托倫斯精密制造（江蘇）股份有限公司將于4月24日接受深交所創(chuàng)業(yè)板上市委審核。

這家公司頭頂“專精特新重點(diǎn)小巨人”光環(huán)，深度綁定北方華創(chuàng)與中微公司兩大國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，過去三年?duì)I業(yè)收入從2.91億元增至7.20億元。

但銀莕財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，光環(huán)之下，公司也有不少隱憂。2025年托倫斯?fàn)I收增長(zhǎng)18%，凈利潤(rùn)卻反降6.96%，2026Q1扣非凈利潤(rùn)再降9.46%。更關(guān)鍵的是，公司超過80%的收入仰仗兩大客戶，毛利率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超同行，核心表面處理工藝全部依賴外協(xié)，實(shí)控人家族在IPO前精準(zhǔn)套現(xiàn)超6億元。

半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的宏大敘事下，托倫斯的技術(shù)自主性、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性和財(cái)務(wù)健康度，能否支撐其作為一家公眾公司的長(zhǎng)期價(jià)值？

01

前五大客戶占比超九成，北方華創(chuàng)貢獻(xiàn)近半營(yíng)收

托倫斯成立于2017年1月，注冊(cè)地在江蘇省南通市啟東市，由實(shí)控人錢珂通過托倫斯上海及員工持股平臺(tái)實(shí)際控制，錢珂合計(jì)控制公司48.24%的表決權(quán)。

錢珂生于1973年，本科學(xué)歷，電腦軟件專業(yè)，擁有美國(guó)永久居留權(quán)。早年在美國(guó)UFO ENGINEERING公司任職總經(jīng)理近9年，2011年回國(guó)參與創(chuàng)立上海晶工精密儀器有限公司，2015年起逐步介入托倫斯上海的經(jīng)營(yíng)管理。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是為半導(dǎo)體設(shè)備提供精密金屬零部件，自稱為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商金屬零部件“第一梯隊(duì)核心供應(yīng)商之一”。

值得注意的是，盡管托倫斯自2005年以來便陸續(xù)打入中微公司、北方華創(chuàng)等供應(yīng)鏈，但經(jīng)過多年發(fā)展，也導(dǎo)致公司對(duì)這兩家公司的依賴度驚人。

報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為89.70%、93.44%、92.73%。其中，北方華創(chuàng)與中微公司兩家合計(jì)貢獻(xiàn)74.29%、83.51%、81.32%，連續(xù)兩年超過八成。北方華創(chuàng)單一客戶就貢獻(xiàn)了44.06%至52.11%的收入，占比接近半數(shù)。

公司對(duì)此的解釋是，半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)和資本高度密集，下游設(shè)備企業(yè)呈現(xiàn)數(shù)量少、規(guī)模大的特征，客戶集中屬于行業(yè)共性。

不過，客戶高度集中帶來的最直接后果是議價(jià)權(quán)缺失。

招股書顯示，托倫斯的毛利率波動(dòng)劇烈。2023年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比下降7.45個(gè)百分點(diǎn)至22.39%；2024年，又同比回升7.06個(gè)百分點(diǎn)至29.45%。相比之下，富創(chuàng)精密同期毛利率變動(dòng)為下降7.40個(gè)百分點(diǎn)、回升1.15個(gè)百分點(diǎn)；先鋒精科為下降9.22個(gè)百分點(diǎn)、回升4.23個(gè)百分點(diǎn)。三家公司2023年均因行業(yè)下行承壓，2024年隨行業(yè)復(fù)蘇改善，變動(dòng)方向一致，但托倫斯的波動(dòng)幅度超過同行。

公司解釋稱，2024年毛利率大幅回升主要得益于部分特色零部件產(chǎn)品收入增長(zhǎng)，如應(yīng)用于中微公司刻蝕設(shè)備的高性能勻氣環(huán)、為北方華創(chuàng)熱處理設(shè)備配套的多管式加熱反射罩、高附加值的冷盤以及逐漸批量導(dǎo)入的靜電卡盤基體。

