文 | 朝陽資本論，作者 | 烏子柒

2026年的游戲行業(yè)，估值邏輯變了。

過去幾年，市場對游戲公司定價(jià)邏輯高度一致：看產(chǎn)品周期，看版號(hào)節(jié)奏，看出海增速。

但進(jìn)入2026年，傳統(tǒng)的估值鏈條開始松動(dòng)。

催化劑還是AI。

摩根大通研報(bào)指出，AI不會(huì)顛覆中國的大型游戲運(yùn)營商，反而會(huì)放大它們的競爭優(yōu)勢。

東方財(cái)富更加直接：AI正從“概念”走向“應(yīng)用”，游戲產(chǎn)業(yè)鏈的基本面與估值有望迎來雙擊。

這一點(diǎn)，游戲大廠們的業(yè)績可以作為論證。

根據(jù)各家公布最新數(shù)據(jù)，世紀(jì)華通（002602.SZ）2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤55.5億至69.8億，同比暴增357%至475%；

三七互娛（002555.SZ）2025年歸母凈利潤29億，同比增長8.5%；

巨人網(wǎng)絡(luò)（002558.SZ）2025年?duì)I收50.47億，同比增長72.69%；歸母凈利潤16.69億，同比增長17.14%；扣非凈利潤20.58億，同比增長26.83%；

雖然米哈游未上市，但據(jù)公開資料顯示，米哈游2025年全年游戲營收突破780億，凈利潤可能突破400億。

游戲+AI，使得成本結(jié)構(gòu)被AI重構(gòu)，投資組合開始兌現(xiàn)價(jià)值，游戲公司的盈利來源從單一的游戲業(yè)務(wù)，擴(kuò)展為“主業(yè)利潤＋AI降本增效紅利＋AI投資增值”的三重結(jié)構(gòu)。

這其中，三七互娛幾乎投了半個(gè)AI圈，從大模型到算力芯片再到腦機(jī)交互，包括智譜、月之暗面、百川智能、雷鳥等一眾明星AI企業(yè)，世紀(jì)華通選擇了摩爾線程，米哈游則是牽手MiniMax。

游戲大廠“掃貨”AI公司，并且從產(chǎn)品、成本、利潤多維度獲得回報(bào)，市場開始意識(shí)到，游戲大廠的估值模型，的確到了重寫節(jié)點(diǎn)。

掃貨AI圈，游戲大廠各有青睞

在分析各家投資邏輯之前，先來看看大廠們都投了些什么。

先來看三七互娛，走的是全產(chǎn)業(yè)鏈路線，是投的最多的。

根據(jù)公司公告和公開信息來看，從大模型（智譜AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到腦機(jī)接口（強(qiáng)腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導(dǎo)體材料（晶正電子），以及XR智能硬件（雷鳥眼鏡），投了個(gè)遍。

從2025年年報(bào)來看，三七互娛對外投資總額已經(jīng)超過200億。

這種廣撒網(wǎng)的策略邏輯在于，無論AI產(chǎn)業(yè)鏈上哪個(gè)環(huán)節(jié)率先成熟，三七互娛都能獲得內(nèi)部優(yōu)先使用權(quán)或財(cái)務(wù)回報(bào)。

從財(cái)務(wù)角度看，2025年，三七互娛投資組合中的智譜AI已經(jīng)港股上市，立景創(chuàng)新提交IPO申請，強(qiáng)腦科技完成新一輪融資，退出窗口正在打開。

米哈游的AI投資最聚焦，也最成功。

核心標(biāo)的MiniMax，米哈游在天使輪即進(jìn)入，投后估值僅2億美元。2026年1月MiniMax港股上市，米哈游持股約6.4%，浮盈接近100億人民幣，回報(bào)超100倍。

此外，米哈游還通過自研子公司（無定谷科技注冊資本5億元）和創(chuàng)始人蔡浩宇的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目Anuttacon，形成“自研+投資+創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)”的三線布局。

米哈游的投資邏輯不是財(cái)務(wù)分散，而是深度綁定一家大模型公司，并AI大模型能力內(nèi)化為下一代游戲研發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施。

世紀(jì)華通的AI投資回報(bào)最直接體現(xiàn)在利潤表上。

早在2022年，世紀(jì)華通就通過產(chǎn)業(yè)基金投資國產(chǎn)GPU公司摩爾線程，2025年12月，摩爾線程在科創(chuàng)板上市。

