有一個數(shù)據(jù)很能說明現(xiàn)在創(chuàng)投市場的真實(shí)樣貌：頭部項目確實(shí)給投資帶來了巨大的回報，只要能入場的基本上都能給當(dāng)期基金回本。但問題在于，未退出項目的存量也非常高，大概70%的項目都未退出，冪律定律非常明顯。這不是一個資金短缺的年代，反而是一個機(jī)會最極端分化的時代。

走進(jìn)一級市場，你會看到兩個完全平行的世界。一個世界里，關(guān)于AI、芯片、生物技術(shù)的融資輪次一個接一個，估值向上突破，越來越多的頭部創(chuàng)業(yè)者和明星公司吸引了市場上大部分資本。另一個世界里，數(shù)萬家存量企業(yè)陷入了長期的融資荒。

在今年的中國投資年會年度峰會上，這種現(xiàn)象被概括為一個簡潔而有力的概念——K型曲線：向下與向上的分裂走勢同時發(fā)生，共識很強(qiáng)但分化巨大，機(jī)會指數(shù)級倍增同時風(fēng)險也在加劇。

為什么會出現(xiàn)這樣的局面？關(guān)鍵在于政策、技術(shù)和資本的三向合力。國家政策明確支持硬科技和新質(zhì)生產(chǎn)力，二級市場對AI和科技創(chuàng)新的估值溢價持續(xù)高企，高凈值人群和機(jī)構(gòu)資本重新回流一級市場。這些力量共同指向一個方向：未來的財富和機(jī)會正在那些能驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級、參與國際競爭的賽道上聚集。而那些依賴摩擦成本、競爭充分的傳統(tǒng)領(lǐng)域，則逐漸失去了吸引力。

而一旦資本開始向某個賽道傾注，投資人就會面臨一個“要不要跟”的艱難選擇。投中信息CEO楊曉磊，用了一個生動的比喻：今天的市場就像打德?lián)洌瑒傞_一張牌，桌上的其他人全all in了，你還要不要跟下去？

有泡沫嗎？有。但楊曉磊認(rèn)為，沒有泡沫的市場一定不是一個好市場——有泡沫的市場才是有生命力的市場。在這個K型分化的時代里面，看清現(xiàn)實(shí)，坦然接受，根據(jù)自己的喜好和對未來的判斷，決定要不要站到K型上行曲線里去，這是每個牌桌上的人自己的選擇。

以下是現(xiàn)場實(shí)錄，由投中網(wǎng)整理編輯：

尊敬的岳立書記、各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、各位朋友，早上好！我是投中信息楊曉磊，在這里非常感謝各位的蒞臨，代表主辦方向各位嘉賓表示感謝！

一如去年，我們今年把第20屆大會再次放在了中國的創(chuàng)新高地——北京海淀。海淀是創(chuàng)新的海淀、創(chuàng)業(yè)的海淀、創(chuàng)投的海淀。感謝海淀區(qū)委、區(qū)政府的支持，感謝中關(guān)村科學(xué)城管委會的信任。我們希望通過本次大會，讓與會嘉賓能夠更多了解海淀，促進(jìn)更多行業(yè)合作，讓資本在海淀落地生根。

這是我們舉辦的第20屆大會，風(fēng)風(fēng)雨雨的20年。去年我們把所觀察的、見證的、發(fā)現(xiàn)的這些時代印記和行業(yè)切片形成了一本書——《中國風(fēng)險投資史》，已經(jīng)加印了幾次，希望讀過的朋友們喜歡它。

回到今天的匯報。十年前出版了一本書叫《未來簡史》，作者預(yù)言在不久的將來人類會完成認(rèn)知革命，從智人變成神人，把決策和工作更多下放給機(jī)器和算法，同時有很大一部分人會淪為“無用階層”。

之前有位波蘭裔愛爾蘭女作家在X上發(fā)帖說：希望有一天我在搞藝術(shù)，AI幫我洗衣服，而不是今天這個樣子——它在搞藝術(shù)、搞創(chuàng)作，我蹲在這兒洗衣服。