這些產(chǎn)品的毛利率確實(shí)亮眼，冷盤毛利率74.50%、多管式加熱反射罩63.02%、靜電卡盤基體55.71%。但這些高毛利產(chǎn)品的收入占比極為有限，2024年，冷盤收入占比僅2.41%、多管式加熱反射罩0.94%、靜電卡盤基體0.16%，三者合計(jì)不足4%。即便加上勻氣環(huán)的6.01%，高毛利特色產(chǎn)品總體收入占比仍不足15%。

這意味著，公司2024年毛利率的顯著回升，并非源于整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性升級(jí)，而是少數(shù)小批量高毛利產(chǎn)品帶來的階段性提振。這些小批量產(chǎn)品能否持續(xù)放量、能否對(duì)沖其他產(chǎn)品毛利率的下行壓力，均存在重大不確定性。

值得一提的是，2025年公司毛利率再度下滑至27.14%。

02

研發(fā)投入不足3200萬，關(guān)鍵表面處理工藝全部依賴外協(xié)

托倫斯在招股書中將自己定位為“國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商的首選金屬零部件供應(yīng)商之一”、“整體工藝水平位居國(guó)內(nèi)廠商第一梯隊(duì)”。而衡量一家半導(dǎo)體零部件企業(yè)技術(shù)成色的最直觀指標(biāo)，莫過于研發(fā)投入。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入金額分別為1154.47萬元、2341.52萬元、3198.32萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.97%、3.84%、4.44%。同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.27%、5.63%、5.70%，差距雖有收縮但仍維持在1個(gè)百分點(diǎn)以上。

如果與聚焦同賽道的先鋒精科和富創(chuàng)精密相比，差距更為明顯。同期，先鋒精科研發(fā)費(fèi)用率均值約5.90%，富創(chuàng)精密約8.13%，而托倫斯同期累計(jì)研發(fā)費(fèi)用金額占累計(jì)營(yíng)收的比例僅為4.13%。而若以研發(fā)投入絕對(duì)值比較，先鋒精科2025年研發(fā)費(fèi)用7137.71萬元，富創(chuàng)精密僅半年度研發(fā)費(fèi)用就達(dá)1.21億元，托倫斯全年不到3200萬元的研發(fā)投入，難免相形見絀。

引人關(guān)注的是，研發(fā)投入的不足，限制了其技術(shù)積累的厚度。公司在首輪問詢中被追問“行業(yè)內(nèi)其他公司是否具備相似的技術(shù)能力”，托倫斯的回復(fù)是“工藝整合能力構(gòu)成核心壁壘”，并強(qiáng)調(diào)半導(dǎo)體設(shè)備零部件與光伏、汽車零部件存在差異化技術(shù)適配。這也意味著，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)建立在工藝整合和經(jīng)驗(yàn)積累之上。

經(jīng)驗(yàn)可以換來訂單，卻難以構(gòu)成護(hù)城河。

此外，半導(dǎo)體設(shè)備零部件行業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)是模組化，即國(guó)際巨頭應(yīng)用材料、拉姆研究早已將成熟的模組組裝環(huán)節(jié)釋放給供應(yīng)商，形成從零部件采購(gòu)向模組采購(gòu)轉(zhuǎn)變的供應(yīng)鏈管理模式。國(guó)內(nèi)同行中，富創(chuàng)精密的模組產(chǎn)品收入占比逐年攀升，2023年已達(dá)45.39%，先鋒精科上市后模組收入占比也在4%左右。而托倫斯的模組類產(chǎn)品僅有氣柜模組和腔體模組兩類，2023年至2025年，模組業(yè)務(wù)收入分別為零、285.21萬元、785.06萬元，幾乎可以忽略不計(jì)。

有業(yè)內(nèi)人士稱，模組化能力直接反映企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，某種程度上決定了單一零件供應(yīng)商能否向系統(tǒng)集成商躍遷。這與其“第一梯隊(duì)”的自我定位，存在落差。