按上市首周收盤價(jià)估算，這筆投資為世紀(jì)華通2025年Q4貢獻(xiàn)了約6.4億元凈利潤，占2024年全年歸母凈利潤的53%。

此外，世紀(jì)華通還通過基金投資了無問芯穹等AI基礎(chǔ)設(shè)施，其自建的IDC算力業(yè)務(wù)已經(jīng)開始產(chǎn)生收入。

世紀(jì)華通的路徑是“算力基礎(chǔ)設(shè)施+基金財(cái)務(wù)投資”，更接近一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作模式。

巨人網(wǎng)絡(luò)的AI投資最為精簡，聚焦AIGC內(nèi)容生成。

2025年，巨人網(wǎng)絡(luò)先后參與愛詩科技（AI視頻生成）B輪融資，LiblibAI（AI圖像生成）數(shù)億元A+輪融資。

從業(yè)務(wù)邏輯來看，巨人網(wǎng)絡(luò)投資最直接：游戲內(nèi)容生產(chǎn)最需要的就是圖像和視頻生成能力，投資這些工具公司，相當(dāng)于外掛了一個(gè)研發(fā)部門。

綜合來看，投資廣度方面，三七互娛覆蓋最廣，超過20家；米哈游投資數(shù)量中等但單筆回報(bào)最大；世紀(jì)華通通過基金間接覆蓋多個(gè)賽道，且擁有稀缺的算力收入；巨人網(wǎng)絡(luò)標(biāo)的最少但最聚焦。

四家公司的投資策略差異，背后其實(shí)是各家公司對于“游戲公司應(yīng)該與AI建立何種關(guān)系”理解不一。

產(chǎn)品業(yè)務(wù)邏輯，決定技術(shù)投資路線

拆分來看，三七互娛、米哈游、世紀(jì)華通、巨人網(wǎng)絡(luò)在AI領(lǐng)域的投資，并非簡單的“砸錢買概念”，而是基于各自主業(yè)特征和資本實(shí)力，選擇了不同的卡位策略。

從AI目前在游戲產(chǎn)業(yè)中扮演的角色來看，已經(jīng)不是在游戲外面貼一層技術(shù)標(biāo)簽，而是嵌入了從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到運(yùn)營變現(xiàn)的全鏈路，而不同品類的游戲，AI介入的方式和深度截然不同。

三七互娛的主陣地是SLG、小游戲和MMO。

這三類產(chǎn)品的共同特征是：生命周期長、買量依賴度高、內(nèi)容消耗量大。

SLG的留存周期可以長達(dá)三到五年，但前期獲客成本極高；小游戲則完全相反，獲客成本低但內(nèi)容消耗快，用戶留存周期短，需要源源不斷的新素材來維持熱度；MMO則介于兩者之間，依賴穩(wěn)定的版本更新和運(yùn)營活動(dòng)來維持付費(fèi)深度。

三七互娛所投的AI能力，幾乎是為這三類產(chǎn)品的痛點(diǎn)量身定制的。

不同于單純的財(cái)務(wù)投資，它對智譜AI、百川智能、月之暗面等AI企業(yè)，均以早期財(cái)務(wù)投資切入，未來可能走向業(yè)務(wù)協(xié)同，不是單純“花錢持股”，而是鎖定技術(shù)優(yōu)先使用權(quán)、聯(lián)合優(yōu)化模型、定制游戲場景解決方案，形成“投資-技術(shù)-業(yè)務(wù)”的完整閉環(huán)，比如說與智譜華章合作將GLM-4大模型用于劇情擴(kuò)寫，與月之暗面合作拓展Kimi在客服和AI Agent協(xié)同辦公方面的應(yīng)用。

據(jù)鳳凰網(wǎng)報(bào)道，截至2025年底，三七互娛AI深度參與生成的廣告素材視頻占比超過70%，AI輔助廣告投放占比達(dá)50%。

這些數(shù)據(jù)說明，三七互娛的AI投資首要解決的是流量成本問題，公司沒有押注某一款顛覆性技術(shù)，而是把AI工具化，嵌入到SLG和小游戲這套“高買量+長線運(yùn)營”的商業(yè)齒輪里，覆蓋大模型、芯片、AIGC工具全棧。

圖：三七互娛儲(chǔ)備項(xiàng)目

米哈游的產(chǎn)品邏輯則完全不同。

二次元RPG的商業(yè)模式建立在“高投入、高沉浸、長內(nèi)容”的基礎(chǔ)上。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，《原神》的開發(fā)成本超過1億美元，后續(xù)每年還要投入2億美元用于內(nèi)容更新。

這種模式的核心痛點(diǎn)不是買量效率，而是內(nèi)容供給速度——玩家的消費(fèi)速度永遠(yuǎn)快于團(tuán)隊(duì)的生產(chǎn)速度。

