文丨顧小白編輯丨百進

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4800字）

【互聯(lián)網(wǎng)平臺季后賽觀察之9】

當一家公司把漂亮的數(shù)據(jù)擺上桌面，市場卻還以一場慘烈殺跌，問題的核心就已經(jīng)不在數(shù)字上了。

近期，有市場輿論傳出，快手搜索業(yè)務負責人王毅離職，原承擔的搜索技術負責人和搜索產(chǎn)品負責人兩項職責，將分別由李宣平和程稷接任。

這是繼3月，原高級副總裁、研發(fā)線負責人陳彬離職后，快手在短短數(shù)周內(nèi)，又一次高管級別人事變動。

近幾年，快手的人事、組織方面頗顯震蕩。根據(jù)媒體統(tǒng)計，僅2023年10月宿華卸任快手董事長，由程一笑接任以來，快手已有超過十位高管離職或卸任，涉及主站、電商、本地生活、AI、商業(yè)化等眾多核心業(yè)務或部門。

把時間線收緊來看，一個在組織、業(yè)務、戰(zhàn)略等多重陣線上同時調(diào)整的劇本，顯然正在快手內(nèi)部加速上演。

在另一條敘事線上，資本市場則正在用一種近乎冷酷的方式為這種持續(xù)的震蕩調(diào)整投票。

稍早之前，快手交出了一份營收與利潤同創(chuàng)新高的2025年財報，但換來的卻是財報發(fā)布當日股價暴跌14%。

上市之初，快手的巔峰市值一度逼近1.8萬億港元，而今，僅約2000億港元，縮水近九成。

這份創(chuàng)新高的年報與慘烈殺跌之間的巨大落差，恰恰說明市場對快手長期價值的擔憂。

在正經(jīng)社分析師看來，這種擔憂，既源自其財務引擎的集體降速，也植根于其護城河始終未能真正建立。而其在應對相關不利局面時，似乎也并不那么從容。

1
增長引擎拉不動了

快手2025年的賬本上，最值得警惕的數(shù)字并非利潤，而是增速。

財報顯示，其2025年營收1428億元，同比增長12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤206億元，同比增長16.5%。兩項指標均創(chuàng)歷史新高，然而，將視線拉長就會發(fā)現(xiàn)，這條增長曲線的斜率正在急劇放緩。

快手的用戶基本盤率先告急。

2025年，快手應用平均日活躍用戶4.1億，同比增速僅2.76%；平均月活躍用戶7.25億，同比增速僅2.11%。而上年同期，該兩項數(shù)據(jù)的增長率分別為5.13%和4.64%。拆分到季度，第四季度日活躍用戶環(huán)比凈流失約800萬；月活躍用戶增速逐季回落，第四季度同比增速已降至0.69%。

對于快手這樣的流量驅(qū)動型平臺來說，用戶就是一切商業(yè)邏輯的起點。

當用戶增長出現(xiàn)停滯，連鎖反應便會沿著整條商業(yè)化鏈條逐級傳導：廣告庫存（線上營銷服務）的增量空間首先見頂，電商業(yè)務的新客獲取成本隨之攀升，直播打賞的付費用戶池也將趨于固化。

當用戶增長這臺核心引擎乏力，依賴其驅(qū)動的所有變現(xiàn)業(yè)務，便不可避免地集體進入降速通道。

快手的2025年財報也切實印證了這一邏輯。

用戶失速迅速傳導至第一大收入支柱，即線上營銷服務。數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務2025年收入815億元，同比增長12.5%。表面看依然體面，但對比2023年的22.97%和2024年的20.09%，大幅下滑的曲線已清晰可辨。

電商業(yè)務的減速同樣難以回避：2025年，其GMV約1.6萬億元，同比增長15%。作為對比，2021年該增速是78%，2022年33%，2023年31%，2024年為17%。一路下滑的趨勢，似仍未見底。

更耐人尋味的是，快手已經(jīng)宣布從2026年起停止單獨披露GMV數(shù)據(jù)，官方解釋為“與電商同行保持一致”，但市場及輿論顯然并不如此認為，更多將之解讀為快手管理層對增長前景缺乏信心的信號。

