)早已大幅觸發(fā)“減值跡象”。北方華創(chuàng)在業(yè)績(jī)溝通會(huì)中坦言，2025年第四季度盈利為負(fù)，主要原因就在于年末商譽(yù)等資產(chǎn)減值。

盡管官方未明示減值具體金額，但市場(chǎng)已初步測(cè)算這筆減值約為13.3億元，成為單季利潤(rùn)斷崖的主因。隨著會(huì)計(jì)政策統(tǒng)一，疊加市場(chǎng)出貨壓力加劇，北方華創(chuàng)未來(lái)仍需每年持續(xù)對(duì)這筆22億元巨量商譽(yù)做減值測(cè)試。

但如果把鍋全部甩給并購(gòu)也不公平，北方華創(chuàng)屬于“內(nèi)擴(kuò)外購(gòu)”雙線并行。

2025年，北方華創(chuàng)大舉擴(kuò)招4747名員工，技術(shù)人員增長(zhǎng)占總增量的40%以上。全年計(jì)入當(dāng)期損益的研發(fā)費(fèi)用以55億元計(jì)，同比增長(zhǎng)46.96%；光是股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，一項(xiàng)就較上年新增2.74億元。加上銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等四費(fèi)紛紛同步攀升，四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)在一年間跳升4.05個(gè)百分點(diǎn)。

同樣要緊的是，與其人均創(chuàng)收、創(chuàng)利的同業(yè)競(jìng)品（如中微公司、拓荊科技等）相比，北方華創(chuàng)呈現(xiàn)出典型的“人海戰(zhàn)術(shù)”特質(zhì)。平臺(tái)型企業(yè)特征決定了它每款新設(shè)備的專精人員配置量極大，前幾年的技術(shù)積累加人力換時(shí)間，在短期報(bào)表中格外沉重。 至于人員與利潤(rùn)之間何時(shí)能走入拐點(diǎn)，至少還需要三至五年持續(xù)的訂單驗(yàn)證。

更何況在手訂單的前景也不容全然樂(lè)觀。2025年末，北方華創(chuàng)合同負(fù)債余額驟減31%，從62.2億元銳減至42.91億元，全部歸因于光伏行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過(guò)剩，直接壓低了真空新能源裝備板塊的訂單吞吐。存貨規(guī)模反而增加49.9億元，升至286.27億元，去化周期拉長(zhǎng)已成不爭(zhēng)事實(shí)。

即便如此，一次性的利空或未必等同于長(zhǎng)期基本面惡化。Q4利潤(rùn)的崩塌，核心來(lái)自商譽(yù)計(jì)提減值、研發(fā)費(fèi)用高度集中在四季度釋放、匯兌及境外分紅所得稅三重一次性沖擊共振，而非主營(yíng)訂單減少。全年的集成電路設(shè)備營(yíng)收保持著同比超50%的增速便是證明。

中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)固然是剛需，但北方華創(chuàng)既要引領(lǐng)硬核創(chuàng)新，又要時(shí)刻小心腳下這個(gè)22億元的“現(xiàn)金陷阱”。對(duì)新老股東來(lái)說(shuō)，問(wèn)題并非北方華創(chuàng)能否長(zhǎng)期存活，而是短期陣痛會(huì)持續(xù)多久，以及懸頂之劍何時(shí)再次落下?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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