米哈游因此押注大模型方向，并且不是簡單做財(cái)務(wù)投資，而是直接讓技術(shù)落地在游戲中。作為MiniMax的天使輪投資方，從2023年起，MiniMax的大模型就被應(yīng)用于《崩壞：星穹鐵道》的NPC智能對話和劇情動(dòng)態(tài)生成等核心玩法中。

米哈游通過AI投資試圖解決的是二次元RPG的根本性瓶頸：如何以更低成本、更高頻率生產(chǎn)高質(zhì)量內(nèi)容。至于米哈游投資的腦機(jī)接口、核聚變等看似“看不懂”的項(xiàng)目，其實(shí)是在為下一代交互形態(tài)提前占位。

世紀(jì)華通的打法則與前兩者形成鮮明差異，其全球核心爆款《Whiteout Survival》（無盡冬日），屬于“SLG+模擬經(jīng)營”的融合品類，主打海外泛用戶市場，同樣高度依賴買量，也需要大量廣告素材來測試不同玩法的吸引力。

但世紀(jì)華通更大的野心不在游戲AI工具，而在算力基建，把AI定位成基礎(chǔ)設(shè)施與獨(dú)立業(yè)務(wù)，而非游戲內(nèi)的效率工具。

世紀(jì)華通的投資邏輯是：與其花錢買外部算力，不如自己成為算力提供商。早在2020年就已經(jīng)啟動(dòng)相關(guān)布局，與騰訊共建長三角智算中心，規(guī)劃4萬臺(tái)機(jī)柜，目前已交付1萬臺(tái)。

不同于三七互娛、米哈游聚焦游戲場景內(nèi)的AI應(yīng)用，世紀(jì)華通通過旗下產(chǎn)業(yè)基金間接參股摩爾線程，并通過控股子公司世紀(jì)瓏騰運(yùn)營數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，包括深圳弈峰科技光明5G大數(shù)據(jù)中心、長三角人工智能先進(jìn)計(jì)算中心等，走重資產(chǎn)、長周期的算力布局路線。2025年底，公司還成立了全資AI子公司上海天啟靈光科技有限公司，進(jìn)一步拓展人工智能產(chǎn)業(yè)鏈布局。

巨人網(wǎng)絡(luò)的打法在這四家中也比較具有示范意義。

雖然巨人網(wǎng)絡(luò)在AI上的直接投資較少，聚焦愛詩科技、哩布哩布AI等AIGC工具，但它走“輕投資、強(qiáng)合作、重落地”路線，聯(lián)合阿里云、騰訊云（混元大模型）打磨AI原生玩法，探討的是，AI是否不僅僅改變游戲的生產(chǎn)方式，而是可以改變游戲本身的產(chǎn)品形態(tài)。

《超自然行動(dòng)組》就證明，AI能夠成為游戲玩法的核心，而不只是降本增效的工具。

這款游戲上線了國內(nèi)首個(gè)在大DAU游戲中深度融合AI大模型的AI原生玩法，游戲內(nèi)NPC“假人”由AI大模型實(shí)時(shí)驅(qū)動(dòng)，不再只是固定腳本角色，而是以“玩家對手”的身份直接參與對局，它們可以語音交流、模仿真人行為混入隊(duì)伍，在關(guān)鍵時(shí)刻主動(dòng)發(fā)起進(jìn)攻。

據(jù)錢江晚報(bào)報(bào)道，該玩法上線一周，AI參與對局?jǐn)?shù)累計(jì)超過2500萬。

從2026年GDC（游戲開發(fā)者大會(huì)）發(fā)布的《2026年游戲產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀報(bào)告》來看，全球游戲行業(yè)的共識(shí)已經(jīng)從“是否使用AI”轉(zhuǎn)向“如何有效使用AI”。

但深入拆解這四家公司的投資路徑，會(huì)發(fā)現(xiàn)AI并不是一條通用的解決方案——SLG公司需要AI來壓低買量成本，二次元RPG公司需要AI來加速內(nèi)容生產(chǎn)，休閑競技公司需要AI來創(chuàng)造新玩法，重資產(chǎn)廠商則將AI轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)設(shè)施打造第二增長曲線。

每個(gè)品類的商業(yè)邏輯決定了AI的投資方向，反過來，AI的落地能力也在重新定義這些品類的競爭壁壘。

這種“品類基因決定AI策略”的邏輯，才是理解游戲大廠為何如此布局的真正鑰匙。

而從財(cái)務(wù)投資到戰(zhàn)略綁定，再到業(yè)務(wù)深度嵌入，四家公司的路徑差異，其實(shí)是對自身主業(yè)基因的認(rèn)知，也是對AI時(shí)代游戲行業(yè)競爭規(guī)則的不同預(yù)判。