至于曾經(jīng)撐起起家故事的直播業(yè)務，近乎已經(jīng)“躺平”。2025年，快手的直播收入391億元，同比僅增5.5%。其中，第四季度，更是同比下滑2%，成為三大核心業(yè)務中唯一負增長的板塊。

若拉長至三年的維度審視，2023年其直播收入為390.54億元，2024年收入同比下降5.1%至371億元。這意味著，快手的直播業(yè)務，在最近三年里近乎原地踏步。

此外，其更深的隱憂則藏在了利潤質(zhì)量的結(jié)構性裂痕中。

2025年，快手經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降10.31%，與利潤增長形成“利潤向上、現(xiàn)金向下”的背離。而驅(qū)動這一背離的一個重要因素，或許就是快手早期虧損所積累的稅收紅利已基本耗盡。

在持續(xù)虧損年份，巨額虧損會轉(zhuǎn)化為一項“未來可抵稅”的資產(chǎn)，讓企業(yè)在扭虧后仍能享受低稅負。而快手上線十多年，在2023年之前持續(xù)處于“燒錢換規(guī)?！钡膽?zhàn)略周期，從未實現(xiàn)過會計口徑上的持續(xù)性盈利。

其2024年所得稅僅1.5億元，正是這一稅收紅利的結(jié)果。但到了2025年，其可抵扣額度已所剩無幾，所得稅隨之飆升至18.48億元，增幅逾12倍。

事實上，剔除這一會計因素的干擾后，市場看到的才是快手真實的盈利水平，而從這個參照系出發(fā)，其增長的吃力才真正顯影。

值得一提的是，快手自己給出的指引顯示，其2026年營收增速預計僅為4%-4.5%，遠低于2025年的12.5%；調(diào)整后凈利潤預計降至170億至175億元，同比下降15%-18%。

據(jù)此，眾多機構也都下調(diào)了對于快手的預期。比如，華泰證券預計其2026年收入增速將顯著放緩至4.5%，呈斷崖式放緩態(tài)勢，經(jīng)調(diào)整凈利潤預測下調(diào)15%。

野村預測其2026年總收入增長僅約4%，并將股票目標價從77港元下調(diào)至57港元。摩根士丹利也將其股票目標價從73港元大幅下調(diào)至55港元。

在正經(jīng)社分析師看來，這種集體性的預期下修，本質(zhì)上是在重新給快手的增長引擎打分。而這次的分，比以往都低。

2

有圍墻，但不夠高

快手一直有自己獨特的標簽——“老鐵文化”、信任電商、社區(qū)黏性。這套敘事放在兩三年前，投資者是買賬的。

但把時間線拉到今天再看，一個根本性的疑問浮出水面：快手到底有沒有建立起一道真正靠得住的護城河？

先從快手電商來說，其底子靠的不是貨架，不是供應鏈，而是信任——用戶相信某個主播，相信他推薦的東西不會太離譜，于是就買了。這套邏輯在過去幾年確實幫快手撕開了電商的口子，復購率也一度做到了行業(yè)領先。

但信任的背后，還潛藏著一個致命特性：信任建立起來需要很長時間，摧毀可能只需要一件事。

2025年9月，市場監(jiān)管總局公告，對成都快購科技有限公司正式立案調(diào)查。而這家公司正是快手旗下電商業(yè)務的全資子公司，是“快手小店”的運營主體。

2026年1月的調(diào)查結(jié)果顯示，成都快購存在七項違法問題，被罰沒了將近2700萬元。

《經(jīng)濟日報》評論認為，這一處罰在業(yè)內(nèi)具有典型意義，“處罰力度和案件細節(jié)震動了整個平臺經(jīng)濟領域”。

對于一個以“信任”立身的平臺而言，這種級別的監(jiān)管動作，傷的不是某一個季度的業(yè)績，而是整個商業(yè)模式的情緒底盤。

正經(jīng)社分析師認為，其信任資產(chǎn)正因此被不斷稀釋，這一隱憂比GMV增速下滑幾個百分點更為深遠。

在技術護城河層面，對于短視頻平臺而言，商業(yè)競爭的本質(zhì)是分發(fā)效率。即，誰能讓用戶更快地看到想看的東西，誰就能占有更多的時間；誰能把商業(yè)內(nèi)容更精準地塞到合適的人面前，誰的廣告就能賣出更高的價錢。