更為關(guān)鍵的是核心生產(chǎn)工藝的自主可控程度。報(bào)告期內(nèi)，公司外協(xié)加工采購(gòu)金額分別為3472.49萬元、9100.20萬元、10749.22萬元，占營(yíng)業(yè)成本的比例從22.12%逐年攀升至27.65%、28.46%。外協(xié)占比逐年上升，且金額隨營(yíng)收同步擴(kuò)張，說明外協(xié)并非臨時(shí)性的產(chǎn)能補(bǔ)充，而是結(jié)構(gòu)性依賴。

在工藝外協(xié)方面，特氟龍噴涂、鋁熔射、三氧化二釔噴涂等半導(dǎo)體零部件關(guān)鍵表面處理工藝，公司全部采用外協(xié)模式。公司在問詢回復(fù)中承認(rèn)，部分核心外協(xié)供應(yīng)商由北方華創(chuàng)、中微公司等下游大客戶指定。這意味著，托倫斯所謂的高精度機(jī)械制造、焊接、表面處理三大核心工藝，最核心、最具技術(shù)含量的表面處理環(huán)節(jié)，完全掌握在外部供應(yīng)商手中，且受制于下游客戶的供應(yīng)鏈安排。

一家自稱"第一梯隊(duì)"的半導(dǎo)體零部件企業(yè)，核心工藝卻由客戶指定外包商完成，其技術(shù)自主性和議價(jià)能力究竟幾何，值得拷問。

03

實(shí)控人姐夫IPO前套現(xiàn)超6億，核心監(jiān)督崗由近親屬擔(dān)任

技術(shù)成色存疑的同時(shí)，公司的治理結(jié)構(gòu)同樣令人擔(dān)憂。

招股書顯示，實(shí)控人錢珂擁有美國(guó)永久居留權(quán)，而半導(dǎo)體屬于高敏感產(chǎn)業(yè)，其境外身份無疑存在特殊治理風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，錢珂家族成員還深度嵌入公司的資本運(yùn)作和日常經(jīng)營(yíng)之中。報(bào)告期內(nèi)，公司向錢珂堂姐錢炎娟控制的南通高米、上海高郜采購(gòu)?fù)鈪f(xié)加工服務(wù)，金額合計(jì)6114.50萬元。南通高米成立于2021年下半年，成立次年即成為托倫斯的主要供應(yīng)商，采購(gòu)金額從2022年的1004.36萬元逐年攀升至2024年的2743.11萬元。

這一情況也引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，在首輪問詢中專門要求公司說明關(guān)聯(lián)采購(gòu)定價(jià)的公允性。公司稱價(jià)格與向非關(guān)聯(lián)供應(yīng)商采購(gòu)無重大差異，但關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格公允性歷來是審核難點(diǎn)。

其次是IPO前的精準(zhǔn)套現(xiàn)。2022年10月，錢珂姐夫劉志華控制的江西立德以2247.52萬元平價(jià)受讓托倫斯33.80%股份。此后，托倫斯在2023年2月、10月，2024年2月、12月密集完成四輪融資，合計(jì)募資5.7億元，估值從10.6億元增長(zhǎng)至30.9億元。

而伴隨著托倫斯估值上漲，江西立德也開啟了“套現(xiàn)”，分別于2023年9月、2024年12月、2025年5月三次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，合計(jì)套現(xiàn)約6.45億元，并已完成清倉(cāng)離場(chǎng)。從2247萬元入股到6.45億元退出，不到三年時(shí)間，投資回報(bào)率超過27倍。普通投資者還在期待上市后的股價(jià)表現(xiàn)，實(shí)控人家族已將巨額現(xiàn)金落袋為安。

更耐人尋味的是，公司監(jiān)事會(huì)主席錢小峰為錢珂姐夫，初中學(xué)歷，2024年7月升任生產(chǎn)制造總監(jiān)、監(jiān)事會(huì)主席，2025年從公司領(lǐng)取薪酬91.66萬元。在公司全部董監(jiān)高及核心技術(shù)人員中，錢小峰是唯一一位初中學(xué)歷者，且履歷中未披露任何專利成果及跨工藝領(lǐng)域的管理經(jīng)驗(yàn)。