這是最近經(jīng)常談的話題：AI時代人和AGI的關(guān)系。去年底到今年初，我們用了四個半月的時間做了一次行業(yè)調(diào)研和摸底?；诖耍覀兌ㄏ铝私衲甏髸闹黝}——“K型曲線”。

K型曲線：分化的時代

中國創(chuàng)投過去20年，包括中國經(jīng)濟(jì)過去的20年，到今天已經(jīng)形成了一個挺明確的向下向上的分裂走勢。我們正在經(jīng)歷一個同時具備共識很強(qiáng)、分歧巨大、競爭殘酷等幾個特征的時期。同一個世界，不同的夢想。有的人在嘗試如何擺脫困境，在向下的曲線里考慮如何解決眼下的問題；另外一批特別有斗志的人，在風(fēng)口浪尖上嘗試著改變自己、改變這個世界、改變?nèi)祟悺?/p>

回顧過去20年的投資主題，我們經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)電商、社交、移動互聯(lián)網(wǎng)、本地生活、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)到現(xiàn)在的硬科技。如果以前的邏輯更多是技術(shù)革新，我們覺得到今天可能我們已經(jīng)走到了破壞性創(chuàng)新周期中。去年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主喬爾·莫吉爾、菲利普·阿吉翁、豪伊特提出，這次創(chuàng)新不再是溫和的存量補(bǔ)充，而是對很多舊生產(chǎn)力的強(qiáng)烈替代。破壞性的力量可能會沖擊甚至推翻一些行業(yè)，創(chuàng)造出一些機(jī)會，機(jī)會是指數(shù)級倍增的。

今天的討論還是從政策開始：一個轉(zhuǎn)折，三條主線。2019年之前舊的穩(wěn)態(tài)主要是靠投資和消費(fèi)，2019年以后經(jīng)歷了中美之間的博弈、疫情、對抗，投資、出口、消費(fèi)“三駕馬車”已經(jīng)調(diào)換了位置。今天我們看出口還是很強(qiáng)勁，只是出口換了新的題材——今天的出口是半導(dǎo)體、硅片、光伏、服務(wù)，包括Token出口，這已經(jīng)進(jìn)行了切換。

有一個提法是，從市場化起決定性作用，進(jìn)一步演化到“市場化”加“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”，將有為政策主動介入到關(guān)鍵領(lǐng)域里去。這次調(diào)整深刻影響到每一個行業(yè)，也深刻影響到風(fēng)險投資行業(yè)。

我們例行擺出這張圖，結(jié)論大家是有感覺的：這部分原因很大程度源自于2024年“9.24”政策，大家體感上都知道。我猜想這里面還有一個原因：美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，美元疲軟、地緣政治動蕩、全球在美元資產(chǎn)上要去風(fēng)險化，所以帶來了中國資產(chǎn)走到了今天這個位置上，得到了比較好的復(fù)蘇。

除了還沒有結(jié)束的美伊戰(zhàn)爭還影響一點(diǎn)A股指數(shù)，2025年以來A股還是很強(qiáng)勁的。外資來華證券投資也完全回暖了。外資來華證券投資從2024年負(fù)值、資金外流，在2025年全方面回流。

從科技來看，科技概念出現(xiàn)了很強(qiáng)的K型分化。不僅二級市場強(qiáng)勢推AIGC概念，相關(guān)概念股的PE倍數(shù)和業(yè)績會顯著超過老牌科技股，一級市場未上市公司的頭部公司的動作也時刻影響著已上市科技公司的估值。

比如，上周Anthropic發(fā)布了垂直業(yè)務(wù)的插件，今天早上起來我看到GPT又發(fā)布了一個新的圖像生成模型，叫Image 2，全面影響了美股已經(jīng)在線上的SaaS公司。前兩周有一個敘事叫“恒生科技指數(shù)不科技”，在今天科技浪潮這么大的情況下，這些老牌股還是有很大的挑戰(zhàn)。

這背后，比如中國公司字節(jié)，在黃仁勛描述的五層結(jié)構(gòu)里面——能源、芯片、AI Infra、Model、應(yīng)用——字節(jié)幾乎都有一些布局。尤其在芯片、Model和應(yīng)用層面，字節(jié)有很深的業(yè)務(wù)根基，這使得它對恒生科技的成分股有非常大的壓力，那些都是曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)公司和科技公司。