2026年，如何給游戲股定價(jià)？

2026年，基于AI對游戲產(chǎn)業(yè)的重塑，應(yīng)該如何給游戲股定價(jià)？

此前，市場對游戲公司的估值傳統(tǒng)上采用市盈率（PE）法，核心變量是產(chǎn)品周期和利潤增速。

但在AI投資大規(guī)模進(jìn)入退出期之后，一個(gè)新的估值維度開始浮現(xiàn)：投資組合的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）。

米哈游是最極端的案例。

作為非上市公司，米哈游不披露詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其游戲主業(yè)估值缺乏公開依據(jù)。但MiniMax上市后，米哈游持有的約6.4%股權(quán)賬面價(jià)值約64億港元，加上Suplay、Soul等推進(jìn)IPO的項(xiàng)目，公司投資組合的NAV已具備相當(dāng)規(guī)模。

市場開始按照“游戲主業(yè)×PE + 投資組合公允價(jià)值”的雙重框架給米哈游定價(jià)。

世紀(jì)華通的估值重構(gòu)更為直接。

摩爾線程上市帶來的6.4億元浮盈，已計(jì)入2025年利潤。這意味著世紀(jì)華通的PE中包含了這部分投資收益。

不過，更值得關(guān)注的是"AI算力基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商"定位，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2024年世紀(jì)華通"人工智能云數(shù)據(jù)"收入約1767萬元，同比下降41%，占總營收僅0.08%。即便按照IDC公司的估值邏輯而不是游戲公司，這部分業(yè)務(wù)當(dāng)前體量對整體估值的貢獻(xiàn)還是極為有限。

三七互娛正處于估值重構(gòu)的前夜。

投資的智譜AI已上市，但持股比例較低，對利潤表影響有限。強(qiáng)腦科技等核心項(xiàng)目尚未進(jìn)入退出期，但星空科技已通過入主中旗新材實(shí)現(xiàn)曲線上市。

當(dāng)前市場仍主要按照游戲主業(yè)給三七互娛定價(jià)，2026年初其預(yù)期PE約15倍，低于板塊均值。不過，國投證券給予三七互娛2026年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值709億元，隱含了對AI投資組合的溢價(jià)。

巨人網(wǎng)絡(luò)的估值邏輯最依賴產(chǎn)品端的AI故事。

由于其投資的AI公司尚未退出，財(cái)務(wù)回報(bào)尚未體現(xiàn)。但《超自然行動(dòng)組》的AI原生玩法驗(yàn)證了AIGC工具可以創(chuàng)造新品類。機(jī)構(gòu)給予2026年預(yù)測PE約25-28倍，高于行業(yè)均值，這部分溢價(jià)來自市場對"AI+游戲"產(chǎn)品創(chuàng)新的預(yù)期。

四家公司的估值分化，反映了一個(gè)核心事實(shí)：AI投資對游戲公司估值的影響，已經(jīng)不再是"概念"層面的故事，而是開始分化成可量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

米哈游和世紀(jì)華通已經(jīng)將部分投資回報(bào)計(jì)入利潤表或資產(chǎn)負(fù)債表，三七互娛處于“變現(xiàn)前夜”，巨人網(wǎng)絡(luò)則依賴產(chǎn)品端預(yù)期。

這種分化將持續(xù)擴(kuò)大，直到所有被投AI企業(yè)完成上市退出。

但需要警惕的是，AI投資并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。

版號(hào)制度雖然保護(hù)了大型運(yùn)營商，但也限制了新游戲的供給彈性。AI降本增效的紅利可能是一次性的，當(dāng)所有公司都使用AI后，成本優(yōu)勢會(huì)被競爭抵消。

此外，大部分游戲公司投資的AI企業(yè)尚處于虧損狀態(tài)，其估值高度依賴二級市場對AI賽道的情緒。一旦AI概念降溫，投資組合的公允價(jià)值可能大幅回撤。

最終，游戲大廠的估值重構(gòu)將走向一個(gè)分叉口。

那些能夠?qū)I投資轉(zhuǎn)化為可持續(xù)主業(yè)優(yōu)勢的公司，將獲得永久性的估值溢價(jià)；

而那些僅僅依靠財(cái)務(wù)投資兌現(xiàn)短期收益的公司，估值溢價(jià)可能隨著退出完成而消失。