上市24年以來(lái)，貴州茅臺(tái)一直在增長(zhǎng)，茅臺(tái)這一次，選擇了放過(guò)自己。

毫無(wú)征兆，4月16日晚間，貴州茅臺(tái)發(fā)布的2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，是給已經(jīng)處在白酒寒冬中的行業(yè)，再來(lái)一次震撼。

2025年全年?duì)I收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%。

扣非后凈利潤(rùn)822.93億元，同比下降4.58%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~615.22億元，同比大幅下滑33.46%。

這是自2001年上市24年來(lái)，貴州茅臺(tái)首次出現(xiàn)年度營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑。

白酒市場(chǎng)深度調(diào)整已成共識(shí)，從2024年年報(bào)，2025年半年報(bào)，很多頭部大廠(chǎng)，其實(shí)已經(jīng)處在下跌通道。

消費(fèi)疲軟、渠道庫(kù)存高企、結(jié)構(gòu)化升級(jí)放緩，讓整個(gè)板塊承壓。

但貴州茅臺(tái)作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，此前20多年始終保持營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的“神話(huà)”。

至少，這個(gè)神話(huà)在2025年前三季度，也還在持續(xù)。

茅臺(tái)也累了，當(dāng)然，時(shí)間上也很巧合。

2025年第四季度，貴州茅臺(tái)迎來(lái)新任董事長(zhǎng)，陳華。

一個(gè)從來(lái)不是白酒行業(yè)的人，選擇打破白酒的困局。

營(yíng)收下滑主因何在？系列酒拖累是核心指標(biāo)。

分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒依然展現(xiàn)韌性：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465億元，同比增長(zhǎng)0.39%，銷(xiāo)量約4.68萬(wàn)噸，同比微增0.73%，基本穩(wěn)住了基本盤(pán)。

但醬香系列酒成為最大拖累——營(yíng)收222.75億元，同比下滑9.76%；銷(xiāo)量雖微增3.88%，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（高低端切換、去庫(kù)存）直接導(dǎo)致收入承壓。整體酒類(lèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，系列酒占比下降，直接拉低了合并營(yíng)收增速。

渠道端也出現(xiàn)明顯分化：直銷(xiāo)渠道（含i茅臺(tái)、自營(yíng)）營(yíng)收845.43億元，同比增長(zhǎng)12.96%，占比首次超過(guò)50%；但批發(fā)代理渠道營(yíng)收842.32億元，同比下滑12.05%；i茅臺(tái)平臺(tái)銷(xiāo)售收入更是同比下降34.92%。

這反映出終端需求疲軟、經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力大，茅臺(tái)不得不通過(guò)直銷(xiāo)“自救”，但整體收入仍難抵系列酒調(diào)整的負(fù)面影響。

利潤(rùn)下滑更顯壓力，毛利率下降是關(guān)鍵推手。

凈利潤(rùn)下滑幅度大于營(yíng)收，主因毛利率承壓。

茅臺(tái)酒毛利率93.53%，同比僅微降0.53個(gè)百分點(diǎn)，尚屬穩(wěn)定；但系列酒毛利率76.11%，同比大幅下滑3.76個(gè)百分點(diǎn)。

系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不僅拉低收入，更直接壓縮了整體毛利空間。

此外，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用等雖有控制，但現(xiàn)金流大幅減少也反映出回款放緩、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金壓力增大。

利潤(rùn)總額1147.55億元，同比下滑約4%。

如果從周期來(lái)看，2025年第四季度，貴州茅臺(tái)出現(xiàn)了"斷崖式"下跌。

貴州茅臺(tái)第四季度營(yíng)收411.5億元，同比暴跌19.35%；歸母凈利潤(rùn)176.93億元，同比驟降30.34%，環(huán)比下降7%，而四季度本是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季。

值得關(guān)注的是，第四季度凈利潤(rùn)僅為176.93億元，與此前分析師預(yù)測(cè)的256.24億元，相差較大。

中金公司、國(guó)金證券的研報(bào)，都用了超預(yù)期出清、理性降速等字樣，描述此次24年來(lái)，首次的負(fù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，對(duì)于陳華來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有業(yè)績(jī)包袱，承壓后的貴州茅臺(tái)，確實(shí)也可以通過(guò)底部出清、把明年業(yè)績(jī)做好看。

但是，穿透君認(rèn)為，這是24年以來(lái)，從沒(méi)有過(guò)的下滑，說(shuō)明不僅僅是出清這么簡(jiǎn)單。

24年首次年度營(yíng)收、利潤(rùn)雙降，疊加白酒行業(yè)整體需求萎縮、消費(fèi)者理性化、渠道庫(kù)存高位等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，信號(hào)遠(yuǎn)比“出清”復(fù)雜。

系列酒調(diào)整雖是短期策略，但若高端白酒需求長(zhǎng)期低迷，茅臺(tái)的“護(hù)城河”能否繼續(xù)穩(wěn)固，仍需觀察。

同時(shí)，穿透君還注意到，這一次的年報(bào)，貴州茅臺(tái)罕見(jiàn)的，再也沒(méi)有提及增長(zhǎng)目標(biāo)。

貴州茅臺(tái)，選擇了放過(guò)自己。

對(duì)于2026年，中金公司則預(yù)測(cè)，會(huì)迎來(lái)收入恢復(fù)增長(zhǎng)。

2026年貴州茅臺(tái)革故鼎新，產(chǎn)品調(diào)價(jià)、非標(biāo)代售等系列動(dòng)作快速落地。

商業(yè)模式轉(zhuǎn)向以自營(yíng)渠道加大C端覆蓋，以固定傭金模式驅(qū)動(dòng)商家經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，如果不再期待高增長(zhǎng)，而把固定分紅第一選擇，那么投資貴州茅臺(tái)仍然是一個(gè)極佳的選項(xiàng)。

2025年報(bào)，負(fù)增長(zhǎng)同時(shí)，貴州茅臺(tái)還披露了高分紅計(jì)劃。

擬每股派息27.993元，合計(jì)分紅350.33億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例約79%，較上年提升，分紅比例維持高位。

因?yàn)橘F州需要高分紅。