AI重塑定價邏輯

AI時代，AI在重塑二級市場的定價邏輯，很多行業(yè)的PE倍數(shù)會再定價。比如HALO，重資產(chǎn)的低淘汰率的公司成為一個很好的避險資產(chǎn)。此外，那些核心的資源類公司，涉及到我們不可再生的銅鐵錫等，這些配置的比重也慢慢增多了，買的人多了PE倍數(shù)就上來了。

此外，AIDC相關(guān)的。前兩天我在雪球上偶然看到一段話，說得特別好，有點(diǎn)意思。它的大意是說，未來硅基生命維持活動需要消費(fèi)的，和碳基生命需要維護(hù)活動和消費(fèi)的同樣重要。那就意味著維護(hù)AIDC的機(jī)柜和機(jī)柜里的一切都是硅基生命的必需品，未來都會在配置上得到更多的資金支持。

從公開市場看，科技含量更高的企業(yè)確實(shí)在估值上也得到了體現(xiàn)。我們做了一張圖，科創(chuàng)板成長層企業(yè)的股價漲幅還是優(yōu)于非成長層股價的。

從產(chǎn)業(yè)來看，今天市場不同行業(yè)人的體感應(yīng)該是完全不同的。在K型的經(jīng)濟(jì)曲線上，比如說落后產(chǎn)能，今天一定是很痛苦，它在慢慢去化，去庫存。但是在上行曲線中，跟AI、具身等等這些新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的在拼命擴(kuò)張。比如說AI行業(yè)，中國和美國模型公司都一路狂奔，不論業(yè)績增長還是估值。今天早上看到SpaceX要花600億美金買Cursor的期權(quán)。我看Anthropic在私募二級市場份額的價格已經(jīng)定到了1萬億美金，上一輪融資才3800億美金，這是大家對它未來預(yù)期的樂觀估計。

今天在人類活動中有很大一部分是服務(wù)業(yè)，它的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和增值空間都來自于摩擦成本。我們要降低這些摩擦成本，使得我們有了這些服務(wù)業(yè)。在肉眼可見的未來，AI可能在幾十萬億美金的市場里面，大家都在盯著AI偏軟的部分，無論是中國的還是美國的。比如說法律、服務(wù)業(yè)、會計、審計、SaaS等等，大家都在嘗試用AI生產(chǎn)力工具去替代人，去消除這些摩擦成本和時間成本。在美國，大家提模型即應(yīng)用，所以資金就玩命推動這些模型公司，在估值上做迅速的增長，形成了贏家通吃的局面，大家抓價值聚集的機(jī)會。

中國的情況可能略有不同，因?yàn)槲覀冇兄圃鞓I(yè)，我們有供應(yīng)鏈，所以我們的機(jī)會會相對分散。反過來說，在這些方面中國的AI機(jī)會會更多，創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會也會更多。這是我們更硬的方面，我們是全球領(lǐng)先的，在AI其他的機(jī)會我們會更多一點(diǎn)。

再看K型上行曲線的另外一塊，中國的醫(yī)療。去年全球創(chuàng)新藥的研發(fā)管線中國有32%，美國大概也就37%。內(nèi)部研發(fā)能力的提升，使得大量的跨國藥企都跑到中國來買管線，今年一季度的數(shù)據(jù)會更熱鬧一點(diǎn)。

同時，在合成生物，面對更大受眾人群的腦機(jī)接口、高端器械，我們看到的不只是PPT，現(xiàn)在還有一些真實(shí)的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，這都是未來巨大的投資機(jī)會和產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會。在商業(yè)航天、具身智能這些被認(rèn)為“虛”的賽道，我們已經(jīng)模糊地摸到了商業(yè)化的邊。雖然沒有終局，在模糊的正確中向前走。

私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)巨大改善

2026年，從統(tǒng)計層面私募股權(quán)投資領(lǐng)域的數(shù)據(jù)得到了巨大的改善。Q1新成立的基金、投資、退出都有了巨大的提升。

