導(dǎo)讀：茅臺從“躺著賺錢”的舒適區(qū)走出，去直面渠道改革的陣痛、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和消費場景的重塑。

從高歌猛進到負增長，茅臺的“金身”，破了。4月16日，貴州茅臺交出了一份讓所有人沉默的成績單：全年營收1720.54億元，同比下滑1.20%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。

這是2001年上市以來，茅臺首次出現(xiàn)年度營收和凈利潤雙雙負增長。

更令人心驚的是第四季度：單季營收暴跌近20%，凈利潤驟降超30%，創(chuàng)下上市以來最大單季跌幅。

一家曾經(jīng)“日賺2.35億”的公司，如今不得不面對一個殘酷的現(xiàn)實：印鈔機的轉(zhuǎn)速，真的慢下來了。

從高歌猛進到負增長，從“永遠缺貨”到價格跌破1700元，從管理層連續(xù)落馬到銷售費用猛增三成卻賣不動酒……這場業(yè)績崩塌，不是單一因素的偶然，而是行業(yè)周期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格泡沫、治理隱患多重矛盾集中爆發(fā)的必然。

從“日賺2.35億”到史上首份負年報

自 2001 年登陸 A 股以來，貴州茅臺始終是資本市場的 “常勝將軍”，營收與凈利潤連續(xù)二十余年保持正增長，即便在行業(yè)調(diào)整期也能獨善其身，被視為 “永不下跌” 的價值標(biāo)桿。

2024 年，茅臺仍實現(xiàn)營收 1741.44 億元、凈利潤 862.28 億元，日均盈利超 2.35 億元。

就在一年前，茅臺在2024年年報中定下2025年的小目標(biāo)：營業(yè)總收入同比增長9%左右。

這是2017年以來，茅臺首次將增速目標(biāo)調(diào)至個位數(shù)。當(dāng)時市場覺得“茅臺終于謙虛了”。

誰能想到，最終不僅沒完成目標(biāo)，還直接翻車進了負增長區(qū)間。

連茅臺都做不到“永遠增長”了。 這句話放在五年前，沒人敢信。

其實，盡管按日均計算，茅臺在2025年仍凈賺約2.25億元，但這臺“印鈔機”的轉(zhuǎn)速，肉眼可見地慢了下來。

拆解茅臺2025年的收入結(jié)構(gòu)，一個有趣的“撕裂”畫面浮出水面。

茅臺酒板塊，其實不算太糟。

全年實現(xiàn)銷售收入1465億元，同比微弱增長0.39%。在2025年白酒行業(yè)深度調(diào)整、消費需求全面收縮的大背景下——規(guī)模以上白酒產(chǎn)量同比下降12.1%，連續(xù)第九年下滑——茅臺酒的核心大單品依然守住了正增長。品牌護城河，依然夠深。

但問題出在醬香系列酒。

財報給出的官方解釋是“醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響所致”。這句話背后，是一條觸目驚心的曲線：

2025年，系列酒營業(yè)收入222.75億元，同比大幅下滑9.76%。

頹勢并非一蹴而就。2025年前三季度，系列酒營收同比下滑約7.78%；而第三季度單季，系列酒營收僅41.22億元，同比暴跌約34%。

曾被寄予厚望、意圖打造成“第二增長曲線”的系列酒，在2025年遭遇了嚴重的增長瓶頸。供需失衡、渠道庫存高企、消費場景減少……茅臺1935等核心系列酒產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了不同程度的價格倒掛，渠道信心受到明顯沖擊。

茅臺酒“孤勇”保住了顏面，但系列酒的“潰敗”撕開了產(chǎn)品體系長期以來的結(jié)構(gòu)性隱憂。當(dāng)茅臺酒的增長僅有0.39%，系列酒又頂不上去，整體業(yè)績下滑就成了必然結(jié)果。

更讓人不安的是，連茅臺酒的毛利率都在下滑——從94.06%降至93.53%。核心產(chǎn)品的毛利都在收縮，這已經(jīng)不是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整”能解釋的了。

如果說營收下滑讓人意外，那利潤端的壓力更讓人捏一把汗。

凈利潤降幅（-4.53%）明顯大于營收降幅（-1.20%）。整體毛利率從92.01%降至91.23%。

為什么？茅臺花了更多的錢，卻賣了更少的酒。

財報顯示，2025年公司銷售費用高達72.53億元，較上年度猛增16.14億元，同比增長28.62%。其中廣告宣傳費增長37%，市場推廣及服務(wù)費增長24.57%。

在行業(yè)需求疲軟的大背景下，茅臺不得不加大營銷投入，試圖通過“燒錢”維持市場熱度。

然而，營銷投入猛增近三成，營收卻反而下滑了1.21%。投入產(chǎn)出的剪刀差，清晰地勾勒出了市場的寒氣。說白了，茅臺花了更多的錢做廣告，結(jié)果酒反而賣得更少了。 這種“越努力越沉重”的局面，在茅臺歷史上極為罕見。

與銷售費用大幅攀升形成鮮明對比的是，管理費用同比下降了10.69%，說明茅臺在內(nèi)部成本管控上做了努力。但即便如此，銷售端的巨額投入還是侵蝕了利潤空間，導(dǎo)致利潤降幅遠大于營收降幅。

