上市對賭的壓力下，時間依然是對TOP TOY轉(zhuǎn)型努力的最大困擾。自有IP孵化是一個長期過程，通常需要3-5年甚至更長時間才能培育出成熟的爆款I(lǐng)P，而TOP TOY的對賭倒計時僅剩約27個月。

2026年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY第二次向港交所遞交招股書。

作為國內(nèi)潮玩集合的頭部品牌，TOP TOY在2025年營收同比大增87.9%，實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但凈利潤卻同比下降65.6%，陷入增收不增利困境，這或與其“重渠道、輕IP”的商業(yè)模式以及自有IP營收占比過低有關(guān)。

5.74億對賭壓力

“渠道驅(qū)動”增收不增利

2025年9月，TOP TOY首次遞交上市申請，沖刺港股IPO，但未能在6個月期限內(nèi)完成。招股書自動失效后僅5天，TOP TOY即二次遞表，力圖在對賭期限內(nèi)完成。

2025年7月，TOP TOY完成由淡馬錫領(lǐng)投的5940萬美元A輪融資時，附帶了嚴苛的對賭條款，若其未能在第三個周年日(2028年7月)之前完成IPO，則持有人有權(quán)隨時要求TOP TOY贖回其持有的優(yōu)先股股份。由于贖回價格按“發(fā)行價加10%年單利利息”與“各優(yōu)先股公允價值”兩者較高者計算，贖回金額可能高達5.74億元人民幣，這將帶來巨大的財務(wù)壓力，因此在未來約27個月的倒計時內(nèi)完成IPO，已成為關(guān)乎TOP TOY發(fā)展的必選項。

上市對賭壓力下，TOP TOY的財務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)增收不增利的局面，高速增長的營收被大幅下滑的凈利潤和凈利率拖累。2023年至2025年，TOP TOY的營收分別為14.61億元、19.09億元及35.87億元，其中2025年同比增長87.9%，在內(nèi)地實現(xiàn)GMV約42億元，成為行業(yè)內(nèi)收入增長最快的品牌之一。但其同期年度利潤則為2.12億元、2.94億元及1.01億元，2025年同比大降65.6%，凈利率也從15.4%驟降至2.8%。反映出TOP TOY的成本控制與盈利轉(zhuǎn)化相對滯后，營收高速增長未能有效轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的盈利增長。

數(shù)據(jù)來源：招股書

雖然TOP TOY將上述情況歸因于以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支增加等非經(jīng)營性因素的影響，認為會計處理調(diào)整并不反映核心經(jīng)營能力的惡化。且剔除后，2025年經(jīng)調(diào)整的凈利潤約為5.23億元，同比增長77.5%。但其同期32.1%的毛利率仍同比下降，也明顯低于行業(yè)龍頭泡泡瑪特72%的毛利率。

數(shù)據(jù)來源：深圳商報

TOP TOY“渠道驅(qū)動”的增長模式，是造成收入與利潤脫節(jié)的根源。TOP TOY增長依賴線下門店擴張，截至2025年末，其在泰國、日本等海外市場，擁有300多家門店，其中50多家為直營店，全球化布局初具規(guī)模。但也面臨門店擴張增速放緩、單店效益承壓等問題，且其直營門店占比過低，增加了有效管控終端渠道的難度。

2025年，TOP TOY直營門店的銷售收入占比不足15%，單店效益也低于泡泡瑪特的直營門店，增長模式不同是造成雙方差距的核心原因。泡泡瑪特是“IP驅(qū)動”，通過優(yōu)質(zhì)自有IP實現(xiàn)高盈利、高粘性；而TOP TOY則是“渠道驅(qū)動”，通過門店擴張實現(xiàn)規(guī)模增長，盈利難以同步提升。

而潮玩行業(yè)的核心商業(yè)邏輯和價值，恰恰在于通過IP稀缺性與情感價值，讓消費者愿意為優(yōu)質(zhì)IP支付溢價。TOP TOY的渠道驅(qū)動模式，本質(zhì)上是對名創(chuàng)優(yōu)品“薄利多銷、快速擴張”模式的復(fù)制，更適合標準化、低附加值的快消品，卻背離了潮玩行業(yè)的核心價值。

截至IPO遞表前，名創(chuàng)優(yōu)品作為控股股東持有TOP TOY86.9%的股份。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得TOP TOY在很多方面不可避免地刻上了名創(chuàng)優(yōu)品的“烙印”，包括渠道等經(jīng)營模式。名創(chuàng)優(yōu)品作為TOP TOY的控股股東，持續(xù)為TOP TOY貢獻了近半營收，2023年至2025年其營收占比分別為53.5%、48.3%、45.5%，在持續(xù)托舉的同時，也帶來了對于關(guān)聯(lián)交易可持續(xù)性的質(zhì)疑。