業(yè)界一個較為普遍的認知是，快手的推薦算法在變現(xiàn)效率上始終落后于抖音。第三方的相關測算顯示，抖音單個日活用戶每天貢獻的收入，大概是快手的2-3倍。

快手的去中心化分發(fā)邏輯，讓中小創(chuàng)作者活得不錯，社區(qū)感也更強，但代價就是商業(yè)化的效率始終上不去。事實上，快手也已意識到了這一短板并積極追趕。其財報就透露，2025年四季度，通過生成式推薦和大模型智能出價，給廣告收入帶來了5%左右的增量。

在正經(jīng)社分析師看來，這一方向肯定是對的，但要彌合與對手的效率差，這些技術補課尚需時日，絕非一朝一夕可以完工。跟對手在同一個維度上賽跑，追趕從來都比領跑吃力。

與此同時，競爭格局的變化，給快手帶來的壓力也越來越大。

極光月狐2025年一季度的數(shù)據(jù)就顯示，抖音用戶體量接近快手2倍，用戶覆蓋的廣度和深度均更高，也更受廣告主青睞。更關鍵的是，抖音近幾年大舉滲透“三農(nóng)”、短劇等內(nèi)容領域，已經(jīng)把手伸進了快手最核心的下沉腹地。

視頻號則依托微信10億月活的生態(tài)基礎迅速崛起，在用戶活躍度和廣告主認可度上或已開始超越快手。其依托熟人社交鏈的傳播邏輯，生生搶走了極大一塊短視頻用戶時長和廣告預算。

兩者從兩個方向?qū)焓中纬蓴D壓：抖音向上通吃所有用戶層級，視頻號向下滲透下沉市場腹地。當競爭對手能夠全面覆蓋快手的用戶群體，而快手卻難以向高價值用戶反向滲透時，它的壁壘本質(zhì)上就變得脆弱了。

這也使得，快手曾經(jīng)引以為傲的“下沉市場壁壘”，在今天看起來更像一個天花板——它把快手穩(wěn)穩(wěn)地鎖在一個特定的市場上，但也讓快手很難從那里真正走出來。

如今回望快手的發(fā)展，在過去其實踩中過不少風口，在多個賽道都曾扮演“先行者”角色，但卻又屢屢從領先淪為陪跑。其中，最典型的莫過于短劇業(yè)務。

快手早在2019年就率先布局這一賽道，成為國內(nèi)首個系統(tǒng)化運營短劇的短視頻平臺。但后來免費模式異軍突起，字節(jié)旗下的紅果免費短劇一路狂飆QuestMobile的數(shù)據(jù)就顯示，2025年3月，紅果的月活已經(jīng)沖到1.73億，直逼二線長視頻平臺的水平。

盡管快手也跟進了免費短劇的賽道，但同期，旗下的喜番免費短劇月活卻僅426.9萬。此后，2025年6月，快手又正式關停了付費的短劇小程序。

綜合來說，快手并不是沒有市場嗅覺，只是后續(xù)的戰(zhàn)場節(jié)奏往往遲滯。而這種節(jié)奏，最終導致了一個更深層的問題——快手的護城河雖然存在，但圍墻總顯高度不夠。