比利潤下滑更讓人警覺的，是現(xiàn)金流的劇烈波動。

2025年，茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為615.22億元，同比下降33.46%。官方解釋稱，這主要是財務(wù)公司吸收集團成員單位存款減少等因素所致。但無論如何，這一指標(biāo)的大幅收縮，折射出渠道回款節(jié)奏放緩和資金周轉(zhuǎn)承壓的隱憂。

飛天的“折翼”，價格泡沫正在破裂

如果說系列酒潰敗是業(yè)績下滑的直接原因，那么飛天茅臺價格的 “一路下行”，則是刺破茅臺神話的關(guān)鍵利刃。

作為茅臺的 “價格風(fēng)向標(biāo)”，飛天茅臺批發(fā)價在 2025 年上演了 “斷崖式下跌”。

年初，散瓶飛天茅臺批發(fā)參考價還維持在2220元的高位，隨后便開啟了漫長的下跌通道。6月首次跌破2000元大關(guān)，此后接連跌破1900元、1800元。10月28日，散瓶批價跌破1700元，創(chuàng)下“今日酒價”平臺監(jiān)測以來的新低。半年時間，飛天茅臺批價累計跌幅超過29%，創(chuàng)下了上市以來的最大跌幅。

價格下跌的背后，是高端消費場景的急劇收縮。2025年，受經(jīng)濟環(huán)境影響，房地產(chǎn)、建材、金融等傳統(tǒng)高端白酒消費主力行業(yè)普遍低迷，商務(wù)宴請需求大幅減少。過去，茅臺酒被大量用于商務(wù)宴請和禮品贈送，這些場景的萎縮直接沖擊了真實需求。

這一輪價格崩塌，更本質(zhì)的問題是：金融屬性的退潮。

過去十余年，茅臺被賦予極強的投資屬性 —— 黃牛囤貨、經(jīng)銷商壓貨、投資者收藏，大量產(chǎn)品并未流入消費端，而是沉淀在流通環(huán)節(jié)，形成 “虛擬需求”，推高價格泡沫。巔峰時期，飛天茅臺批價突破 3000 元，遠超其飲用價值，本質(zhì)是 “金融投機” 而非 “消費支撐”。

當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境變化，真實飲用需求無法支撐高昂價格時，泡沫就開始破裂。

為了挽救價格體系，茅臺在2026年3月底打出了一套組合拳：將飛天茅臺的經(jīng)銷渠道出廠價上調(diào)100元至1269元，同時自營渠道零售價僅微調(diào)40元。這種“非對稱提價”策略，意在壓縮經(jīng)銷商的套利空間。

但一個基本的市場邏輯是：如果沒人愿意喝了，再多的價格管控也攔不住下跌。

高壓反腐下的人事震蕩

如果說業(yè)績下滑是市場周期的必然，那么頻繁的人事動蕩則暴露了茅臺內(nèi)部治理的脆弱性。

2026年3月，茅臺發(fā)生了一起震動資本市場的人事變動。原副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書蔣焰因涉嫌嚴重違紀(jì)違法被查，隨即被免去所有職務(wù)。蔣焰身兼財務(wù)管控、資本運作、信息披露三大核心權(quán)力，被稱為上市公司的“關(guān)鍵中樞”。他的落馬，不僅是茅臺深化反腐的體現(xiàn)，也讓外界對茅臺管理層的穩(wěn)定性產(chǎn)生了深深的憂慮。

這種焦慮在4月中旬達到了頂峰。4月14日，市場突然流傳“茅臺集團總經(jīng)理王莉被帶走”的消息，導(dǎo)致白酒板塊集體下挫。盡管官方迅速澄清王莉系在北京學(xué)習(xí)，但這一出“烏龍”能引發(fā)這么大反應(yīng)，本身就說明問題——市場對茅臺高管變動已經(jīng)極度敏感。

畢竟，袁仁國、高衛(wèi)東、丁雄軍三任董事長連續(xù)落馬，任何風(fēng)吹草動都會被解讀為“地震”的前兆。

短短數(shù)年間，茅臺的董事長換了幾輪，財務(wù)總監(jiān)、董秘等關(guān)鍵崗位也頻繁更迭。這種“換帥如換刀”的頻繁變動，嚴重沖擊了公司治理的連續(xù)性。一個企業(yè)如果核心管理層總是換人，就很難有穩(wěn)定的戰(zhàn)略和執(zhí)行力。

雖然茅臺在2025年11月響應(yīng)新《公司法》撤銷了監(jiān)事會，試圖通過董事會審計委員會來強化監(jiān)督，但在反腐高壓下，如何建立一套不依賴“關(guān)鍵人”、能夠自我凈化的長效內(nèi)控機制，仍是茅臺面臨的嚴峻考題。

茅臺的這次業(yè)績下滑打破了上市二十多年來的增長“金身”，這是一個不可忽視的信號。長期以來，茅臺被資本和市場捧上了神壇，過度的金融化掩蓋了消費端的真實需求。陣痛不會很快過去，但對于一個經(jīng)歷了數(shù)十年輝煌周期的酒王來說，放下“唯增長論”的包袱，或許才是穿越周期、走向更遠未來的必經(jīng)之路。

其實，被打破的“茅臺神話”或許并不可怕。真正可怕的，是神話被打破之后，仍然不愿意面對現(xiàn)實。