數(shù)據(jù)來源：財聯(lián)社

自有IP占比不足6%，孵化面臨時間壓力

TOP TOY作為國內(nèi)潮玩集合頭部品牌，產(chǎn)品自研能力較強，2025年其自研產(chǎn)品收入占比達56.7%。但若細化至IP層面，卻發(fā)現(xiàn)這些自研產(chǎn)品多基于第三方授權(quán)IP或他牌IP進行二次創(chuàng)作，而非基于自有IP的原創(chuàng)研發(fā)，導致相關(guān)自研產(chǎn)品的市場認知度較低。消費者對TOP TOY的品牌認知，也更多是潮玩集合零售商，而非IP創(chuàng)作者。

盡管TOP TOY在渠道擴張與營收增長上表現(xiàn)亮眼，但失衡的IP結(jié)構(gòu)，已成為其又一核心短板。2025年自有IP的收入占比僅5.7%。截至2026年3月底，TOP TOY擁有24個自有IP、42個授權(quán)IP以及超過660個他牌IP，自有IP在數(shù)量和質(zhì)量上均處于劣勢。

TOP TOY的上述自有IP收入，主要依賴在2025年推出的“Nommi糯米兒”，在上半年，其自有IP收入占比僅有0.5%，爆款孵化能力長期薄弱。且相比泡泡瑪特“Molly”“Dimoo”等成熟IP，TOP TOY自有IP大多仍處于孵化初期，缺乏成熟的IP形象、完整的世界觀以及穩(wěn)定的粉絲群體。這些自有IP產(chǎn)品多以中低端定位為主，定價偏低，市場影響有限，難以為TOP TOY貢獻穩(wěn)定的收入與利潤。

TOP TOY依賴的第三方IP，涵蓋三麗鷗、迪士尼、機動戰(zhàn)士高達等知名品牌和IP，雖能快速帶來流量與收入，但IP授權(quán)費較高，影響其盈利能力。2025年，TOP TOY的IP授權(quán)費同比從3278.0萬元增長至6538.9萬元，增幅近100%，增速超過同期營收。2025年，TOP TOY自研產(chǎn)品整體毛利率40.6%，同期他牌IP的毛利率卻僅有19.2%，該顯著差異與TOP TOY需要為第三方IP產(chǎn)品支付高額IP授權(quán)費有關(guān)，但在其現(xiàn)有渠道模式下又難以通過高溢價銷售彌補。

隨著潮玩行業(yè)的競爭加劇，IP授權(quán)費用呈現(xiàn)上漲趨勢，依賴第三方IP不僅會增加TOP TOY的成本壓力，且優(yōu)質(zhì)IP資源有限，授權(quán)期限存在不確定性，可能影響經(jīng)營穩(wěn)定性。

IP短板的存在，使得資本市場對TOP TOY的估值也存在分歧，核心在于“估值錨點應(yīng)聚焦渠道優(yōu)勢還是IP價值”。因為TOP TOY“重渠道、輕IP”的商業(yè)模式，使其既無法像泡泡瑪特那樣，憑借優(yōu)質(zhì)自有IP獲得高估值，也無法像傳統(tǒng)零售企業(yè)那樣，憑借穩(wěn)定的渠道優(yōu)勢獲得合理估值。潮玩行業(yè)的核心估值邏輯是IP價值，但TOP TOY自有IP收入占比過低，且相對缺乏爆款孵化能力，導致TOP TOY難以獲得與行業(yè)龍頭匹配的估值水平。

對此，TOP TOY也在嘗試轉(zhuǎn)型，提升自有IP占比，從2025年底開始加大自有IP孵化投入，陸續(xù)推出Mochi、Ninimo、Fofo等原創(chuàng)IP，并提升自研產(chǎn)品收入占比，試圖通過自研擺脫對他牌IP的依賴。

但在上市對賭的壓力下，時間依然是對TOP TOY轉(zhuǎn)型努力的最大困擾。自有IP孵化是一個長期過程，通常需要3-5年甚至更長時間才能培育出成熟的爆款I(lǐng)P，而TOP TOY的對賭倒計時僅剩約27個月。

TOP TOY的二次遞表，既是對賭壓力下的突圍，也是彌補固有商業(yè)模式缺陷的機會。但薄弱的自有IP現(xiàn)狀，疊加不算太充裕的27個月，TOP TOY的IPO之路注定將充滿挑戰(zhàn)。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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