更令人憂慮的是職務(wù)兼任的沖突。2024年7月至2026年1月，錢小峰同時(shí)擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席和生產(chǎn)制造總監(jiān)。前者是公司治理結(jié)構(gòu)中專門負(fù)責(zé)監(jiān)督高管履職、檢查公司財(cái)務(wù)、防范利益輸送的核心監(jiān)督崗；后者則是執(zhí)掌公司日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、管理供應(yīng)鏈、控制成本費(fèi)用的被監(jiān)督崗。讓實(shí)控人姐夫同時(shí)坐在監(jiān)督者和被監(jiān)督者的位置上，意味著監(jiān)事會(huì)最重要的獨(dú)立性機(jī)制形同虛設(shè)。

一家擬登陸創(chuàng)業(yè)板的半導(dǎo)體精密制造企業(yè)，核心監(jiān)督崗位由實(shí)控人近親屬擔(dān)任，且學(xué)歷背景與行業(yè)技術(shù)要求明顯不匹配，公司治理的獨(dú)立性和專業(yè)性令人質(zhì)疑。

04

增收不增利，擴(kuò)產(chǎn)與行業(yè)周期相悖

托倫斯此次IPO擬募集資金11.56億元，其中8.80億元用于精密零部件智能制造建設(shè)項(xiàng)目，7661萬元用于研發(fā)中心建設(shè)，2億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司稱現(xiàn)有產(chǎn)能已基本飽和，急需擴(kuò)產(chǎn)以滿足下游需求。但這一募資邏輯在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)周期面前有些尷尬。

首先，是增收不增利的困境。2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從2.91億元增至7.20億元，但歸母凈利潤(rùn)從1530.47萬元飆至1.06億元后，又回落至9817.56萬元。2026年一季度，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.37%，扣非凈利潤(rùn)卻同比下降9.46%。

公司解釋稱，一季度利潤(rùn)下降主要系持有美元資產(chǎn)因人民幣匯率升值產(chǎn)生匯兌損失491.66萬元，同比增長(zhǎng)95.87%，以及研發(fā)投入加大所致。但匯率風(fēng)險(xiǎn)本就是涉外經(jīng)營(yíng)企業(yè)應(yīng)常態(tài)化管理的事項(xiàng)，一季度匯兌損失占凈利潤(rùn)下降的重要部分，恰恰說明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理存在短板。

其次，是應(yīng)收賬款和存貨雙高。2025年末，公司應(yīng)收賬款余額2.60億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的36.15%；存貨賬面余額1.84億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例14.58%，高于同行業(yè)可比公司平均水平。某種程度而言，托倫斯的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)頗有些“紙上富貴”的味道。

更關(guān)鍵的是募資必要性與產(chǎn)能消化前景的矛盾。公司稱現(xiàn)有產(chǎn)能已基本飽和，但新增產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品仍以供應(yīng)北方華創(chuàng)、中微公司為主，并未開拓足夠的新客戶承接。此外，托倫斯與北方華創(chuàng)簽署的核心合作協(xié)議將于2026年底到期，目前尚未披露后續(xù)續(xù)簽進(jìn)展。如果合同到期后無法順利續(xù)簽，或續(xù)簽條款發(fā)生不利變化，公司將失去最主要的收入來源，屆時(shí)巨額募投項(xiàng)目將面臨產(chǎn)能閑置、投資回報(bào)無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，2025年行業(yè)增速已出現(xiàn)放緩跡象。托倫斯2025年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)約18%，相較于2024年109.94%的增速大幅回落。公司主要客戶北方華創(chuàng)2025年上半年收入增速為29.51%，中微公司為43.88%，同樣較2024年全年的35.14%和44.73%有所下降。

在增速普遍放緩的趨勢(shì)下，大規(guī)模擴(kuò)充產(chǎn)能的時(shí)機(jī)選擇，無疑增加了未來產(chǎn)能消化的不確定性。