今天我們這個行業(yè)最大的感受應(yīng)該是泡沫，或者說估值太高了。高估值是今天大家遇到的共性問題。我們認(rèn)為市場的泡沫分兩種：一種叫產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢帶來的泡沫，大家對這個產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢是認(rèn)同的，時間節(jié)點(diǎn)到了開始price in，泡沫只要靠時間可能會慢慢消解掉。另外一個泡沫就是資金供給端造成的問題，供給端過剩。從去年到今年，市場上的錢非常非常多，包括一些高凈值人群的回流，保險資金，外資的關(guān)注度也變多了。前兩天我看光合創(chuàng)投新一期基金，有4個新的主權(quán)基金進(jìn)入了。有發(fā)改委大基金、國家中小企業(yè)基金、社?？苿?chuàng)基金，大行的AIC等“國家隊”，即將入場的國家并購基金。

市場的火熱其實(shí)很大程度上歸功于二級市場去年一年的績優(yōu)表現(xiàn)，以及兩個大GPU、大模型公司的上市，得到了二級市場非常正面的反饋。同時也帶動了一級市場還沒上市的模型公司、視頻模型公司估值跳漲，哪怕業(yè)績上沒有巨大的變化。

政策上，比如說“十五五”規(guī)劃里面定的具身、航天、腦機(jī)、核聚變等等，同樣水漲船高。我們看久違的項目制基金也回到了這個市場，進(jìn)入市場搶份額。

相應(yīng)的頭部項目確實(shí)給投資帶來了巨大的回報。左圖是一個箱體圖，在頭部項目里面，我們看了一下股東的情況，基本上只要參與了都能給當(dāng)期基金回本。右圖是曲線的另外一側(cè)，就是K型的下行，我們發(fā)現(xiàn)投資未退出的項目今天還有非常高的存量的，大概70%。兩圖比較起來挺符合冪律定律的。

我們會發(fā)現(xiàn)不同的主題受投資人青睞程度是天壤之別。在K型下行的曲線行業(yè)里面，融資非常痛苦，融資間隔也在增大。很多企業(yè)到今天應(yīng)該沒有拿到融資，主要集中在SaaS服務(wù)、文娛文化、傳媒等等相關(guān)行業(yè)。我們大概統(tǒng)計了一下，在2016年的融資企業(yè)中，現(xiàn)在有5萬多家企業(yè)再也沒有拿到錢，沒有新的動作。這就是今天我們看到的曲線的另外一側(cè)，遇到了非常殘酷的市場局面。

這些企業(yè)我們覺得可能在肉眼可見的一段時間里面，也很難重新回到牌桌上。我們很難想象AI如何對這些領(lǐng)域能快速再做一次賦能，與此同時在政策上又很支持，它才能回到牌桌旁邊。

一線投資人怎么看

以下內(nèi)容來自于我在疫情之后連續(xù)四年做的調(diào)研，我們花了兩個半月的時間跟一線的投資人聊了一次。感謝接受調(diào)研的54位主要機(jī)構(gòu)的老板們，我們發(fā)現(xiàn)集中度還是挺高的，北上深杭四個主要城市，部分來自南京。

先看一下對年份的判斷，整體來說跟2025年一樣，比較樂觀。原因無外乎是政策支持、錢充沛。但是也有一些其他的聲音提到說，今天其實(shí)整個經(jīng)濟(jì)的基本面變化不大，在經(jīng)濟(jì)基本面變化不大的情況下創(chuàng)投行業(yè)這么火熱，可能風(fēng)險還是比較高的。這是過去的20年比較少見的，過去20年創(chuàng)投行業(yè)火熱跟這個單邊市是強(qiáng)相關(guān)的。今天經(jīng)濟(jì)直到這個月，好像CPI、PPI轉(zhuǎn)正。所以在這種情況下，在經(jīng)濟(jì)沒有巨大調(diào)整的情況下，中國創(chuàng)投現(xiàn)在這么熱，確實(shí)能理解有這種擔(dān)心的聲音，擔(dān)心潛在的風(fēng)險過高，帶來的收益可能不及預(yù)期。

