撰稿 | 貝多

來(lái)源 | 貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，安諾優(yōu)達(dá)基因科技（北京）股份有限公司（下稱(chēng)“安諾優(yōu)達(dá)”）再度遞交招股書(shū)，報(bào)考港交所上市。據(jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，安諾優(yōu)達(dá)于2025年3月遞表，“失效”后于2025年9月進(jìn)行了一次更新，此次是“失效”后的又一次更新。

對(duì)比可知，安諾優(yōu)達(dá)的營(yíng)收雖然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但增幅并不算高。招股書(shū)顯示，安諾優(yōu)達(dá)2023年、2024年和2025年的營(yíng)收分別約為4.75億元、5.18億元和5.47億元。作為對(duì)比，該公司2022年的營(yíng)收約為4.35億元。

此次上市，安諾優(yōu)達(dá)的故事能講得通嗎？

一、三年虧損4.2億，但在持續(xù)收窄

據(jù)招股書(shū)介紹，安諾優(yōu)達(dá)是一家專(zhuān)注于以分子診斷為基礎(chǔ)的IVD醫(yī)療器械及多組學(xué)生命科學(xué)研究服務(wù)的公司。

2023年、2024年和2025年，安諾優(yōu)達(dá)的營(yíng)收分別為4.75億元、5.18億元和5.47億元，毛利分別約為1.55億元、1.83億元和1.91億元，凈虧損分別為2.40億元、1.26億元和5439.9萬(wàn)元。

這個(gè)數(shù)字組合，有兩個(gè)看點(diǎn)。

一個(gè)是：營(yíng)收增速在放緩。2023年至2024年?duì)I收增長(zhǎng)9.1%，2024年至2025年增速降至5.6%。在一個(gè)年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)18.2%的市場(chǎng)里，安諾優(yōu)達(dá)的增速跟不上行業(yè)平均水平，更何況其2022年的營(yíng)收也達(dá)到了4.35億元。

另一個(gè)是：虧損在收窄。從2023年的2.40億元，到2024年的1.26億元，再到2025年的5439.9萬(wàn)元，三年間的累計(jì)虧損約4.2億元，但虧損規(guī)模年均對(duì)半。這個(gè)走勢(shì)，是安諾優(yōu)達(dá)最具說(shuō)服力的故事線。

兩個(gè)面向放在一起，安諾優(yōu)達(dá)的財(cái)務(wù)故事是：虧損在收窄，但營(yíng)收增長(zhǎng)在放緩。這個(gè)組合，并不是最理想的上市故事。

安諾優(yōu)達(dá)的核心業(yè)務(wù)，是基于NGS（下一代測(cè)序）的產(chǎn)前檢測(cè)IVD產(chǎn)品。其中，NIPT（無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前檢測(cè)）試劑盒是最重要的收入來(lái)源。

結(jié)合天眼查App信息及招股書(shū)數(shù)據(jù)可知，2023年、2024年和2025年，安諾優(yōu)達(dá)分別向61家、79家、98家具備產(chǎn)前診斷認(rèn)證的醫(yī)院銷(xiāo)售了7038個(gè)、8979個(gè)、9724個(gè)NIPT試劑盒。客戶數(shù)和銷(xiāo)量均在增長(zhǎng)，覆蓋28個(gè)省市。

但根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，安諾優(yōu)達(dá)在中國(guó)NIPT市場(chǎng)的地位是：按樣本檢測(cè)量排名第二，按收入排名第三。

這個(gè)差異耐人尋味。樣本量第二，收入第三，意味著安諾優(yōu)達(dá)處理了市場(chǎng)上第二多的樣本量，但單件收入?yún)s排在第三。這個(gè)逆差，指向的是定價(jià)能力的局限：處理的樣本多，但單價(jià)收不上去。

這個(gè)問(wèn)題的根源，在于NIPT市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。隨著醫(yī)保目錄調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單次檢測(cè)價(jià)格已經(jīng)大幅下行。安諾優(yōu)達(dá)靠量取勝，但量的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)匹配的收入增長(zhǎng)。

更大的外部壓力來(lái)自人口結(jié)構(gòu)。中國(guó)全年出生率已從2018年的1.1‰下降至2023年的0.6‰，2024年微升至0.7‰。NIPT在孕婦中的滲透率已達(dá)54.5%，市場(chǎng)天花板已經(jīng)清晰可見(jiàn)。在一個(gè)存量市場(chǎng)里押量取勝，這個(gè)故事的天花板，并不高。

二、CNV-seq講出新的故事，同樣存在新的問(wèn)號(hào)

安諾優(yōu)達(dá)的第二張牌，是CNV-seq試劑盒。

2024年，安諾優(yōu)達(dá)的CNV-seq試劑盒獲得三類(lèi)醫(yī)療器械證書(shū)，是首個(gè)獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的基于羊水的CNV-seq試劑盒。這個(gè)“首個(gè)”的標(biāo)簽，是安諾優(yōu)達(dá)在招股書(shū)里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的差異化優(yōu)勢(shì)。