3

最缺的，不是方向

如果說增長失速和護城河不夠厚，還屬于行業(yè)結(jié)構性問題的范疇，那么快手在應對這些壓力時的姿態(tài)，或許才是更讓外界感到擔憂的地方。

最明顯的信號出現(xiàn)在戰(zhàn)略層面上?？焓值腃EO程一笑，給予外界的印象一向是“慢和務實”，不慌不忙的那種。

但到了2025年之后，這個人設及快手戰(zhàn)略的邏輯線似乎就拐了一個急彎。

在發(fā)布2025年財報的同時，快手給出了2026年260億元的資本開支計劃，較2025年猛增約110億元。主要用于可靈大模型及其他基礎大模型的算力支撐、服務器采購和數(shù)據(jù)中心建設。

而這筆開支已經(jīng)相當于快手2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤的126%。還有市場測算數(shù)據(jù)顯示，快手每創(chuàng)造1元AI收入，或許就需要投入超20元的建設成本。

顯然，當下而言，快手豪賭的AI，所創(chuàng)造的營收，跟它要吞下去的資本投入相差巨大。而無論是快手因此而主動下調(diào)的業(yè)績預期，還是機構預期的同步下調(diào)，無不表明，快手的AI資本故事極其難講。

在正經(jīng)社分析師看來，從穩(wěn)步求利到不惜以利潤大規(guī)?！把a貼”未來，這個切換發(fā)生得極快。而這一轉(zhuǎn)變究竟是一個從容的戰(zhàn)略推演，還是增長焦慮下的應激式?jīng)Q策，仍待觀察。

有媒體在分析中認為，當下快手最缺的不是方向，而是能帶著隊伍往那個方向沖的人或者業(yè)務。但在其AI投入最需要的時候，不少關鍵崗位卻出現(xiàn)了相當程度的人事震蕩。

根據(jù)《中國企業(yè)家》的統(tǒng)計，自2023年10月宿華卸任董事長、程一笑接任以來，快手已有超過十位副總裁級別以上的高管離職或卸任。其中包括，原數(shù)據(jù)平臺負責人董西成、磁力引擎副總裁袁帥、多模態(tài)負責人王仲遠、本地生活業(yè)務負責人笑古等。

最讓人意外的是，可靈AI技術負責人張迪于2025年9月的離職。張迪作為可靈AI從0到1的技術核心人物，其離職正值快手大力投入AI、可靈發(fā)展迅猛之際。

此外，快手的副總裁、基礎大模型及推薦模型負責人周國睿也于2025年年底被曝或?qū)㈦x職。

在組織架構方面，2023年以來，快手每年都會進行部門或者業(yè)務線的調(diào)整。

事實上，組織架構或者人事調(diào)整，本身不是壞事，打散重組、打破山頭，是很多公司在關鍵階段都會做的事。但快手近幾年發(fā)生的頻率和烈度，卻是相對少見的。

正經(jīng)社分析師認為，架構可以一夜之間就改，但組織能力的積累、產(chǎn)品和商業(yè)化的真正協(xié)同，要花的時間就遠不止一夜了。

此外，不得不提的是，2025年12月22日晚，快手平臺遭遇大規(guī)模黑灰產(chǎn)攻擊，大量色情低俗直播內(nèi)容涌入并持續(xù)傳播。輿論幾乎一致認為，這已導致快手信任基石局部的進一步塌陷。

2026年2月，北京市互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室依法對快手開出1.191億元罰單，認定平臺“未履行網(wǎng)絡安全保護義務，未及時處置系統(tǒng)漏洞等安全風險”，情節(jié)嚴重，影響惡劣。這是我國《網(wǎng)絡安全法》修訂后開出的第一筆罰單，也是近年短視頻平臺罕見的巨額處罰。

對于一個以“信任”立身的社區(qū)型平臺而言，這張罰單造成的傷害遠比金額本身更為深遠。在正經(jīng)社分析師看來，這一嚴重的安全事故，或許正與快手多年以來組織、人事持續(xù)動蕩之下，可能已經(jīng)產(chǎn)生的內(nèi)部管理混亂，不無相關。

當前，對于程一笑和快手來說，其身后是加劇失速的核心業(yè)務，前方則是燒錢換未來的AI敘事，左右還有虎視眈眈的對手，腳下則是不斷流失的核心團隊和一塊被天價罰單砸出裂縫的信任地基。

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