對于募資環(huán)境的判斷肯定是好轉(zhuǎn)的。剛才提到了大錢很多，不展開說。但是我們還是比較擔(dān)心一個事，市場化的資金還是過少。

我們?nèi)ツ昵锛镜腖P峰會上，我分享過一組數(shù)據(jù)，大概是說以市場化資金為代表的這些上市公司，其實(shí)在2022年、2023年，就是疫情期間的，兩年一共出資了1174只基金，一共認(rèn)繳了3400億，大概每只3億左右。過去的兩年，2024年和2025年，只出了768只基金，數(shù)量大概是疫情期間的70%左右，掉了30%。認(rèn)繳規(guī)模不到1500億，單只基金也不到2個億。所以在數(shù)量、規(guī)模、單只基金的出資規(guī)模都下降了，市場化資金在今天的市場上還是比較稀缺的。

這部分怎么補(bǔ)足？全行業(yè)現(xiàn)在在倡導(dǎo)GP發(fā)債，但是我覺得杯水車薪，并且這個門檻也很高。最終還是要落在行業(yè)的賺錢效應(yīng)，二級市場能賺到錢，有流動性，能營造出一種賭場又開門的態(tài)勢的感覺，大家就會重新涌入這個行業(yè)。

投資方面共識還是挺強(qiáng)的，都會在模糊中往前走。找到自己能容忍的估值上限，也比較挑戰(zhàn)過去的投資策略和投資邏輯。我前段時間去調(diào)研的時候，有個投資人跟我講一個挺有意思的提法，他說這就像打德?lián)?，剛開一張牌，整個桌上的全all in了，你說你拿著這個牌到底要不要打。今天的市場中某些層面可能跟這個情況是比較類似的。

重倉賽道前面也提了一些，不多說了。涉及到國際之間競爭的、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的、潛在大受眾群體的，以及過去國產(chǎn)替代“卡脖子”亟待解決的和解決了需要再上一個臺階的，都是今天大家特別關(guān)注的主題。

今天市場上最大的熱點(diǎn)和驅(qū)動力是AI，這是明牌了。模型能力我們覺得已經(jīng)基本上穩(wěn)定了，算力短期內(nèi)是短缺的，我們看到Code plan好多漲價了，但是長期上總體來看成本還是會下降的，在應(yīng)用層就會迎來一個爆發(fā)年。OpenClaw給了一個挺好的示例，所以O(shè)penClaw出來后出現(xiàn)了很多的xxClaw，我覺得這個應(yīng)用層面是非常適合中國創(chuàng)業(yè)者去發(fā)展的，因?yàn)橹袊泻艽蟮挠脩羧后w，以及非常低廉的試錯成本。

關(guān)于退出，感覺過去的幾年，行業(yè)整體對于這個話題，要么是疲了，要么是理解了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要緊急的順序，再么就是淘汰賽進(jìn)入了中后段，還在牌桌上的機(jī)構(gòu)，去年到今年，整體流動性還可以。所以反而今年糾結(jié)和批評的人不多。期待著S基金以及國家并購大基金等，能扎扎實(shí)實(shí)的給行業(yè)的流動性再添一把柴。

并購還是多說一嘴。我看天邁科技現(xiàn)在已經(jīng)停牌了，啟明創(chuàng)投給了行業(yè)一個非常好的示例，因?yàn)橛幸淮胃椏偭倪^這個事。在最早天邁被啟明買下來之后，鄺總說：他想給中國找一條路，看這路是不是可行，在政策上、在交易本身。我覺得這是非常有勇氣的一個嘗試。我們預(yù)祝天邁科技的停牌，以及下一步的資本操作能給行業(yè)帶來特別好的典型案例。