CNV-seq能檢測(cè)染色體微刪失和微重復(fù)，相比傳統(tǒng)核型分析提供更廣的檢測(cè)覆蓋范圍和更高的出生缺陷檢測(cè)精度。市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，CNV-seq市場(chǎng)規(guī)模將從2024年快速增長(zhǎng)，到2028年達(dá)4.17億元，2033年達(dá)19億元。

但這張牌也有其局限性。

截至2025年12月31日，安諾優(yōu)達(dá)向40名客戶銷(xiāo)售了485件CNV-seq試劑盒。這個(gè)數(shù)字，對(duì)比NIPT試劑盒的年銷(xiāo)量近萬(wàn)件，體量小得多。CNV-seq市場(chǎng)尚在早期滲透階段，安諾優(yōu)達(dá)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的收入增量，還需時(shí)間驗(yàn)證。

此外，安諾優(yōu)達(dá)還在向阿爾茨海默?。ˋD）檢測(cè)市場(chǎng)擴(kuò)張，推出新的AD檢測(cè)試劑盒。這個(gè)方向想象空間大，但商業(yè)化路徑更長(zhǎng)，屬于長(zhǎng)期投入、短期難變現(xiàn)的方向。

除了臨床測(cè)序，安諾優(yōu)達(dá)還有一塊科研測(cè)序業(yè)務(wù)，為學(xué)術(shù)及研究機(jī)構(gòu)提供單細(xì)胞與空間測(cè)序、de novo測(cè)序、重測(cè)序、轉(zhuǎn)錄組調(diào)控測(cè)序、微生物測(cè)序及定制化測(cè)序等六類(lèi)解決方案。

根據(jù)炁識(shí)咋詢的數(shù)據(jù)，安諾優(yōu)達(dá)是具備最全套測(cè)序平臺(tái)的領(lǐng)先科研測(cè)序解決方案提供商之一，于2024年按收入計(jì)，市場(chǎng)份額3.9%，排名第五。

第五名。這個(gè)位置，在一個(gè)分散化、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈的科研測(cè)序市場(chǎng)里，并不安全?？蒲袦y(cè)序業(yè)務(wù)的天花板，在于它本質(zhì)上是項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)的，客戶粘性弱，重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率低，很難建立真正的護(hù)城河。

安諾優(yōu)達(dá)的業(yè)務(wù)邏輯是：用科研測(cè)序的平臺(tái)能力支撐臨床測(cè)序的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，形成臨床+科研的雙輪驅(qū)動(dòng)。這個(gè)邏輯在理論上成立，但在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，兩塊業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)并不容易實(shí)現(xiàn)。

三、研發(fā)投入波動(dòng)，大手筆激勵(lì)李志民

有一個(gè)數(shù)字，在招股書(shū)里顯得有些反常。報(bào)告期內(nèi)，安諾優(yōu)達(dá)的研發(fā)成本分別為4493.0萬(wàn)元、2659.8萬(wàn)元和4273.7萬(wàn)元。

其中，2024年的研發(fā)投入，相比2023年大幅削減了40.8%。在一家強(qiáng)調(diào)技術(shù)壁壘的基因科技公司里，這個(gè)切割幅度相當(dāng)顯眼。不過(guò)，安諾優(yōu)達(dá)在招股書(shū)里并未對(duì)此給出明確解釋。

盡管持續(xù)大額虧損，安諾優(yōu)達(dá)的股權(quán)激勵(lì)卻十分大方。2023年、2024年和2025年，安諾優(yōu)達(dá)董事會(huì)主席（即董事長(zhǎng)）、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官（CEO）從公司獲得薪酬總計(jì)2542.8萬(wàn)元、1754.7萬(wàn)元和974.1萬(wàn)元。

其中，股權(quán)激勵(lì)（即以股權(quán)結(jié)算的股份獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支）分別為2384.5萬(wàn)元、1597.7萬(wàn)元和753.7萬(wàn)元。

事實(shí)上，2024年也是安諾優(yōu)達(dá)第一次遞表失效后的調(diào)整期，公司在控制成本、收窄虧損的過(guò)程中，壓縮了研發(fā)開(kāi)支。這也意味著，安諾優(yōu)達(dá)的虧損收窄，部分是靠壓縮研發(fā)換來(lái)的，而不全是業(yè)務(wù)模型的自然改善。

2025年，安諾優(yōu)達(dá)的研發(fā)投入回升至4273.7萬(wàn)元，接近了兩年前的水平。這說(shuō)明安諾優(yōu)達(dá)并沒(méi)有放棄研發(fā)投入，但也說(shuō)明2024年的削減是階段性的。

而在一個(gè)技術(shù)迭代快、競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道里，階段性的研發(fā)收縮，會(huì)不會(huì)影響產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)會(huì)給出自己的判斷。