投資策略調(diào)整方面，很多人現(xiàn)在開始關(guān)注存退比，就是手里的存量資產(chǎn)和退出。要實(shí)實(shí)在在快速過DPI，因?yàn)殄X變多了。過去幾年很多人因?yàn)殄X不多，“開槍”比較少，關(guān)注存退比能讓整個流動性變好，繼續(xù)募下一期基金。對于中等退出規(guī)模的機(jī)會大家也不糾結(jié)了，能退盡退。隨著共識的增強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈的聚集，未來新發(fā)的產(chǎn)品可能門檻是比較高的，有一些頭部項目對于進(jìn)場的股東玩家們要求比較高，所以對未來的單一項目基金的資金體量，大家普遍的預(yù)期要比過去更強(qiáng)一點(diǎn)。

K型時代的機(jī)遇

最后我們扣一下題，K型曲線。在AI的K型時代，我們發(fā)現(xiàn)不可替代的其實(shí)是專業(yè)深度，也就是人才，他可能是唯一的避險資產(chǎn)。經(jīng)常聽到AI要讓大家失業(yè)了，其實(shí)我覺得不是，是能驅(qū)動和使用AI的人，使得另外一部分人失業(yè)了。算力是時代的底座，但人才是撬動千億基建的唯一杠桿。人才規(guī)模決定了我們突圍的能力，而中國恰好有著最豐富的人才儲備，所以我們在K型的上行曲線上還是充滿期待的。中美過去的科技之爭讓整個中國的經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)投市場是比較迷茫的，過去兩年我們也看到了中國的定力和策略，好像這段時間全球的元首們都來華，外部環(huán)境沒有太惡化，反倒轉(zhuǎn)好了，我覺得這還是挺好的一件事。

其實(shí)過去幾年創(chuàng)投行業(yè)在某些層面上應(yīng)該是中美博弈的受益者，所以我們認(rèn)為今天還是創(chuàng)業(yè)最好的時候，因?yàn)椋?/p>

一是，中國有最頂尖的人才儲備，

二是，有全球最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈支持，

三是，因?yàn)橛胁┺牡倪^程和歷史，本土的用戶更愿意給本土企業(yè)更多試錯機(jī)會，無論你是做模型的、做芯片的、做設(shè)備的、做替代的，有更多的試錯機(jī)會。

四是，錢確實(shí)扎扎實(shí)實(shí)的變多了，中國還有一個政策式+政府式兩個底色，你只要能解決問題，只要能讓市場滿意，或者能讓市長滿意，你這個企業(yè)都能活下去。所以中國的地區(qū)特色也給創(chuàng)業(yè)者有更多的試錯和成功的機(jī)會。

創(chuàng)投作為鏈接資金和產(chǎn)業(yè)鏈的橋梁，產(chǎn)業(yè)發(fā)展決定了創(chuàng)投賺錢的快慢?，F(xiàn)在是明牌的時候，在K型下行的曲線部分，正常的商業(yè)規(guī)律在起作用，要么勻速地活下來，要么可能就出清了，或者略有增幅，沒法滿足資方的要求。上行曲線是指數(shù)型的，AI、政策是最大的杠桿。追逐收益的過程中，今天市場中不可避免會遇到有泡沫，一般來講沒有泡沫的市場一定不是一個好市場。我們認(rèn)為有泡沫的市場才是有生命力的市場，我們倒樂見一個有活力的市場、有生命力的市場。

去年李錄先生在一個題為“全球價值投資與時代”的分享里面，有一句話我很認(rèn)同，也很適合當(dāng)下行業(yè)環(huán)境，就是：接受世界本來的樣子，而非我們希望的樣子，也非我們想要的樣子。我覺得這句話特別好，世界就是這樣的。在這個K型分化的時代里面，看清現(xiàn)實(shí)，坦然接受，我們根據(jù)自己的喜好和對未來的判斷，自己要不要站到K型上行曲線里去，這是自己的選擇，也可以是算了。就像伍迪·艾倫在電影里說的：你走哪條路其實(shí)不重要，重要的是那個球最后觸網(wǎng)之后會彈到哪一邊。

所以大家放輕松，泡沫就泡沫吧。最后用《頑主》這個電影的臺詞做本次報告的收尾：人生就像踢足球,一大幫人跑來跑去,可能整場都踢不進(jìn)去一個球,但還得玩命踢,因?yàn)橛^眾在玩命地喝彩、打氣。人生就是跑來跑去,聽別人叫好。

謝謝大家。